证券研究报 告 社会服务 顺势而为，关注景气赛道 2020 年 06 月 29 日 教育行业 2020 年 下半年投资策略 公司具备证券投资咨询业务资格 行业 数据 教育（可比口径） 2020Q1 整体收入增速 -30% 整体利润增速 -127.44% 综合毛利率 34.62% 综合净利率 -2.31% 行业 ROE -3.71% 平均市盈率（倍） 112.18 平均市净率（倍） 18.06 资产负债率 53.15% 数据来源： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 行业评级： 无评级 分析师 ： 顾静 执业证书号： S1030510120007 电话： 0755-83199599 邮箱： gujingcsco WIND 教育服务 行业 与沪深 300 指数的 表现 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %沪深 3 0 0 教育指数核心观点： 1) 教育行业回顾。 1、 A 股： 2020 年 1 季度受疫情影响，业绩整体下滑； K12 培训 、 职业教育涨幅居前 。 2、港股： 民办高校受疫情影响有限 ；民办高校、在线教育 涨幅 居前 。 3、美股： 1 季度在线教育业绩同比增速较高 ； 在线教育涨幅较好 。4、投融资： 在线教育、素质教育、职业教育受关注。 2) 职业教育 :就业压力加剧，受益多项扩招。 1、高校毕业生人数创新高，疫情加剧就业压力。 2、职业教育考试培训教育将受益各项扩招。 3、职业教育市场规模稳健增长 。 根据弗若斯特沙利文数据， 预计国内 非学历职业教育的市场规模至 2020 年市场规模 为 4191 亿元 ， 2017-2022 年复合增长率 为 6.3%。我们认为，未来，龙头凭借品牌、渠道、研发等优势，成长速度将高于行业平均水平。 建议关注相关上市公司：中公教育（ 002607.SZ）、中国东方教育（ 0667.HK）。 3) 民办学校：高校受益扩招，中小学在校生 占比逐年增长 。 1、民办高校将受益专升本、高职扩招，市场规模增速较高。2020 年，专升本扩招 32.2 万人，高职扩招 200 万人。 根据弗若斯特沙利文数据，预计民办高校总收入 2023 年为 1955亿元， 2018-2023 年复合增长率为 10.6%。我们认为，港股高教板块公司业绩受疫情影响较小，受益扩招，未来有望保持双位 数以上的内生增速，结合估值， 建议关注：希望教育（ 1765.HK）、宇华教育 (6169.HK)。 2、 民办中小学在校生增速较快 ， 占比逐年增长 。 2019 年，民办普通高中、民办初中、民办小学在校生全国占比分别为 14.9%、 14.2%、 8.9%，同比分别提升 1.1pct、 0.6pct、 0.4pct。 预计 2021 年民办基础教育市场规模为将达 4665 亿元， 2016-2021 年，年复合增速为 14.1%。 可关注相关上市公司：天立教育（ 1773.HK）、睿见教育（ 6068.HK） 。 4) K12 培训 :在线教育渗透率提升， OMO 模式是发展趋势。 1、在线教育：疫情将驱动渗透率提升。 此次新冠疫情加速了在线教育的普及，利于培养用户使用习惯，进而提高市场渗透率，成为刚需 。 我们估计 2024 年 K12 在线教育市场规模近 2500亿元，市场渗透率为 35%。我们预计提供在线教育课程或教育信息化的机构都有望迎来发展良机。 建议关注相关上市公司：新东方在线（ 1797.HK）、跟谁学（ GSX.N）。 2、 K12 培训：OMO 是未来主流发展模式。 随着用户使用习惯的改变，之前单纯的线下模式已经无法满足用户的多样化需求。加之政策的规范使得线下办学成本攀升，将科技赋能教育， OMO 线上和线下的融合发展模式已是是未来教培行业的发展方向。 建议关注：好未来（ TAL.N）、立思辰（ 300010.SZ）、科斯伍德（ 300192.SZ）。 5) 风险提示。 宏观经济波动风险 、 市场竞争风险 。 2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 目 录 一、教育行业回顾： K12 培训、民办高校、在线教育涨幅较好 . 