请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 46 Table_Main 行业研 究| 日常 消费| 食品 、 饮料与 烟草 证券研 究报 告 食品、 饮料与烟草行业研 究报告 2020 年 07 月 15 日 Table_Title 问 瓶 装水 谁 主沉 浮 ， 新 王 旧主 各 领风 骚 瓶 装水 行业深 度报告 系列 之二（ 公司 篇） Table_Summary 报告要点： 瓶 装 水 千亿 市 场正 逢 时， 高忠 诚 饮 品格 局 可集 中 瓶 装水为 饮品类 第一赛 道，15 年 超 即饮茶 成为最 大品类 ，19 年零售 终端规 模达 2 千 亿。 与其他 快消品 横向比较 看， 瓶装水 企业仍 处在量价 同步增 长状态 ，14-19 年 复 合 增 速 10%。除此之外与饮料不同的是瓶装水作为百年生意，消费属性简单导 致 产品迭 代慢生 命周期 长， 伴 随品牌 投入赢 家滚雪 球效应 强， 消费 者逐步 形成 极 高 品 牌忠诚 度。展 望未来 ，量、 价和渗 透率拆 分，我 国瓶装 水潜在 空间还 有 2-3 倍。 农夫 VS 怡 宝 ： 天 才的 农 夫， 优 越 的怡 宝 从 历史成 绩、 背 后禀赋 和未来 发展 3 维度 以及 下属 11 方面 和 40 个具体 内容展 开全 方 位对比。 每项给 分 1-10 ， 不 同权重 下主观 打分， 最终 结果农夫 9 分 ， 怡 宝 8 分。 历 史 成绩 ， 发家史 上 农夫历 经厮杀 商战经 验丰富， 怡宝 厚积薄 发 稍显 顺利。 体量 规 模上 农 夫收入 为怡宝 2 倍， 利润 为怡宝 5 倍。 赚钱能力 上二者 回报率 均在 30% ， 但 剔除资 本结构 影响农 夫略高 于怡宝 。 背 后 禀赋 ，产品 对比上 农夫 产品多 元，产 品品牌 梯队成 熟，整 体价格 结构更 高。 怡 宝大单 品依赖 大。 研 发迭代 上 农夫 研发体 制市场 化。 决 策反馈 自下而 上， 研 发投 入 大， 梳理 历史 产品迭 代更快。 怡宝消 费者 洞察稍 弱， 组 织协调 不够充 分。 渠 道管 理上 农夫 管理精 细开启 升级， 渠 道利润 高管理 严格， 公司 直控终 端业务 团队战 斗力 强 。怡宝 大商制 ，人员 配置和 下沉力 度不及 农夫。 营销品 牌上农夫 重视 水种营 销， 善 于 内 容 创造 和 情 怀营 销 ，品 牌 传 播 力更 广 。 怡宝 侧 重场 景 营 销 ，体 育+公益营销 是 高空投 放主 要 方式， 渠 道促 销做市 场仍为 工作重 点。 管 理激励 上 农夫 民营体 制灵 活 ， 公司 在集团 为灵魂 位置， 员工激 励上充 足业务 员待遇 高 但流 动性大 ， 供应 链和 质 控上信 息化系 统做的 较好 。 怡宝为 国有控 股 合资 企业， 利益或 存在上 层冲突 ， 但 集 团背景 实力雄 厚强于 农夫， 员工待 遇行业 中上但 预期稳 定流动 性较低 。 未 来 方向 ， 产能 扩建上 ， 农 夫率先 融资，但怡宝 OEM 代 工转 身灵活 。 主业 发展 上 ， 农夫 高端水 布局前 瞻目前 市场重 点在做 基础。 怡宝大 包装领 先， 目 前重点 在做 市 场。 其 它业务 发展上 ，农夫 全产业 链经营 迈向大 健康品 牌。怡 宝 尚在 补短板 中 。 其 他 企 业梳 理 ： 群星璀璨 熠生 辉 ， 百花 齐 放春 满 园 梳 理行业 历史玩 家多样， 国际 巨头雀 巢和达 能通过 外延式 的并购 完成全 球扩张， 三 得 利、 康师 傅以及 娃哈哈 则更 多采取 内生战 略， 通过 完善 渠道和 产品创 新稳固 行业 地 位。在我国市场中， 雀巢 扮 演 “ 高 端 水 引领 者 ” ， 同时也依靠雀巢优活入驻中 国 低端水 市场 。 达能从 国际 引入到 合作娃 哈哈收 购伊利、 乐百氏 等， 渠 道力强 劲 是 当之无 愧的 “ 隐形王 者 ” 。 三得利 坚持培育 “ 天然水森 林” ， 多年 蝉联日 本第一 ， 堪称 日本 的 “ 水中贵 族” 。 康师傅 依靠 1 元水起 家， 后 顺应潮 流革故 鼎新 ， “ 昔日 王 者” 卷土 重来。 