东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益 ·证券研究报告】 固定收益 以史为鉴：回调后债市走势将如何？ 固定收益专题报告 研究结论 我们通过回顾历史上的几次利率下行周期发现，历史总是似曾相似。在利率下行周期中，引起利率回调的因素无外乎经济回暖、社融增速强劲，回调后的利率走势取决于经济复苏是否证伪、社融高增速能否保持。而利率趋势上行则更取决于货币政策是否明显收紧，监管是否趋严。 我们主要从七个维度去分析引起利率走势变化的原因。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为和外部环境。 我们主要参考三段利率下行至历史低点的时期，分别是 2008 年 8 月至 2009 年、 2015 年6 月至 2016 年末、 2018 年 9 月至 2019 年末。 首先，从利率下行阶段来看，在七要素均有利的情况， 10 年国开债大概率能下行至 3.3%-3.4%左右历史次低点，但要下行突破至历史低点仍需要有某要素边际改变上的利好。 1） 2008/08-2009/01： 次贷危机影响下基本面大幅下滑，货币大幅宽松推动利率下行 。 2008 年 12 月 16 日，美联储宣布历史性地将联邦基金利率从 1%降至 0.25%， 随后 10Y 国开即下行突破至 3.1%附近。 2） 2015/06-2016/02： 基本面持续下滑，货币大幅宽松，以及大资管业务推动下债市杠杆水平提高， 推动利率下行 。 15 年 12 月 17 日，央行未跟随美国加息， 市场对汇率担忧消退， 随即 10Y 国开即下行 3.0%的 历史低点。3） 2018/01-2019/01：基本面持续下滑， 货币 较为宽松，机构大幅加杠杆受制约，社融增速逐步上行， 10Y 国开 仅下行至 3.4%左右。 其次，从利率回调的影响因素来看，最主要的仍是经济基本面的变化，伴随着信贷大超预期和对经济复苏的预期，从回调幅度来看， 三轮回调 基本在40bp 左右。 1） 2009/1/13-2009/2/5： 10Y 国开债从 3.1%持续上行至 3.8%左右，随后一周内， 10Y 国开债又快速下行至 3.5%左右。引起这波回调的因素在于经济回暖、社融强劲。 2） 2016/2/15-2016/4/25， 10Y 国开债从 3.0%的低点持续反弹至 3.4%左右。引起回调的因素同样在于经济回暖、社融强劲，以及通胀预期也有所抬升。 3) 2019/1/9 2019/4/24： 10Y 国开债从 3.4%上行至 3.8%左右 ，回调因素 与 2016 年一季度几乎如出一辙。 最后，在利率回调后，是重回下行周期还是进入上行周期，除了基本面的因素外，更重要的在于货币政策的变化。 1）如果基本面重新回落，则利率重回下行趋势，下行幅度基本与前期回调幅度相符 ， 如 2016 年 5 月至 8 月、 2019年 4 月至 8 月。 2）如果基本面继续回暖，但货币仍维持宽松的，利率多呈震荡走势。 如 2009 年 2 月至 6 月， 再大幅刺激政策出台后， 基本面大幅回暖，但货币仍维持宽松， R007 维持在 1%左右， 利率进入震荡走势。 3）货币边际收紧，则利率进入上行周期。 本轮 2 月至 4 月大牛市的驱动因素是基本面大幅下滑预期、货币大幅宽松、机构大幅加杠杆，但 5 月至今 10Y 国开回调 40bp 左右， 回调因素与 16 年和 19 年类似。 之后来看，我们认为，利率的走势或更类似于 2009 年 ， 在经济结构性复苏，货币政策尚未完全转向 的叠加下，利率或呈震荡上行走势。 风险提示 如果疫情出现反复，可能经济复苏程度不及预期 如果经济超预期下滑，货币政策大幅宽松，将影响我们对利率债走势的判断。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年 07 月 06 日 证券分析师 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyunorientsec 执业证书编号： S0860519080003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、历史上三轮债牛的走势复盘 . 3 1.1 2008-2009 年：基本面大幅下滑，海外 QE 开启 . 3 1.2 2015-2016 年：货币大幅宽松，机构大幅加杠杆 . 6 1.3 2018-2019 年：社融通胀制约利率下行至历史低点 . 9 二、历史经验：利率回调多因经济社融回暖，利率上行多因货币监管趋严 . 11 三、本轮展望：经济逐步复苏，利率或震荡上行 . 13 风险提示 . 14 2020 年 上半年 ， 受疫情影响，在 基本面预期 大幅 下行，货币 大幅 宽松推动下， 利率债大幅走牛， 但随后又经历一波调整。 我们通过回顾历史上的几次利率下行周期发现，历史总是似曾相似。