3 1、 A 股教育上市公司 . 3 2、港股教育公司 . 5 3、美股教育公司 . 7 4、非上市公司融资 . 10 二、职业教育 :就业压力加剧，受益多项扩招 . 10 1、高校毕业生人数创新高，疫情加剧就业压力 . 10 2、职业教育考试培训教育 将受益各项扩招 . 11 1）研究生：扩招 18.9 万人 . 11 2）教师：扩招 40 万人 . 12 3）公务员：国考 &事业单位扩招 . 13 3、职业教育市场规模稳健增长，看好龙头发展 . 14 三、民办学校：高校受益扩招，中小学在校生增速较快 . 16 1、民办高校将受 益专升本、高职扩招 . 16 1）专升本扩招 32.2 万人，高职扩招 200 万人 . 16 2）民办高校市场规模增速较高 . 17 2、民办中小学在校生增速较快 . 18 1）民办中小学：在校生增速较快，占比逐年提高， . 18 2）民办基础教育市场 规模增速较高 . 20 四、 K12 培训 :在线教育渗透率提升， OMO 模式是发展趋势 . 21 1、在线教育：疫情将驱动渗透率提升 . 21 2、 K12 培训： OMO 是未来主流发展模式 . 23 五、风险提示 . 24 2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure1 A 股教育类上市公司整体收入结构（ 2019 年） . 3 Figure2 A 股教育类上市公司季度营业收入及归母净利润 . 4 Figure3 A 股教育板块涨跌幅情况（ 2020.6.26） . 4 Figure4 A 股教育相关上市公司涨跌幅（ 2020.6.24） . 5 Figure5 港股教育上市公司家数占比 . 6 Figure6 港股教育上市公司市值占比 . 6 Figure7 近期公布财报的 港股教育上市公司数据 . 6 Figure8 港股教育相关上市公司涨跌幅（ 2020.6.26） . 7 Figure9 美股教育上市公司家数占比 . 8 Figure10 美股教育上市公司市值占比 . 8 Figure11 近期公布财报 的美股教育上市公司数据 . 8 Figure12 美股教育相关上市公司涨跌幅（ 2020.6.26） . 9 Figure13 2020 年教育行业非上市公司投融资 . 10 Figure14 国内高校毕业生人数及同比增速 . 11 Figure15 2020 年招生人数及同比增速 . 12 Figure16 2020 年考研报名人数创十年新高 . 12 Figure17 国内教师资格证报考人数及同比增速 . 13 Figure18 国内教师资格证报考人数及同比增速 . 14 Figure19 国内非学历职业教育市场规模及同比增速 . 15 Figure20 中国职业教育培训市场集中度 . 15 Figure21 中国公务员培训市场集中度 . 15 Figure22 A 股职业教育类上市公司教育业务收入占比提升 . 16 Figure23 全国普通本专科招生及同比增速 . 17 Figure24 民办普通本专科招生及同比增速 . 17 Figure25 国内民办高校市场规模及同比增速 . 18 Figure26 国内民办中小学在校生占比逐年提高 . 19 Figure27 全国小学在校生及同比增速 . 19 Figure28 民办小学在校生及同比增速 . 19 Figure29 全国初 中在校生及同比增速 . 20 Figure30 民办初中在校生及同比增速 . 20 Figure31 全国普通高中在校生及同比增速 . 20 Figure32 民办普通高中在校生及同比增速 . 20 Figure33 国内民办基础教育市场规模及同比增速 . 21 Figure34 国内在线教育用户规模及同比增速 . 22 Figure35 K12 阶段在线教育市场规模及渗透率预测 . 22 Figure36 疫情开始前教育培训机构业务模式 . 23 Figure37 疫情结束后教育培训机构调整业务模式 . 23 Figure38 相关教育上市公司估值（ 2020.6.26） . 24 2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - 1、 A 股 教育上市公司 1） A 股以职业教育、 K12 培训 资产为主 职业教育、 K12 培训 、教育信息化 营业收入占比较大。 