娃哈哈 经典 联销 体模式 底蕴深 厚， 现 不断寻 求产品 升级 和 品牌 年 轻化 ， “饮 品巨头 ” 正待老 树换新 芽。 投资建议 推 荐 “天赋 异禀” 的 瓶装水龙 头企业 农夫山泉， 公司优势 尽显最 先受益 瓶装水 消费 浪 潮。 关 注兼具 品牌和 渠道壁 垒的乳 品龙头 伊利股份的 瓶 装水跨界 机会 ， 关注 经营 阶 段性承 压但深 耕高端 矿泉水 的优质 品牌 西 藏 水 资源 。 风险提示 ： 食品安全问 题、 市 场竞争 加剧 、 原材 料成本波 动、 疫情影 响超预 期 Table_Invest 推荐|首次 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源 ：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元 证券 行业 研究- 食 品饮 料行 业 2019 年报及 2020 一季 报 汇总分 析 ： 业 绩分 化显 著， 必选 受益 ， 强 者恒 强2020.05.07 国元 证券 行业 研究-2020 年食品 饮 料行业 策略 ：固 稳守 正， 顺势而 为2019.12.12 Table_Author 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 lidiangyzq 联系人 彭俊霖 电话 021-51097188 邮箱 pengjunlingyzq -9% 6% 21% 36% 52% 7/15 10/14 1/13 4/13 7/13 食品、 饮料 与烟草 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 46 目 录 前言： 瓶装 水千 亿市 场正 逢时， 高忠 诚饮 品格 局可 集中 . 5 1. 农夫 VS 怡 宝：天 才的 农 夫，优 越的 怡宝 . 8 1.1 历史 成绩 ：浪 淘沙 绽芳 华 ，农 夫怡 宝两 相宜 . 8 1.2 背后 禀赋 ：农 夫强 于创 造，怡 宝厚 于底 蕴 . 12 1.2.1 产品 对比 ：农 夫多 元 有匠心 ，怡 宝单 品依 赖大 加快发 力 . 12 1.2.2 研发 迭代 ：农 夫重 视 研发迭 代快 ，怡 宝有 较大 提升空 间 . 15 1.2.3 渠道 管理 ：农 夫管 理 精细开 启升 级， 怡宝 底盘 扎实不 弱风 头 . 17 1.2.4 营销 品牌 ：农 夫重 水 种营销 生产 内容 ，怡 宝重 场景营 销塑 造形 象 . 21 1.2.5 管理 及激 励： 农夫 民 营企业 体制 灵活 ，怡 宝背 靠华润 资源 雄厚 . 23 1.3 未来 方向 ：农 夫打 造大 健康平 台， 怡宝 弱势 领域 补短板. 25 2. 其他 企业梳 理： 群星 璀 璨熠生 辉， 百花 齐放 春满 园 . 27 2.1 雀巢 ：大 兴并 购立 足行 业龙头 ，高 端与 大众 品牌 齐力稳 固地 位 . 27 2.1.1 多领 域并 购优 质品 牌 ，瓶装 水产 品品 类完 备 . 28 2.1.2 剥离 原有 非核 心业 务 ，公司 业绩 表现 向好 . 29 2.1.3 抢占 高端 气泡 水市 场 ，积极 拓展 大众 水市 场 . 30 2.2 达能 ：国 际化 加持 本土 化，不 断扩 张达 能世 界版 图 . 31 2.2.1 收购国 际品 牌及 本 土品牌 ，迅 速拓 展瓶 装水 业务 . 31 2.2.2 新兴 市场 提供 发展 空 间，达 能业 务呈 增长 态势 . 32 2.2.3 品牌 主 打 健康 饮水 概 念 ，持续 进行 产品 及包 装 革新 . 33 2.3 三得 利： 日本 优势 行业 背景下 的瓶 装天 然水 龙头 . 34 2.3.1 多因 素推 动瓶 装水 业 务发展 ，专 注本 土天 然水 系列产 品 . 34 2.3.3 改善 集团 生产 成本 ， 营收未 来可 期 . 35 2.3.3 分市 场运 行不 同策 略 ，新品 开发 与可 持续 发展 并行. 36 2.4 康师 傅 ： 从低 价竞 争到 产品与 渠道 全面 创新 . 37 2.4.1 逐步 退出 低端 水市 场 ，全力 冲击 中端 和新 兴市 场 . 