在利率下行周期中，引起利率回调的因素无外乎经济回暖、社融增速强劲，回调后的利率走势取决于经济复苏是否证伪、社融高增速能否保持。而利率趋势上行则更取决于货币政策是否明显收紧，监管是否趋严。 一、 历史上 三轮债牛的走势复盘 我们主要从七个维度去 分析引起利率走势变化的原因。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为和外部环境。 从历史情况来看， 2008 年至 2019 年， 3%是 10 年 国开债的最低点， 3.3%-3.4%左右是次低点。 因此， 我们 主要 参考三段 利率下行至历史低点的时期 ，分别是 2008 年 8 月至 2009 年、 2015年 6 月至 2016 年末、 2018 年 9 月至 2019 年末。 图 1：长端利率债达到阶段性历史低点 的时期 单位 % 数据来源： wind， 东方证券研究所 1.1 2008-2009 年 ：基本面大幅下滑，海外 QE 开启 2008 年 8 月 至 2009 年的 债市 走势经历了一波三折。 2 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 510Y 国开债2 0 0 8 .0 8 .1 1 -2 0 0 9 .0 2 .0 52 0 1 5 .0 6 .0 1 -2 0 1 6 .1 2 .2 72 0 1 8 .0 9 .1 9 -2 0 1 9 .0 8 .2 6图 2：长端利率债达到阶段性历史低点 单位 % 数据来源： wind， 东方证券研究所 1）利率下行阶段： 在次贷危机影响下， 2008/8/11 至 2008/12/15， 10Y 国开债从 5.3%下行至 3.3%左右的 阶段性 低点（当时为 06 年下半年以来的历史低点）。 从基本面来看，经济增速不断下行，工业增加值自 08 年 6 月的 16%下行至 10 月的 8.2%， PMI 自 52 下行至 44.2，下半年除9 月外 PMI 持续五个月在荣枯线以下；通胀逐月下行， 08 年 4 月至 11 月， CPI 从 8.5%降至 2.4%； 5 月社融增速 19.7%降至 17%左右 ； 资金面 大幅 宽松， 9 月至 11 月，央行 共进行 2 次全面降准、1 次定向降准、 4 次降息， 08 年下半年 7 天回购利率中枢 从 3.36%下行至 1.5%左右。当时监管政策 较为中性 ，公募债基体量 较小 ，机构没有疯狂加杠杆行为。 推动利率进一步下行至历史低点的因素在于 外部环境 的改变 。 2008 年 12 月 16 日，美联储宣布降息，历史性地将联邦基金利率从 1%降至 0.25%。 随后， 08 年 12 月 16 日至 09 年 1 月 12 日 ，10Y 国开债收益率 即下行 突破 3.3%，至 3.1%附近 。 图 3： 08-09 年， 国内工业增加值和 PMI 走势 图 4： 08-09 年，社融增速走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 2.53.03.54.04.55.05.510Y 国开债20 08 .08 .11 -20 08 .12 .15下行至 3.4 %2 0 0 8 .12 .1 6 -2 0 0 9 .01 .1 2下行至 3 .1%2 0 0 9 .01 .1 3 -2 0 0 9 .02 .0 5上行至 3 .8%303540455055606505101520252007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11工业增加值 : 当月同比 P M I 右14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%2006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-01社融存量累计同比图 5： 08-09 年， 国内工业增加值和 PMI 走势 图 6： 08-09 年，社融增速走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 2）利率回调阶段： 2009/1/13-2009/2/5， 10Y 国开债从 3.1%持续上行至 3.8%左右 ，随后一周内， 10Y 国开债 又 快速下行至 3.5%左右 。 引起这波回调的因素在于 经济回暖、社融强劲 。 08 年 12 月工业增加值增速 从前值 5.4%上行至 5.7%， PMI 从前值 38.8 上行至 41.2，此后工业增加值和 PMI 持续回升。 08 年 11 月提出“四万亿”刺激政策后， 社融存量同比和 M2 增速自 08 年 11 月起持续回升 ， 截至 09 年 1 月 ，社融增速已从 17%大幅反弹至 20.5%左右， M2 增速从 15%反弹至 18.8%左右。 