总的来看，职业教育、K12 教育和教育信息化 上市公司 仍是 A 股占主导的教育资产类型 ， 2019 年，营业收入占比分别为 46.4%、 20.3%、 15.4%。 Figure1 A 股教育类上市公司整体收入结构（ 2019 年） 资料来源： wind、世纪证券研究所 2）业绩回顾：受疫情影响，业绩整体下滑 受疫情负面影响 ， 2020 年 1 季度 整体业绩下滑 。 疫情期间，各地对线下教育培训发布禁令。 2020 年 1 季度， 22 家教育上市公司合计实现教育业务收入55.4 亿元，同比下降 30%，净利润 合计 亏损 1.2 亿元 ,同比下降 128%， 大部分公司亏损。 部分 公司业绩受疫情影响有限。 疫情期间，部分 公司 将学员转移到线上，业绩 受影响有限，如：中公教育 （职业教育） 、科斯伍德 （ K12 培训） ；另外部分教育信息化公司业绩保持较好状态：如 佳发教育 。 k 1 2 教育2 0 . 3 %职业教育4 6 . 4 %素质教育5 . 2 %国际教育4 . 8 %学前教育8 . 0 %教育信息化1 5 . 4 %一、教育行业回顾： K12 培训、民办高校、在线教育涨幅较好 2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure2 A 股教育类上市公司 季度营业收入及归母净利润 分类 公司代码 上市公司 营业收入 (亿元 ) 归母净利润 （万元） 2019.Q1 2020.Q1 同比增速 2019.Q1 2020.Q1 同比增速 K12 教育 300192.SZ 科斯伍德 2.2 1.7 -21.3% 1675.4 2168.5 29.4% 000526.SZ 紫光学大 7.6 6.0 -20.9% 252.5 (1603.4) -735.1% 002638.SZ 勤上股份 2.8 2.4 -14.0% 268.7 (64.9) -124.1% 600661.SH 昂立教育 5.4 3.9 -27.8% 2756.8 (1815.8) -165.9% 职业教育 300338.SZ 开元股份 3.6 1.4 -61.0% 2214.9 (12189.4) -650.3% 002325.SZ 洪涛股份 11.9 8.2 -30.9% 6941.9 636.6 -90.8% 002607.SZ 中公教育 13.1 12.3 -6.2% 10619.3 11630.4 9.5% 300089.SZ 文化长城 1.9 0.2 -91.3% 746.0 (565.7) -175.8% 603377.SH 东方时尚 2.0 0.6 -68.2% 2903.2 (4467.3) -253.9% 600730.SH 中国高科 0.3 0.2 -23.4% 1069.8 911.2 -14.8% 300050.SZ 世纪鼎利 2.4 1.8 -24.5% 1497.8 (534.7) -135.7% 素质教育 002599.SZ 盛通股份 4.0 3.6 -9.4% 1170.3 (2623.1) -324.1% 国际教育 002730.SZ 电光科技 2.5 1.1 -54.1% 1584.9 946.9 -40.3% 002659.SZ 凯文教育 0.8 0.8 1.8% (2086.9) (1696.5) 18.7% 学前教育 002621.SZ 美吉姆 1.2 0.6 -53.5% 1689.4 (471.3) -127.9% 002308.SZ 威创股份 2.2 0.7 -69.6% 979.6 1096.1 11.9% 300160.SZ 秀强股份 3.3 2.7 -18.9% 2953.9 3281.2 11.1% 教育信息化 300559.SZ 佳发教育 0.8 1.0 29.6% 1565.2 2738.3 74.9% 300359.SZ 全通教育 1.3 0.9 -28.5% 327.4 365.6 11.7% 002261.SZ 拓维信息 2.5 3.1 21.8% 1180.2 2437.0 106.5% 600636.SH 国新文化 2.8 0.8 -69.4% (113.9) 1760.2 1645.2% 300010.SZ 立思辰 4.7 1.3 -71.9% 2857.6 (14009.8) -590.3% 合计 79.2 55.4 -30.0% 43,054.1 (12,070.1) -128.0% 资料来源： wind、世纪证券研究所 3）市场表现回顾： K12 培训及职业教育涨幅居前 A 股教育板块强于大势。 