东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 造纸行业研究系列之二“废纸系原材料价格前瞻“ 报告起因 伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计2020-2021年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来1-2年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。 核心观点 作为进口废纸的替代品，废纸浆、原生浆及国废均存在供给边界。外废将于2021年基本零进口，废纸浆作为首选替代品，主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，预计未来两年将释放产能约 392 万吨，新增供给有限。原生浆是填补高品质纤维缺口的另一途径，预计未来两年将新增100万吨供给量，亦存在约束；国废供给量由各阶段国废回收水平直接决定。当前国废回收水平仍较低，原因主要在于中国箱板瓦楞纸约 25%的部分以包装形式间接净出口、无法回收，国废回收率的理论上限本身较低；且现阶段国废回收率已达其理论上限的 75.4%，参考日本较为成熟的废纸回收经验，预计未来国废回收水平将逐步提升，短期不能预期过高，我们预计2021年国废回收量将至多供应5562万吨。综合考虑用量比例后，预计2021年供给端将至多满足约5300万吨废纸系纸品的原材料供应；若国废回收率提升受限，废纸系原材料供给量上限值将进一步下降，废纸缺口或将显现。 废纸系原材料总需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。废纸系原材料总需求量由国内废纸系纸品产量直接决定，即废纸系纸品终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。考虑到以箱板瓦楞纸为主的废纸系纸品消费量与内需、出口贸易关联度较高，疫情对全球宏观经济的冲击导致废纸总需求受抑制，灰底白板纸产能腾退也将造成需求有所减少，且未来两年箱板瓦楞纸净进口增量有限，预计废纸总需求量将存在较大不确定性。 需求转暖的情形下，未来 1-2 年废纸缺口将大概率显现，国废价格有望于需求旺季迎来阶段性上涨。供给端存在约束、需求端偏弱的情形下，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求转暖、国废回收率约束将成为打破平衡、加剧废纸供需紧张的关键变量。由于箱板瓦楞纸需求对废纸需求端的影响程度大于对供给端的影响，当终端需求回暖带来废纸总需求增长时，预计废纸总供给增速将不及总需求增速，废纸缺口将显现；商品废纸浆、国废价格均有望于需求旺季迎来上涨。 投资建议与投资标的 外废进口受限，高品质纤维原材料稀缺性凸显，利好原材料布局具备优势的企业。建议关注行业内已在废纸浆及替代纤维、海外成品纸项目等方面率先实现原材料布局的龙头纸企，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出，同时优质纤维稀缺性将贡献造纸环节溢价，且该优势将在需求回暖促成废纸缺口显现的过程中愈发凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以短期落地，已实现布局的纸企先发优势凸显。 风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险 风险提示 （此处简单列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述） 行业报告首页推荐含有标的推荐列表 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020年06月30日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejunorientsec 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888*6088 wujinorientsec 相关报告 进口废纸逐年减量，行业盈利分化持续：造纸行业研究系列之一“废纸系基本面回顾” 2020-02-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 聚焦于废纸系产业链原材料环节，市场当前对于废纸政策调整下，进口废纸减少量能否由废纸浆、国废等纤维原料填补，废纸系原材料供给能否满足需求，国废价格会否上涨以及何时兑现等问题尚未有定论。通过国际比较的方法，本篇报告对未来中国废纸回收量的天花板、国废回收率的提升路径、废纸系原材料缺口的显现时点均做出了详细推演及预测。