图 7： 08-09 年， 国内工业增加值和 PMI 走势 图 8： 08-09 年，社融增速走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 3）利率 趋势上行 阶段： 09 年 2 月中旬至 6 月末， 10 年国开债基本在 3.6%-3.9%之间波动，下半年逐步 上行至 4%左右。 上半年基本面全面回暖，但资金面仍然维持宽松 ，利率呈震荡走势 。 经济和社融依然持续走强，但利率回调后， 09 年上半年呈震荡走势，一方面市场对经济增长未形成共识， 直到 4 月 经济数据连续改善一季度后市场才 形成共识。 另一方面，资金面仍然宽松。 2009 年 1 月至 5 月， 7 天回购利率中枢在 1%附近。 -4-202468102007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11C P I : 当月同比00 .511 .522 .533 .544 .52007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11银行间质押式回购加权利率 :7 天 :月3 5 .004 0 .004 5 .005 0 .005 5 .006 0 .006 5 .00-5.0 00 . 0 05 . 0 01 0 .001 5 .002 0 .002 5 .002006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09工业增加值 : 当月同比 % PMI 右， %14%19%24%29%34%39%2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11社融存量累计同比2008 年 11 月 , 国常会提出进一步扩大内需；社融增速开始大幅回升下半年央行收紧货币，利率 才 开启上行趋势。 7 月央行重启 1 年期央票并引导回购利率上行 ，货币政策开始明显转向，利率随之开启上行。 1.2 2015-2016 年 ：货币大幅宽松， 机构大幅加杠杆 2015 年 8 月 至 2016 年的 债市 走势经历了一波 多 折。 图 9：长端利率债达到阶段性历史低点 单位 % 数据来源： wind， 东方证券研究所 1）利率下行阶段：在 基本面 下滑 影响下， 2015/6/1 至 2015/12/17， 10Y 国开债从 4.1%下行至 3.4%左右的 历史次 低点。 当时， 经济增速不断下行， 自 2015 年 6 月起， PMI 持续下跌至 50 以下， 2015 年 9 月， GDP 增速首次跌破 7.0%， 10 月工业增加值同比下跌至 5.6%的阶段性低点；CPI 同比徘徊在 2%以下的低位 ， PPI 持续为负值，通胀维持低位；社融增速从 2015 年 3 月至 12月，从 14.7%下跌至 12.44%的阶段性低点 ；虽然基本面下滑不及 08 年，但货币大幅宽松， 2015年是央行降准降息最为频繁的一年，从 2015 年 2 月至 10 月，央行共进行 4 次全面降准， 1 次定向降准、 5 次降息， R007 加权平均 利率维持在 2.4%左右。 推动利率进一步下行至历史低点的因素同样在于外部环境的改变， 15 年 12 月 17 日， 央行未跟随美国 加息，随即利率下行至历史低点 。 2015 年 12 月 17 日凌晨，美联储宣布自 2006 年以来首次加息 25bp，但其会议声明表述仍偏鸽派。 12 月 17 日，央行 7 天公开市场逆回购利率维持2.25%不变，当日 10Y 国开债收益率即 下行 5bp，之后持续下行。 2 . 83 . 03 . 23 . 43 . 63 . 84 . 04 . 22015-01-042015-02-042015-03-042015-04-042015-05-042015-06-042015-07-042015-08-042015-09-042015-10-042015-11-042015-12-042016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-0410Y 国开债2 0 1 5 .6 .1 -2 0 1 5 .1 2 .1 7下行至 3 .4 %2 0 1 5 . 1 2 . 1 8 -2 0 1 6 . 2 . 1 4下行至 3 . 0 %2 0 1 6 . 5 . 1 -2 0 1 6 . 8 . 1 5下行至 3 . 0 %2 0 1 6 . 2 . 1 5 -2 0 1 6 . 4 . 2 5上行至 3 . 4 %2 0 1 6 . 1 0 . 2 5 -2 0 1 6 . 1 2 . 2 7上行至 3 . 9 %图 10： 15-16 年， 国内工业增加值和 PMI 走势 图 11： 15-16 年，社融增速走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 12： 15 年 6 月至 16 年 2 月， 货币政策及 10Y 国开债收益率走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 2）利率回调阶段： 2016/2/15-2016/4/25， 10Y 国开债从 3.0%的低点持续反弹至 3.4%左右。