年初以来，我们统计的 A 股 22 家主要的教育相关上市公司板块涨跌幅为 30.84%，在 A 股行业板块中排名第一，同期沪深 300 上涨 0.4%。 Figure3 A 股教育板块 涨跌幅情况（ 2020.6.26） 资料来源： wind、 世纪证券研究所 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %SW医药生物教育A股（22家）SW食品饮料SW计算机SW电子SW农林牧渔SW电气设备SW休闲服务SW传媒SW商业贸易SW建筑材料SW机械设备SW综合SW通信SW国防军工SW家用电器SW轻工制造SW化工SW汽车SW钢铁SW有色金属SW纺织服装SW公用事业SW交通运输SW建筑装饰SW房地产SW非银金融SW银行SW采掘2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - 紫光学大涨幅第一。 从 A 股教育相关上市公司涨跌幅来看，年初以来，个性化 K12 培训机构紫光学大 涨幅为 80.51%， 排名第 一， 职业教育龙头中公教育涨幅为 57.19%，排名第 二 ，其次 处于转型期的幼儿园运营管理机构威创股份（ 涨幅为 48.27%）；跌幅较大的是 勤上股份 （ -36.86%）、 开元股份（ -30%）、 美吉姆 （ -20.65%）。 目前 市值 排名前三的是：中公教育（ 1718.9 亿元 ） 、立思辰（ 158.12 亿元 ）、东方时尚（ 99.31 亿元）。 Figure4 A 股教育相关上市公司涨跌幅（ 2020.6.24） 证券代码 证券简称 收盘价 （元 /股） 涨跌幅 % 总市值（亿元） 年初以来 当月 000526.SZ 紫光学大 56.14 80.51 27.45 54.00 002607.SZ 中公教育 27.87 57.19 -5.20 1718.85 002308.SZ 威创股份 6.85 48.27 13.60 62.08 300010.SZ 立思辰 18.21 41.05 2.07 158.12 300192.SZ 科斯伍德 17.59 25.46 6.03 52.25 600636.SH 国新文化 12.07 18.80 4.68 53.95 300559.SZ 佳发教育 21.17 9.34 -1.49 84.58 002261.SZ 拓维信息 8.55 3.26 4.91 94.12 600730.SH 中国高科 5.01 1.01 6.60 29.39 300359.SZ 全通教育 5.73 0.70 9.77 36.33 300089.SZ 文化长城 3.46 -1.70 15.72 16.64 002325.SZ 洪涛股份 3.04 -5.30 -1.94 37.98 603377.SH 东方时尚 16.89 -6.38 2.98 99.31 600661.SH 昂立教育 15.70 -8.56 -2.36 44.99 002659.SZ 凯文教育 5.61 -10.10 -1.41 27.97 002730.SZ 电光科技 7.17 -10.27 0.81 23.14 300050.SZ 世纪鼎利 5.05 -11.09 2.02 28.87 002599.SZ 盛通股份 4.04 -14.23 5.48 22.15 002621.SZ 美吉姆 6.21 -20.65 -5.05 51.34 300338.SZ 开元股份 7.42 -30.00 4.65 25.47 002638.SZ 勤上股份 2.33 -36.86 12.56 35.39 资料来源： wind、 世纪证券研究所 2、 港 股教育公司 1） H 股以 民办高校 、 民办学校 资产为主 目前港股合计 26家教育上市公司，其中民办高校为 14家，占比为 53.8%，市值为 932 亿 港 元，占比 39.5%，名列第一；其次是民办学校（ K12 等）为 5 家，占比 19.2%，市值占比为 20.3%，名列第二。 