综合供需测算我们认为，2020-2021年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求转暖、国废回收率约束将成为打破平衡、促成废纸缺口显现的关键变量，商品废纸浆、国废价格均有望于需求旺季迎来上涨。 核心逻辑 核心逻辑：废纸政策重塑未来中国造纸行业原材料结构，进口废纸逐年减量带来的纤维缺口预计将由废纸浆、原生浆及国废填补，但供给侧均存在扩容约束。需求侧偏弱的情形下，预计未来1-2年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态；若旺季需求回暖，由于箱板瓦楞纸终端需求对废纸供给侧的影响程度小于需求侧，预计废纸供给增速将不及需求增速，商品废纸浆、国废价格将有望上涨。 核心变量： 外废进口量，将直接影响国废等纤维的替代性需求 废纸浆、原生浆等海内外新项目进展，影响废纸系原材料供给量、进而影响价格 废纸系原材料总需求量，可以通过跟踪国废价格走势间接反映 关键假设： 预计 2021 年外废进口量将相比 2019 年下降 836 万吨至 200 万吨；废纸浆、原生浆等替代纤维供给量未来两年将累计增加约492万吨 假设2020-2021年国废回收水平分别提升至理论上限的77.5%、80.0%，预计需求平稳的情形下，2021年国废回收量上限值将相比2019年增加318 万吨 股价上涨的催化因素 废纸进口政策执行力度超预期；国内废纸价格大幅上涨 投资建议与投资标的 外废零进口在即，高品质纤维原材料稀缺性凸显，龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出的同时贡献造纸环节溢价，该优势将在需求回暖促成废纸缺口显现的过程中愈发凸显。建议关注行业内已在废纸浆、原生浆、海外成品纸项目等方面率先实现原材料布局的龙头纸企，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。 风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险 dUcZvYsUlUmVjZ8ZwVpPnQ9PaObRnPnNmOnNiNmMqOlOtQqQbRrQnQwMoOnONZmMrP有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 3 目 录 未来1-2年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国废价格有望上涨 . 6 1 综合性纤维替代进程开启，废纸浆、原生浆及国废作为进口废纸的替代品，存在扩容约束 . 8 1.1 预计2021年中国将基本实现外废零进口，外废进口量总体下降近2650万吨 . 8 1.2 进口废纸浆作为外废的首要补充途径，未来两年预计新增供给390万吨、相对有限 . 10 1.3 原生浆是填补高品质纤维缺口的另一选择，未来两年预计新增100万吨供给量 . 13 1.4 国废供给量亦存在上限，预计2021年国废回收量至多供应5562万吨 . 16 中国废纸名义回收率不足50%，与发达国家及地区存在较大差距 16 间接净出口导致可回收量基数减少，国废名义回收率理论上限本身较低 17 国废实际回收率较低，是现阶段国废名义回收率较低的另一关键原因 22 国废回收水平的提升将逐步推进，短期不能预期过高 24 2021年外废基本零进口后，预计国废总回收量至多供应约5562万吨 28 1.5 小结：废纸系原材料总供给量存在天花板，与国废回收率密切相关 . 29 2 废纸系原材料总需求量与内需消费、出口贸易相关，受全球经济波动影响 30 2.1 箱板瓦楞纸终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的关键原因，与内需消费、出口贸易相关度较高 . 31 2.2 预计未来进口成品纸占国内废纸系纸品消费量的比重将提升，但空间有限 . 35 2.3 废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，与经济活动高度相关 . 40 3 未来1-2年废纸系原材料供需紧平衡，国废价格有望于需求旺季迎来上涨 41 3.1 基于废纸系产业链动态循环视角，需求回暖情形下，2020-2021年废纸缺口有望出现41 2020-2021年废纸系原材料供需紧平衡，废纸缺口将于需求回暖时显现 42 箱板瓦楞纸终端需求是主导废纸系原材料供需关系的“反馈放大器” 44 国废实际回收率是制约废纸供给量、影响废纸系原材料供需关系的另一重要因素 45 3.2 废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，市场价有望因废纸缺口显现而上涨 . 