38 2.4.2 公司 业绩 稳中 有增 ， 集团业 务平 稳发 展 . 39 2.4.3 推进 产品 升级 与创 新 ，深入 布局 差异 化渠 道模 式 . 40 2.5 娃哈 哈： 儿童 产品 起家 ，联销 体模 式铸 造饮 品巨 头 . 41 2.5.1 外企 合资 步入 快车 道 ，瓶装 水产 品种 类单 调 . 41 2.5.2 瓶装 水市 场潜 力巨 大 ，公司 业绩 恢复 增长 趋势 . 42 2.5.3 品牌延 伸战 略惠 及 瓶装水 ，善 用营 销和 分级 渠道策 略 . 43 3. 投资 逻辑和 标的 梳理 . 44 3.1 农夫 山泉 . 44 3.2 伊利 股份 . 44 3.3 西藏 水资 源 . 45 4. 风险 提示 . 45 图 表目录 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 46 图 1 ：我 国水 资源 结构 情 况 . 5 图 2 ：软 饮料 构成 占比 . 5 图 3 ：各 个品 类赛 道的 空 间和增 速对 比 . 5 图 4 ：瓶 装水 诞生 至今 产 品形态 . 6 图 5 ：瓶 装水 品牌 全国 市 占率统 计 . 6 图 6 ：饮 料行 业是 新品 迭 代占比 最高. 6 图 7 ：2019 年主 要国家 瓶 装水人 均消 费量 . 7 图 8 ：2019 年主 要国家 瓶 装水单 价对 比（ 美元/L ）. 7 图 9 ：两 家公 司 发 家历 史 情况 . 9 图 10：历 年瓶 装水 企业 份 额排名 统计 . 9 图 11 ： 农夫 与怡 宝的 规模 对比 . 10 图 12：农 夫与 怡宝 赚钱 能 力对比 . 11 图 13：农 夫与 怡宝 产品 种 类及其 价格 带 . 12 图 14：农 夫与 怡宝 研发 体 制 对比 . 15 图 15：农 夫研 发投 入大 于 怡宝 . 16 图 16：农 夫研 发人 员也 多 于怡宝 . 16 图 17：农 夫与 怡宝 产品 迭 代梳理 . 16 图 18：农 夫各 省份 市占 率 情况和 收入 区域 分布 . 17 图 19：2016 年 怡 宝全 国 各区域 渗透 率情 况 . 17 图 20：农 夫水 源地 和工 厂 分布 . 17 图 21：2014 年底 怡宝 厂 房分布 . 18 图 22：2018 年底 怡宝 工 厂分布 及结 构 . 18 图 23：农 夫与 怡宝 运费 结 构对比 . 18 图 24：农 夫与 怡宝 渠道 数 量 . 19 图 25：农 夫与 怡宝 的自 贩 机 . 19 图 26：农 夫与 怡宝 自贩 机 布局情 况 . 19 图 27：农 夫与 怡宝 组织 结 构对比 . 20 图 28：农 夫与 怡宝 营销 活 动比较 . 22 图 29：2012-2019 年农 夫 和怡宝 消费 者品 牌触 及数 调查 . 23 图 30：农 夫与 怡宝 股权 结 构 . 23 图 31：农 夫与 怡宝 员工 数 量 . 24 图 32：业 务代 表收 入范 围 . 24 图 33：农 夫与 怡宝 人员 猎 聘网信 息初 览 . 24 图 34：农 夫（ 左） 与怡 宝 （ 右） 质量 管理 体系 对比 . 25 图 35：农 夫及 其关 联企 业 经营版 图 . 26 图 36：2019 年全 球瓶 装 水零售 量市 场格 局 . 28 图 37：雀 巢& 达 能全球 瓶 装水零 售市 场份 额对 比（% ） . 28 图 38 ：雀 巢集 团重 要发 展 节点 . 28 图 39 ：雀 巢集 团历 年营 业 收入 . 30 图 40 ：雀 巢集 团历 年净 利 润 . 30 图 41 ：达 能集 团重 要发 展 节点 . 31 图 42 ：达 能集 团历 年营 业 收入 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 46 图 43 ：达 能集 团历 年净 利 润 . 33 图 44 ：三 得利 集团 全球& 日本瓶 装水 零售 量市 场份 额（% ） . 34 图 45 ：2019 年三 得利 集 团分业 务营 收占 比（% ） . 34 图 46 ：三 得利 集团 重要 发 展节点 . 