2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure5 港股教育上市公司家数占比 Figure6 港股教育上市公司市值占比 资料来源： wind，世纪证券研究所 资料来源： wind，世纪证券研究所 2）业绩回顾： 民办高校受疫情影响有限 近期公布财报的 10家 港股教育上市公司 主要集中在民办高校及民办学校类 ，其中民办高校 营业 总收入同比增速均值为 31.23%，扣非净利润同比增速均值为 30.05%。 主要是民办高校可将去年报名的大部分存量学生转为线上，整体受疫情有限。 Figure7 近期公布财报的港股教育上市公司数据 证券 代码 证券简称 分类 营业总收入（亿元） 营业总收入同比增长率 % 扣非净利润 同比增长率 % 1317.HK 枫叶教育 国际教育 8.01 6.40 12.38 0839.HK 中教控股 民办高校 13.63 38.94 62.59 6169.HK 宇华教育 民办高校 12.74 55.82 44.66 1765.HK 希望教育 民办高校 9.09 47.79 25.32 0382.HK 中汇集团 民办高校 4.31 18.59 35.86 1756.HK 华立大学集团 民办高校 3.98 15.58 20.70 1969.HK 中国春来 民办高校 3.77 24.61 14.16 1752.HK 澳洲成峰高教 民办高校 0.15 17.27 7.05 6068.HK 睿见教育 民办学校 9.43 12.42 13.21 1758.HK 博骏教育 民办学校 1.98 16.93 -31.11 资料来源： wind，世纪证券研究所 注：财报周期为 2019.9.1-2020.2.29 3）市场表现回顾： 民办高校及在线教育涨幅居前 从港股教育上市公司涨跌幅来看，年初以来， 涨幅排名前三的是 希望教育 （民办高校）、 新东方在线 （在线教育） 、 银杏教育 （民办高校） ，涨幅分别为 80.74%、 K 1 2 培训27 . 7 %国际教育13 . 8 %民办高校145 3 . 8 %民办学校51 9 . 2 %在线教育27 . 7 %职业教育27 . 7 %K 1 2 培训4 . 9 %国际教育2 . 7 %民办高校3 9 . 5 %民办学校2 0 . 3 %在线教育1 8 . 4 %职业教育1 4 . 2 %2020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 7 - 77.15%、 76.32%； 跌幅较大的是 向中国际 （ -42.22 %）、 枫叶股份 （ -30.77%）、21 世纪 教育（ -20.42%）。 市值排名前三的是 中国东方教育 （ 310.83 港元）、新东方在线 （ 309.55 港元）、 中教控股 （ 256.57 港元）。 Figure8 港股教育相关上市公司涨跌幅（ 2020.6.26） 证券代码 证券简称 收盘价 （元 /股） 涨跌幅 % 总市值（亿元） 年初以来 当月 1765.HK 希望教育 2.44 80.74 -5.43 163.78 1797.HK 新东方在线 32.95 77.15 5.10 309.55 1851.HK 银杏教育 3.35 76.32 8.06 16.75 2001.HK 新高教集团 5.25 74.65 18.24 80.91 1890.HK 中国科培 6.3 70.26 1.94 126.05 1773.HK 天立教育 4.96 61.47 0.81 102.92 1935.HK 嘉宏教育 2.3 55.66 35.29 36.82 1769.HK 思考乐教育 16.06 51.59 3.21 89.25 1756.HK 华立大学集团 3.74 46.25 17.00 44.88 0382.HK 中汇集团 6.01 42.95 5.25 61.20 1758.HK 博骏教育 0.68 41.67 40.21 5.59 6169.HK 宇华教育 7.09 37.68 -5.20 236.78 