46 3.3 未来1-2年国废价格有望于需求旺季迎来上涨 . 46 投资建议：关注原材料布局方面最具优势的龙头企业 . 48 风险提示 . 48 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 4 图表目录 图 1：废纸浆占中国纸浆消耗量比重约57%，进口废纸担任了重要角色（以2019年为例） . 6 图 2：2018-2020年进口废纸将逐年减量，直至2020年底基本实现零进口 . 6 图 3：预计未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸比重将减小，国废及木浆占比将提升 . 6 图 4： 废纸系产业链呈现“废纸系原材料-成品纸-回收国废”的动态循环特征. 7 图 5：预计未来废纸原材料供给端中，进口废纸占比将逐步收缩 . 8 图 6： 美国仍为中国最主要的废纸进口来源国，进口废纸约45%来自美废 . 9 图 7：美国箱板瓦楞纸原材料中，木浆占比达60-70%；中国则几乎100%采用废纸生产 . 9 图 8：2018年以来废纸浆进口量显著增加，2019年达92万吨，同比增长近2倍 . 10 图 9：与国废相比，外购废纸浆具备成本优势 . 10 图 10：台湾、东南亚及美国为中国大陆进口废纸浆的主要来源地（以2019年为例） . 12 图 11：海外现有废纸浆产能集中于台湾、越南，老挝、美国项目则由国内纸企海外布局实现 . 12 图 12：预计未来废纸原材料供给端中，废纸浆占比将逐步提升，但增量有限 . 13 图 13：预计未来废纸原材料供给端中，原生浆占比将逐步提升，但增量有限 . 15 图 14：中国现阶段废纸回收率不足50% . 17 图 15：相比发达国家及地区，中国废纸回收率仍较低 . 17 图 16：名义回收率理论上限由可回收率理论上限、可回收量基数决定 . 18 图 17：中国箱板瓦楞纸以产品包装形式间接出口的实际比例约为25% . 20 图 18：实际回收率是决定名义回收率的另一要素，取决于各国废纸回收的实际水平 . 23 图 19：日本废纸实际回收率已达92.7%，中国则为75.4%，与日本存在较大差距 . 24 图 20：日本废纸回收量提升速度最快的时期为1995-2005年，回收量年均增速约为4% . 24 图 21：日本通过立法，已建立起较为完善的资源回收再生体系 . 24 图 22：日本在垃圾分类端需要将废纸进一步细分为旧报纸、杂志纸、纸板等种类 . 25 图 23：2013年以来日本废纸回收率基本稳定在80%-81%，进一步提升存在较大难度 . 26 图 24：国废回收主要来源于居民社区、商业、工厂三大渠道，共同影响废纸回收率的高低. 26 图 25：46个垃圾分类重点城市占全国生活垃圾处理量的比重约为44.5%（以2018年为例） . 27 图 26：参照日本废纸实际回收率的提升速率，预计未来中国废纸回收水平将逐步提升 . 28 图 27：预计2021年中国废纸名义回收率将达52.0%，对应实际回收率80.0% . 29 图 28：未来国内废纸系产业链原材料结构中，废纸浆、原生浆、国废占比将相应提升 . 30 图 29：箱板瓦楞纸是以废纸为原材料的成品纸中消费量占比最高的纸种（以2019年为例） . 31 图 30：2018年箱板瓦楞纸表观消费量同比下滑7%，终端需求波动性较大 . 32 图 31：箱板瓦楞纸终端需求行业受内需消费、出口贸易影响较大 . 32 图 32：受灰底白板纸产能腾退等因素影响，2018年白纸板表观消费量同比下降6% . 33 图 33：推测富阳灰底白板纸累计腾退量约400万吨，预计将于2018-2021年逐步腾退完毕 . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 5 图 34：文化纸终端需求相对稳定，近五年表观消费量年均复合增速约为1.4% . 33 图 35：受数字媒体冲击、终端需求下滑影响，中国新闻纸消费量规模近年逐步缩减 . 34 图 36：废纸系成品纸中，箱板瓦楞纸、新闻纸呈净进口，灰底白板纸呈净出口特征 . 35 图 37：箱板瓦楞纸呈净进口特征，近年消费量中由净进口满足的比重提升，2019年达8% . 36 图 38：新闻纸近年消费量中由净进口满足的比重提升明显，2019年达23% . 36 图 39：含灰底白板纸在内的白纸板呈净出口特征，净出口量占消费量比重近年整体稳定 . 36 图 40：非涂布文化纸产量以满足内需为主，净进口占比较低 . 36 图 41：2012-2016年箱板瓦楞纸进口量稳定在100万吨左右，2017年起显著增加 . 37 图 42：箱板瓦楞纸进口量与纸价呈高度正相关关系，2019年以来进口量持续增加 . 37 图 43：2017年全球箱板瓦楞纸产能合计约1.8亿吨，其中海外产能约1.2亿吨 . 