坚守电商标的，布局线下龙头纺织服装行业 2020年中期投资策略姓名 吕明（分析师）证书编号： S0790520030002邮箱： lvmingkysec2020年 6月 30日投资要点1、看好板块一：线下消费稳步复苏，布局细分行业龙头推荐运动服饰产业链龙头公司： 中国运动服饰行业正处于快速增长的趋势之中，且行业集中度不断加强，利好头部品牌。疫情对行业造成了一定的冲击，而头部品牌拥有较好的现金流及品牌力，更易于从疫情影响中恢复，且后疫情时代，头部品牌的核心竞争力不变，有望获得更高的市场份额。 推荐标的：安踏体育、李宁、申洲国际看好功能性服饰龙头品牌： 服饰细分市场机遇显现，中高端功能性品牌的表现突出，易于打造产品力及品牌标识度。中高端羽绒服市场价位带空缺，给大众市场的羽绒服头部品牌向中高端转型提供了机遇。 推荐标的：波司登关注童装品牌龙头业绩复苏： 欧睿 国际数据显示，我国童装行业发展迅速，市场规模 2024年预计将突破 4000亿元。受国内二孩政策的推动，行业增长潜力较大。且童装行业集中度提升空间较大： 1） 2019年我国童装大前 10公司的市场份额仅为 14.7%，显著低于发达国家，提升空间较大； 2）童装产品个性化较弱，功能性较强，与运动服饰行业特征更为相似。 推荐标的：森马服饰2、看好板块二：坚守电商标的传统电商： 站内的自然搜索流量、分类排名流量、关联商品流量等较 稳定，规模较大的已入驻品牌更易将流量优势持续扩大。直播电商： 成为线上购物重要战场。成为了链接人、货、场的新模式。直播电商模式可以为在站内不具备优势的品牌引流，提高了流量的转化率。 推荐标的：南极电商、开润股份；受益标的：星期六3、看好板块三：关注疫情相关标的疫情爆发以来，消毒湿巾、口罩等医用防护产品的需求持续增加。 6月 11日起，北京连续新增多个新冠肺炎确诊病例，国内新冠肺炎确诊人数再次上升，且海外疫情尚未得到控制，预计消毒湿巾及口罩的原料 水刺非织造材料 /产品的需求将持续提升，行业龙头企业有望受益。 推荐 标的：诺邦股份风险提示： 国内疫情出现反复 ， 销售恢复不及预期；存货减值风险；出口不及预期；经济增速持续放缓 ， 社会零售总额增速下滑 。1下半年配置方向：坚守电商标的，布局线下龙头2目 录CONTENTS上半年板块复盘：行业受到疫情冲击，电商及疫情相关标的表现较好1.1数据来源： Wind、开源证券研究所2020年上半年纺织服装行业复盘2020年上半年纺织服装行业跑输上证指数 3.88个百分点2020上半年 （ 2020年 6月 26日 ） 纺织服装板块收于 1805.20点 ， 较年初收盘变动 -6.79%；上证指数收于 2979.55点 ， 较年初（ 2020年 1月 2日 ） 收盘变动 -2.91%；深证成指收于 11813.53点 ， 较年初收盘变动 12.67%；沪深 300收于 4138.99点 ， 较年初收盘变动 -0.32%。疫情环境中 ， 服装行业呈现 “ U型 ” 复苏 ， 下游品牌商受到关店影响 ， 库存积压 ， 需要一定时间逐步消化 ， 对后续销售产生压力 。 上游制造商面对中美贸易摩擦 、 疫情延迟复工 、 客户砍单等压力 ， 业绩亦受到及较大影响 。 因此整体行业表现较弱 。图 1： 2020年纺织服装板块年涨跌幅情况 图 2：纺织服装行业跑输上证指数 3.88个百分点-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物 休闲服务 食品饮料电子计算机电气设备 农林牧渔传媒商业贸易 建筑材料通信 综合国防军工 机械设备化工轻工制造 沪深300汽车家用电器 有色金属 公用事业 纺织服装 建筑装饰钢铁房地产交通运输 非银金融银行 采掘-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%上证指数 深证成指 沪深 300 纺织服装1.1数据来源： Wind、开源证券研究所2020年上半年纺织服装行业复盘图 4：港股主要纺织服装板块滔搏、李宁、安踏体育年涨幅居前图 3： A股纺织服装板块诺邦股份、南极电商年涨幅居前0%20%40%60%80%100%120%140%160%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020年上半年涨幅较好的板块及公司归因分析 电商零售板块：南极电商表现较好 ， 主要由于线下零售受到疫情冲击 ， 消费流量往线上转移 ， 电商板块受益 。 