1565.HK 成实外教育 2.44 32.61 52.50 75.37 0777.HK 网龙 22.95 26.86 20.79 129.42 0839.HK 中教控股 12.7 26.79 -5.22 256.57 1593.HK 辰林教育 2.33 6.88 -0.43 23.30 2779.HK 中国新华教育 2.69 2.49 7.71 43.27 6068.HK 睿见教育 3.21 0.78 13.03 65.71 1969.HK 中国春来 1.54 0.00 0.00 18.48 1752.HK 澳洲成峰高教 0.285 -5.00 5.56 7.04 3978.HK 卓越教育集团 3.58 -5.28 -10.50 30.42 0667.HK 中国东方教育 14.18 -11.88 -6.83 310.83 1569.HK 民生教育 1.08 -19.70 -12.06 45.55 1317.HK 枫叶教育 2.48 -20.42 22.77 74.28 1598.HK 21 世纪教育 0.63 -30.77 3.28 7.39 1871.HK 向中国际 0.26 -42.22 4.00 1.04 资料来源： wind、 世纪证券研究所 3、 美 股教育公司 1）美 股以 K12 培训、在线教育 资产为主 目前 美 股合计 18 家教育上市公司，其中 K12 培训 为 6 家，占比为 33.3%，市值为 600.02 亿 美元 元，占比 74.2%，名列第一；其次是 在线教育 为 22020 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 8 - 家，占比 11.1%，市值 为 172.41 亿美元， 占比为 21.3%，名列第二。 Figure9 美股教育上市公司家数占比 Figure10 美股教育上市公司市值占比 资料来源： wind，世纪证券研究所 资料来源： wind，世纪证券研究所 2）业绩回顾： 疫情期间 在线教育 受益 1 季度在线教育业绩 同比增速较高 。 近期 14 家美股教育 上市 公司公布了最新财报， 就 1 季度来看，疫情期间， 在线教育 业绩表现较好，如 代表公司跟谁学 营业收入及扣非净利润同比分别增长 382.09%、 336.66%；在线英语培训 无忧英语 (51TALK)营业收入及扣非净利润同比分别增长 52.18%、 176.68%；网易有道营业收入同比增长 139.84%。 K12 培训 净利润 同比增速 分化。 最新财报显示， 5 家 K12 培训上市公司营业 总收入同比增速均值为 18.98%，扣非净利润同比增速均值为 95.25%。 其中新东方和好未来净利润同比增速分别为 109.23%、 -125.15%， 出现分化 。主要原因是新东方 倾向线下扩张，好未来偏好线上发力。由于在线教育获客成本高，付费转化率低， 投放期 好未来业绩受拖累。 Figure11 近期公布财报的美股教育上市公司数据 证券代码 证券简称 分类 营业总收入 （亿 美 元） 营业总收入同比增长率 % 扣非净利润 同比增长率 % TAL.N 好未来 K12 培训 32.73 27.71 -125.15 EDU.N 新东方 K12 培训 27.80 23.37 109.23 ONE.N 精锐教育 K12 培训 16.83 5.88 -318.65 NEW.N 朴新教育 K12 培训 7.51 22.04 82.53 FEDU.N 四季教育 K12 培训 3.89 15.91 728.30 BEDU.N 博实乐 国际教育 19.75 70.46 52.23 RYB.N 红黄蓝 学前教育 0.17 -49.45 -452.44 REDU.O 瑞思学科英语 英语培训 1.09 -67.47 -385.50 COE.N 无忧英语 (51TALK) 英语培训 4.87 52.18 176.68 K 1 2 培训63 3 . 3 %国际教育21 1 . 1 %学前教育15 . 6 %在线教育21 1 . 1 %英语培训31 6 . 7 %职业教育42 2 . 2 %K 1 2 培训7 4 . 2 %国际教育2 . 5 %学前教育0 . 1 %在线教育2 1 . 3 %英语培训1 . 1 %20