34 图 47 ：三 得利 集团 瓶装 水 主要产 品 . 35 图 48 ：三 得利 集团 历年 营 业收入 . 36 图 49 ：三 得利 集团 历年 归 母利润 . 36 图 50 ：各 国软 饮市 场中 瓶 装水市 场份 额 . 37 图 51 ：三 得利 天然 水森 林 版图 . 37 图 52 ： 2018 年中 国瓶 装 水市场 格局 . 38 图 53 ：康 师傅 集团 重要 发 展节点 . 38 图 54 ：康 师傅 全国 销售 网 络图 . 39 图 55 ：康 师傅 集团 历年 营 业收入 . 40 图 56 ：康 师傅 集团 分业 务 营收占 比 . 40 图 57 ：康 师傅 集团 历年 毛 利率（% ） . 40 图 58 ：康 师傅 集团 分业 务 毛利率 占比 （% ） . 40 图 59 ：娃 哈哈 集团 重要 发 展节点 . 42 图 60 ：娃 哈哈 集团 历年 营 业收入 . 43 表 1 ： 各国 瓶装 水渗 透率 测算 . 7 表 2 ：农 夫与 怡宝 产品 体 系对比 . 13 表 3 ：农 夫与 怡宝 产品 属 性多维 度评 价 . 14 表 4 ： 农夫 与怡 宝渠 道管 理状态 对比 . 21 表 5 ： 农夫 与怡 宝发 展方 向对比 . 26 表 6 ： 农夫 与怡 宝综 合评 分评价 体系 . 27 表 7 ： 雀巢 集团 瓶装 水主 要产品 . 29 表 8 ： 达能 集团 瓶装 水主 要产品 . 32 表 9 ： 康师 傅集 团瓶 装水 主要产 品 . 38 表 10 ：娃 哈哈 集团 瓶装 水 主要产 品 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 46 前 言： 瓶装 水千 亿市 场正 逢时 ，高 忠诚 饮品 格局 可集 中 饮品类第一赛道， 规 模千 亿且有 稀缺的高增速 。软 饮料行 业 2019 年 达到 5786 亿 元 （零 售口 径） ， 其中 瓶装 水 规模 1999 亿占 比 34.5% 是 当前饮 料品 类中 最大 的品 类， 自 2015 年 瓶装 水超 过即 饮茶成 为最 大品 类来 ，瓶 装水消 费日 益成 为居 民饮 品消 费 的趋势 ， 14-19 年瓶 装水 复 合增 速 10.0% ， 远远 超过 同 期软饮 增 速 4.5% 的增 速水 平。 与其他 主要 快消 品横 向比 较看 ， 瓶装 水企 业仍 处在 量价同 步增 长的 状态 ，在 大部 分 消费品 步入 中低 增速 的情 况下表 现难 能可 贵， 行业 仍处成 长期 阶段 。 图 1 ： 我 国 水资 源 结构 情 况 资料来源 ： 中国 饮料工 业协会 、知网 、 水利部、 中国安 监会、 欧 睿， 国元证 券 研究中心 图 2 ： 软 饮 料构 成 占比 图 3 ： 各 个 品类 赛 道的 空 间和 增 速 对比 资料来源 ：Euromonitor ，国元 证券研 究 中心 快 资料来源 ：Euromonitor ，国元 证券研 究 中心 百 年 生 意低 迭 代+长周期 ， 高 忠 诚饮 品 助力 格 局 集中 。饮 料行业 变化频 率高， 产品 推新快 生命 周期 短 ， 根据 业内营 销专 家指 出， 饮料 品类的 生命 周期 已下 降 至 2 年， 新品的 留存 率也 从 10% 下 降至目 前 5% 左右 。 而 复 盘瓶装 水起 源与 发展 史， 技术虽 有升级 但产 品属 性基 本没 有改变 ，不 变的 产品 属性 有利赢 者滚 雪球 ，领 先者 通过 不 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 46 断的品 牌投 入沉 淀隐 形资 产，最 终龙 头导致 不 断拔 高消费 者忠 诚度 。根 据尼 尔森 数 据，目 前我 国瓶 装水 市场 主要 被 农夫 山泉 、怡 宝、 百岁山 、康 师傅 、娃 哈哈 、可 口 可乐六 大品 牌瓜 分，CR6 达到 80% 以 上。 