38 图 44：进口牛皮纸以原生木浆为主要原材料，单价整体高于国内高档箱板纸产品 . 38 图 45：预计2020-2021年箱板瓦楞纸净进口量将新增约181万吨 . 39 图 46：废纸系产业链呈现动态循环特征，需求同时构成供给 . 42 图 47：箱板瓦楞纸终端需求对废纸总供给的影响小于对废纸总需求的影响程度 . 44 图 48：2020年春节后复工后，国废价格短期内累计提涨200-300元/吨 . 45 图 49：2020年春节后复工后，箱板瓦楞纸价格短期内累计提涨400-600元/吨 . 45 图 50：废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，未来1-2年价格有望因废纸缺口显现而上涨 . 46 图 51：2016年以来国废价格的两轮周期，国废价格均上涨至3000元/吨以上 . 47 表 1： 2020年及以后计划投产的废纸浆产能规模约为360万吨 . 11 表 2：预计2020年、2021年废纸浆全年供给量将分别达317万吨、484万吨 . 12 表 3：2020年及以后，纸企用以替代废纸的原生浆计划投产规模约为90万吨 . 14 表 4：我们推测2018年、2019年用以替代废纸的外购木浆耗用量分别为27万吨、89万吨 . 14 表 5：预计2020年、2021年用以替代废纸的原生浆供给量将分别达172万吨、234万吨 . 15 表 6：不同纸种对应的可回收率理论上限值（Yi）有所不同，由其自身属性及用途决定 . 19 表 7：日本废纸的名义回收率理论上限约为85.8%（以2018年数据为例） . 20 表 8：国废回收量的理论上限值约为6952万吨，对应名义回收率理论上限约为65.0% . 21 表 9：中国箱板瓦楞纸中约25%间接出口，导致国废可回收基数较小，与日本存在差异 . 22 表 10：日本2019年废纸实际回收率已达93%，其中箱板瓦楞纸、文化纸几乎已实现100% . 23 表 11：2019年以来中国垃圾分类制度推行加速 . 27 表 12：未来中国废纸回收水平的提升将是逐步推进的过程. 28 表 13：废纸系纸品消费量主要由箱板瓦楞纸终端需求主导，存在不确定性. 34 表 14：海外建厂壁垒较高，所需时间较长. 38 表 15：2019年后计划投产海外成品纸项目约385万吨，已公布投产时间的共315万吨 . 39 表 16：废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，未来存在不确定性 . 40 表 17：需求转暖的情形下，未来两年废纸纤维缺口将显现. 43 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 6 未来1-2年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国废价格有望上涨 外废政策如期执行，预计2020年底中国将基本实现外废零进口，造纸行业原材料结构或将发生重大变化。进口废纸作为中国造纸原材料中的重要组成部分，2016-2019年进口废纸占中国纸浆总消耗量的比重分别达24%、21%、16%、10%。2017年以来中国废纸进口政策持续收紧，一系列进口废纸相关改革措施陆续出台，根据 2018 年 6 月 24 日国务院公布的中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，2020 年底中国将基本实现外废零进口，根据目前的情况来看，预计外废政策将如期执行。受废纸进口政策调整影响，2017 年至今废纸进口量逐年收缩，2017年、2018年、2019年中国废纸进口量分别达2572、1703、1036万吨，同比下滑10%、34%、39%；我们推测2020年进口废纸将持续减量至600万吨，直至2020年底基本实现零进口；假设预留新闻纸所需外废原材料，预计 2021 年及以后每年的外废进口量将保持在200万吨左右。未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸的比重逐年减小，国废及木浆占比有望逐步提升。 图 1：废纸浆占中国纸浆消耗量比重约57%，进口废纸担任了重要角色（以2019年为例） 资料来源： 中国造纸协会，东方证券研究所 图 2：2018-2020年进口废纸将逐年减量，直至2020年底基本实现零进口 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 3：预计未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸比重将减小，国废及木浆占比将提升 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E废纸进口量（万吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 7 未来1-2年废纸系原材料价格走势取决于其自身的供需关系，与废纸系原材料是否短缺密切相关。