南极电商2020Q2以来 GMV持续高增长 ， 预计二季度 GMV累计同比增约 50%。 扩品类 、 扩渠道逻辑不断兑现 ， 预计全年主业 （ 扣除时间互联 ） 收入 、 净利润增长约 30%。 且 2019年公司报表质量持续改善 ， 压制估值因素解除 。 港股运动服饰板块：滔博、安踏、李宁等表现较好，主要由于运动鞋服行业处于快速增长趋势之中，头部品牌恢复较快。突发疫情对线下门店经营造成较大冲击，随着二季度线下客流复苏，耐克、阿迪达斯、安踏、 FILA、李宁等头部品牌恢复较快，相关公司的估值逐渐恢复至疫情前水平。 疫情相关标的：诺邦股份表现较好，主要由于疫情环境下，消毒、防护产品需求提升。 诺邦股份 2020Q1实现营收 3.38亿元（ +36.24%），归母净利润 0.49亿元（ +225.71%），疫情对业绩的拉动作用显著。1下半年配置方向：坚守电商标的，布局线下龙头2目 录CONTENTS上半年板块复盘：行业受到疫情冲击，电商及疫情相关标的表现较好2.1.1为什么运动服饰是值得投资的赛道？ 运动鞋服行业的集中度不断提升，聚集效应明显，头部品牌在发展壮大的过程中易于建立起壁垒 壁垒体现在优质的渠道资源、产品的研发能力 、 深刻的品牌烙印等 赞助赛事及签约体育明星是运动品牌最重要的营销方式 ， 龙头公司易抢占重大赛事及头部明星这些稀缺资源 服装零售品牌的三类市场：两端市场更易产生规模大、稳定性强的服装品牌 高效率、高周转、高性价品牌（优衣库、 Zara等）。赚取快速周转的钱，具有一定的必选属性 奢侈品品牌（以 Hermes、 Chanel等），赚取品牌溢价，可选属性极强，消费人群相对固定 面向中间大众市场的服装品牌：市场分散、潮流周期风险较大，消费者转换成本和忠诚度相对较低因此，在面向大众市场的服装品牌中，以下三类企业更具持久稳定的成长性： 具有功能性壁垒的服装品牌，例如耐克、安踏、李宁等运动服饰品牌 拥有多品牌组合的服装企业，可在不同潮流周期中对冲风险，例如安踏体育、 VFC等 深耕细分市场的品牌，例如 Lululemon、专注羽绒服行业的 Canada Goose及波司登推荐运动服饰产业链龙头公司数据来源：欧睿国际、开源证券研究所 行业规模高速增长，未来五年复合增速预计达 10%： 截止 2017年国内运动品行业已经基本调整到位，消费升级带动新一轮增长，根据欧睿国际， 2019年我国运动品牌行业规模达到 3165亿元 ,预测未来五年我国运动品牌行业的年复合增速将达到 10%。 国内运动服饰行业市场集中度不断提升： 2019年前五大品牌市场占有率为 63.3%（ 2010年前五大品牌市场占有率为 48.2%） ，前十大品牌市场占有率为 81.0%（ 2010年前十大品牌市场占有率为 69.4%） ， 品牌效应日益增强 ， 利好龙头企业 。 国际品牌与国内品牌的市场格局相对稳定： Adidas、 Nike等国际品牌牢牢占据中高端市场、本土运动品牌深耕二三线城市等高性价比市场。运动服饰行业的龙头壁垒显著，预计该市场格局短期内不会改变。 品类细化，消费升级带来细分领域的机遇： 消费者从传统的篮球、羽毛球等大众体育转向瑜伽、滑雪、户外等更多元的运动方式，例如 Lululemon2019年中国市场的收入大幅上升 76%；安踏、特步等品牌通过收购等方式扩充旗下细分领域品牌。