图 4 ： 瓶 装 水诞 生 至今 产 品形 态 资料来源 ：Pathwater ，国元 证券研 究中 心 图 5 ： 瓶 装 水品 牌 全国 市 占率 统 计 图 6 ： 饮 料 行业 是 新品 迭 代占 比 最 高 资料来源 ： 尼尔 森，国 元证券 研究中 心 资料来源 ：尼尔 森，国 元证券 研究中 心 注：以 2015.7-2016.6 月上市的 25473 例新品为 样本 量、价和渗透率拆分 ，我 国瓶装水潜在空间还 有 2-3 倍。1 ）量 价拆 分 ， 我 国 瓶装 水人均量价低于世界平均水平 ， 人均销量合适对标韩国，可行的销量在 50-65 升/ 人， 相比 现在 约有 50% 提 升空间 ； 单价 合适 对标 日 韩台湾 地区 ， 可行 的单 价 预计在 1 美元/L ， 相 比现 在有 60% 空间 。2 ） 瓶 装水 渗透 率 拆分 ， 人体 的每 日饮 水来 源于白 水、 饮料 、 食 物等三 种 ， 我 们对标 了各 国饮 水结 构和 瓶装水 在白 水中 的渗 透率 情况 ， 发现一 方面 我国 人均 白水 摄入仍 有空 间 ， 根据 CHNS 数 据调 查显 示我 国成 年 人日均 水分总 摄入 量 在 1.5-1.6L ， 其 中白 水摄 入量 约 0.8L ， 相 比美 韩仍 有一 定空 间 ； 另 一 方面我国目前瓶装水 渗透 率 10% 左 右 ，预 计 未 来 伴随 经 济 增 长 可 看 齐 韩国 提升 至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 46 15%+ 。 图 7 ：2019 年 主 要 国 家 瓶装 水 人 均消 费 量 图 8 ：2019 年 主 要 国 家 瓶装 水 单 价对 比 （美 元/L ） 资料来源 ：欧睿 ，世界 银行， 国元证 券 研究中心 资料来源 ：欧睿 ，国元 证券研 究中心 表 1 ： 各 国 瓶装 水 渗透 率 测算 人均水摄入 量（L/d ） 全国人口 （万人，2018 ） 白水摄入总量 （万吨） 瓶装水摄入总量 （2018 ，万吨） 瓶装水渗透率 数据来源 美国 1.05 32694.9 12530.3 4,242.0 33.9% Ashima K Kant （2009 ） 墨西哥 0.7 12619.0 3224.1 719.2 22.3% S. Gibson* （2012 ） 巴西 0.83 20946.9 6345.8 861.3 13.6% S. Gibson* （2012 ） 阿根廷 0.39 4449.4 633.3 477.3 75.4% S. Gibson* （2012 ） 西班牙 1.01 4679.6 1725.1 760.7 44.1% S. Gibson* （2012 ） 人均水摄入 量（L/d ） 全国人口 （万人，2018 ） 白水摄入总量 （万吨） 瓶装水摄入总量 （2018 ，万吨） 瓶装水渗透率 数据来源 法国 0.76 6697.7 1857.9 958.8 51.6% S. Gibson* （2012 ） 英国 0.51 6646.0 1237.1 306.8 24.8% S. Gibson* （2012 ）、 Joan Gandy （2012 ） 德国 0.79 8010.3 2309.7 1,235.8 53.5% S. Gibson* （2012 ） 波兰 0.46 3797.4 637.6 462.5 72.5% S. Gibson* （2012 ） 中国 0.96 139273.0 48801.2 4,456.0 9.1% S. Gibson* （2012 ） 0.75 139273.0 38125.9 11.7% CHNS 印尼 1.78 26766.3 17390.0 1,304.3 7.5% S. Gibson* （2012 ） 日本 0.27 12652.9 1246.9 486.0 39.0% S. Gibson* （2012 ） 韩国 1.2 5160.6 2260.3 303.3 13.4% （19 年 15.0% ） Beverage Consumption Habits around the World 资料来源 ：世界 银行、 欧睿、Ashima K Kant （2009 ）、S. Gibson* （2012）、Joan Gandy （2012 ）、CHNS ， 国元证 券研 究中心 注：假设 人均水 摄入量 根据习 惯保持 不 变，因此 预测 结 果存在 一定误差