本篇报告将聚焦于废纸系产业链的原材料环节，围绕其供需关系，探讨外废政策对产业链可能构成的影响，并针对未来废纸系原材料的价格走势进行分析和预判。废纸系产业链以废纸为主要原材料，经由制浆造纸等工艺流程生产为箱板纸、瓦楞纸、灰底白板纸、新闻纸等成品纸，经下游消费后与其他纸品共同回收，以废纸纤维原料的形式重新参与产业链循环。基于废纸系产业链“废纸系原材料-成品纸-回收国废”的动态循环特征，我们认为废纸政策对产业链的影响将集中体现于以下方面： （1）原材料方面，国内废纸系产业链原材料结构或将发生重构，伴随进口废纸逐步减量，废纸浆、原生浆、国废占比将相应提升。由于进口废纸纤维质量优于国废，外废进口量逐年缩减的趋势下，未来废纸原材料结构中高品质纤维缺口亟待填补。相比于国废，废纸浆、原生浆纤维质量更优，是填补外废纤维缺口的重要途径；然而废纸浆主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，供给相对有限，原生浆供给量同样存在约束。国废作为废纸纤维的替代品，其供给量（即总回收量）大小由各纸种消费量以及回收率高低共同决定，若国废总回收量达到上限，也仍无法满足废纸需求，即废纸供给增速不及需求增速，废纸系原材料缺口将势必出现。 （2）成品纸方面，受限于原材料供给约束，预计未来国内箱板瓦楞纸消费量中由进口成品纸满足的部分将逐步提升，且增量将主要来自于国内纸企海外投资布局的项目。由于海外布局壁垒较高、建设周期相对较长，未来两年若进口成品纸供给受限，国内终端需求转暖时，废纸系原材料总需求量将相应增加，或将逐步触碰其供给，废纸缺口即有可能显现，废纸浆、国废价格均有望上涨。 图 4： 废纸系产业链呈现“废纸系原材料-成品纸-回收国废”的动态循环特征 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 8 1 综合性纤维替代进程开启，废纸浆、原生浆及国废作为进口废纸的替代品，存在扩容约束 1.1 预计2021年中国将基本实现外废零进口，外废进口量总体下降近2650万吨 外废政策如期执行，预计2021年外废进口量与2016年外废政策执行前相比将下降约2650万吨，废纸原材料供给端进口废纸占比将逐步收缩。进口废纸作为中国废纸系产业链原材料中的重要组成部分，2016-2019 年进口废纸占中国废纸浆总消耗量的比重分别达 36%、33%、27%、19%。受废纸进口政策调整影响，2017年至今进口废纸逐年减量，2017年、2018年、2019年中国废纸进口量分别达 2572、1703、1036 万吨；我们预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200万吨，也即意味着，2021年外废进口量相比2019年将减少约840万吨，与2016年外废政策执行前相比将下降约2650万吨。伴随外废进口量逐年递减，预计2020-2021年进口废纸占中国废纸系原材料的比重将分别下降至10%、3%，占比逐步收缩。 图 5：预计未来废纸原材料供给端中，进口废纸占比将逐步收缩 *注：假设2020-2021年废纸系原材料总需求量中（即图中各项废纸原材料供给量之和），除灰底白板纸外，以箱板瓦楞纸为主的其余废纸系纸品终端需求均与2019年持平；因灰底白板纸产能腾退导致纤维需求量下滑，废纸总需求量整体呈下降趋势 *注：进口废纸、废纸浆、再生浆、国废分别为废纸原材料供给端的四大来源；假设生产1吨废纸系成品纸，若全部采用进口废纸，需耗用1.15吨原材料；若全部采用废纸浆或原生浆，需耗用1吨原材料；若全部采用国废，需耗用1.25吨原材料： （1） 2019年废纸实际进口量为1036万吨，预计2020、2021年进口废纸将分别减量至600万吨、200万吨； （2） 2019年废纸浆实际进口量为92万吨，根据当前已公布的投产计划，预计2020、2021年废纸浆供给量分别为317万吨、484万吨 （3） 原生浆供给量包含自建项目与外购木浆两类，预计2019-2021年供给量分别为134万吨、172万吨、234万吨 （4） 国废制浆消耗量，即废纸总需求量中难以被进口废纸、废纸浆、原生浆等高品质纤维满足的部分，我们推测在箱板瓦楞纸终端需求平稳的情形下，2020-2021年国废制浆消耗量将分别达4462万吨、4408万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 9 美国为中国最主要的废纸进口来源国，外废进口量中美废占比近半。美国作为全球最大的废纸出口国，同时也是中国进口废纸的第一来源国，根据海关总署统计的数据，2017 年中国外废进口量中美废占比近半（45%），其次为英废和日废（占比分别为12%和10%）。