48% 50% 50% 50% 51% 53% 55%57% 60% 63%69% 71% 69% 66% 67% 70% 72% 74% 77%81%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019前五大品牌市占率 前十大品牌市占率0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Adidas Nike Anta Li Ning Xtep图 5：中国运动鞋服市场 CR5、 CR10提升 图 6：阿迪达斯、耐克、安踏体育中国市场份额提升2.1.1 推荐运动服饰产业链龙头公司坚定执行 “ 单聚焦 , 多品牌 , 全渠道 ” 战略 。 主品牌安踏是国内运动品牌龙头 ， 拥有二三四线城市高密度的渠道布局 ， 深耕性价比市场 ， 且安踏儿童近几年发展较快 ， 有望成为新的增长推动力 ， 预计未来每年维持约 10-15%的稳定增速 。FILA 领跑运动时尚赛道 ， 盈利能力优秀 ， 门店数量及店效提升空间明显 。 且 FILA KIDS、 FILA FUSION等副牌发展迅速 ， 有望推动 FILA 持续高增长 ， 预计未来三年每年可维持 30%左右的增速 。Amer于 2019 年收购落地 ， 拥有众多细分运动行业的龙头品牌 ， 叠加安踏集团优秀的品牌管理能力 ， 中国市场的渠道能力 ， 未来 “ 双 A”协同有望带来新增长动力 。 通过 “ 开拓中国市场 +提升鞋服产品比例 +提升直营占比 ” 有望打造 3个十亿欧元级品牌 。2.1.1 推荐运动服饰产业链龙头公司推荐标的：安踏体育 国内运动服饰龙头，多品牌矩阵有望成为新的增长引擎2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1安踏品牌 10%-20%中段 10%-20%中段 10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%中段 10-20%高段 -20-25%大货 10%-20%低段 高单位数 高单位数 10%-20%低段 10%-20%低段 高单位数 -20-25%儿童 20-30%高段 20-30%高段 20%+ 约 30% 约 25% 25% -20-25%电商 约 20% 20-30%高段 10%-20%中段 20-30%中段 30-35% 40% 中单位数增长其他品牌 90-100%低段 80-90%低段 65-70% 55-60%FILA 约 90% 80-90%中段 约 70% 约 60% 50-55% 50-55% 负中单位数其他小品牌 约 170% 60-70%中段 30-40%中段 30-40%高段 30-35% 25-30% 负高单位数表 1：安踏体育季度流水情况数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源： Wind、开源证券研究所2020Q2： 预计安踏品牌流水下滑收窄至 10%-20%， FILA有望实现正增长。 2020H2： 预计安踏品牌有望恢复高单位数增长， FILA有望恢复至 30%以上的增长。2.1.1 推荐运动服饰产业链龙头公司2017A 2018A 2019E 2021E 2022E营业收入 (百万元 ) 24,100 33,928 36,459 46,999 57,988 YOY(%) 44.4 40.8 7.5 28.9 23.4 净利润 (百万元 ) 4,103 5,344 5,706 7,625 9,609 YOY(%) 32.9 30.3 6.8 33.6 26.0 毛利率 (%) 52.6 55.0 53.2 54.5 55.0净利率 (%) 17.0 15.8 15.7 16.2 16.6 ROE(%) 24.8 26.1 23.2 25.3 25.1 EPS(摊薄 /元 ) 1.53 1.99 2.12 2.83 3.57 P/E(倍 ) 31.5 24.2 26.1 19.5 15.5 P/B(倍 ) 8.5 6.9 6.6 5.4 4.7 表 2：财务摘要及估值指标推荐标的：安踏体育 国内运动服饰龙头，多品牌矩阵有望成为新的增长引擎