伴随中国进口废纸逐年减量，美废地位不改，2019年中国进口废纸中美废占比达44%，仍位列第一；日废由于品质较优、更适应当前国内对于废纸进口的含杂率需求（2018 年 3 月起进口废纸含杂率标准由 1.5%上调为0.5%），2019年日废占中国外废进口量比重达16%，已超越英国（13%）成为中国进口废纸的第二大来源地。 图 6： 美国仍为中国最主要的废纸进口来源国，进口废纸约45%来自美废 资料来源：海关总署，东方证券研究所 进口废纸纤维质量优于国废，伴随进口废纸逐年减量，未来废纸原材料结构中高品质纤维缺口亟待填补。进口废纸是国内废纸纤维原料的重要补充来源，同时也是提升原材料纤维质量的重要途径。箱板瓦楞纸作为废纸回收来源的重要组成部分，其原材料特性将直接影响废纸的纤维质量高低。以中国进口废纸最大的来源国美国为例，其箱板瓦楞纸原材料耗用量中原生木浆占比达60-70%，而中国的箱板瓦楞纸则几乎100%采用废纸生产，二者成品纸原材料结构的差异导致回收端纤维质量存在差异，以美废为主的进口废纸在纤维长度、强度等指标上均优于国废，在中国造纸纤维原料中担任重要角色。伴随废纸进口量逐年减少，预计未来废纸原材料供给端中，纤维质量较优的进口废纸占比将逐步收缩，高品质纤维原料缺口亟待填补。 图 7：美国箱板瓦楞纸原材料中，木浆占比达60-70%；中国则几乎100%采用废纸生产 资料来源：费雪国际，东方证券研究所 美国 , 4 5 %英国 , 1 2 %日本 , 1 0 %加拿大 , 6%荷兰 , 5%意大利 , 3%香港 , 3%澳大利亚 , 3%西班牙 , 3%法国 , 2%其他 , 9%美国 , 44%日本 , 1 6 %英国 , 1 3 %香港 , 6%澳大利亚 , 4%荷兰 , 4%加拿大 , 3%韩国 , 1%西班牙 , 1%意大利 , 1% 其他 , 5%2 0 1 7 年 2 0 1 9 年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 10 1.2 进口废纸浆作为外废的首要补充途径，未来两年预计新增供给390万吨、相对有限 与国废相比，废纸浆纤维质量较优、具备成本优势，是进口废纸的首选替代品，2018年以来废纸浆进口量显著增加。废纸浆（再生浆）即在海外将外废制成浆后再运回国内，在保障纤维质量的同时有效补充国内成品纸的原材料纤维。伴随中国废纸进口政策持续收紧，纸企纷纷通过海外布局废纸浆项目填补纤维缺口，2018年以来中国废纸浆进口量显著增加，2019 年进口量达 92.11万吨，同比增速约213%。由于废纸浆已将加工环节成本包含在内，因此其进口价格高于直接进口外废的价格；考虑用量的情况下，废纸浆相比国废原材料仍具备较为明显的成本优势。以2020年5月为例，根据海关总署公布的数据，2020年5月商品废纸浆进口均价约310美元/吨，假设由中国港口运至国内工厂的陆运费为 100元/吨，推测进口废纸浆到厂成本约为 2297 元/吨；考虑到生产用量的差异，国废：废纸浆1.25:1（即生产1吨箱板瓦楞纸，若完全采用国废，需耗用国废1.25吨；若采用废纸浆生产，则仅需耗用约1吨废纸浆），将国废制浆环节的成本与运至国内工厂的废纸浆到厂成本进行比较（暂不考虑制造费用差异），在当前国废价格较低的情形下，当前外购进口废纸浆的成本优势仍可达90元/吨。由于废纸浆在纤维长度、强度等质量方面均优于国废，且成本上同样具备比较优势，在进口废纸逐年减量的背景下，废纸浆已成为纸企应对高端原料纤维短缺问题的首选途径。 图 8：2018年以来废纸浆进口量显著增加，2019年达92万吨，同比增长近2倍 注：废纸浆对应的海关商品编码为“47062000”；2020年1-2月海关总署将进口数据合并披露，此处按1月、2月进口量一致来假设 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 9：与国废相比，外购废纸浆具备成本优势 注：此处按到厂成本口径计算，废纸浆成本优势=国废到厂价*1.25-废纸浆进口均价*汇率*（1+关税税率）-运费，其中，关税税率为加权平均税率：美国进口废纸浆2018年9月26日起加征关税税率10%，2019年6月1日起上调至20%，2020年2月28日起一年内免征；假设港口运至纸厂的运费为100元/吨 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 海外现有产能规模有限，新增产能将主要通过国内纸企海外布局实现，2020年及以后计划投产的废纸浆供应规模约 360 万吨，供给亦相对有限。根据布局方式不同，当前纸企进口废纸浆的供应来源可划分三类：自海外供应商处采购，如理文造纸、山鹰纸业、景兴纸业等，分别与东南亚等地的供应商签订供应协议，确保一定体量的废纸浆供给；然而，由于废纸浆是生产成品纸中间环节的产物，此前海外并未有