引起这波回调的因素 同样 在于经济回暖、社融强劲 ，以及通胀预期也有所抬升 。 2016 年 3 月， PMI超预期反弹至 50.2，这是近 8 个月以来首次回升至 50 的枯荣线以上，工业增加值增速也大幅反弹至 6.8%； 2016 年 3 月，社融增速大幅反弹至 13.63%，远超 市场预期 ， 2016 年 1-2 月平均信贷达到 1.6 万亿，创历史新高 ， 同时， 3 月 “两会”公告 赤字率将由 2.3%提高到 3%；通胀担忧渐起，15 年底提出供给侧改革后， 全国大宗商品涨势凶猛， 16 年 2 月 CPI 同比上升至 2.3%以上，为2014 年下半年 以来首次突破 2%。 资金面依然宽松，银行委外开始增加，监管政策宽松，外部环境无太大变化。 3）利率 重新下行 阶段： 2016/5/1-2016/8/15， 10Y 国开债重新下行至 3.0%左右的低点。 利率重新下行的因素在于经济复苏被证伪，社融增速重新回落，通胀担忧消退，同时伴随机构的大幅加杠杆。 16 年 5 月至 7 月，工业增加值增速基本在 6%左右， PMI 再次回落至枯荣线以下 ； 社融增4 8 . 04 8 . 54 9 . 04 9 . 55 0 . 05 0 . 55 1 . 05 1 . 55 2 . 05 2 . 55 3 . 05 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 09 . 52014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01工业增加值 : 当月同比 P M I 右11%12%13%14%15%16%17%18%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10社融存量累计同比3.0 0003.2 0003.4 0003.6 00 03.8 00 04.0 0004.2 0004.4 0002014-12-312015-01-142015-01-282015-02-112015-02-252015-03-112015-03-252015-04-082015-04-222015-05-062015-05-202015-06-032015-06-172015-07-012015-07-152015-07-292015-08-122015-08-262015-09-092015-09-232015-10-072015-10-212015-11-042015-11-182015-12-022015-12-162015-12-302016-01-132016-01-27中债国开债到期收益率 : 1 0 年2015 .2.4,降准 0.5%2015 .4.20,降准 1%2015 .6.28,定向降准 0.5% ,降息 0.25%2015 .8.26,降准 0.25% ，降息 0.25%2015 .10.24,降准 0.5%,降息 0.25%20 15 .5.1 1,降息 0.25%2015 .3.1,降息 0.25%2015 .12.17, 美联储加息 25b p ,央行未加息 , 随即 10Y 国开下行突破 3.3%速从 13.35%持续下降至 12.17%的阶段性低点 ； 5 月通胀重新回落至 2%以下， PPI 同比仍为负值 ；货币依然偏宽松， R007 加权平均利率维持在 2.46%左右 ，但监管政策已有收紧趋势， 16 年 7 月，银监会下发商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿 )，意味搁置 近 2 年 的银行理财业务监管新规有望重启 ，但当时银行委外仍如火如荼进行着，未对该文件有重视， 大量资金涌向债市，加大了债市杠杆。 图 13： 16 年 2 月至 8 月 ， 国内工业增加值和 PMI 走势 图 14： 16 年 2 月至 8 月 ，社融增速走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 15： 16 年 2 月至 8 月，通胀 走势 单位： % 图 16： 15-16 年 10 月，资金面始终偏宽松 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 3）利率趋势上行阶段： 2016/10/25-2016/12/20， 10Y 国开债从 3.0%大幅上行至 3.9%左右。此后一周内虽然有 20bp 的下行，但之后基本 仍 呈上行趋势，直至 18 年 1 月中旬， 10 年国开债上行至 5.13%左右。 基本面全面回暖， 货币政策明显收紧，监管开启去杠杆。 从基本面来看，其实从 16 年 8 月下旬就有明显复苏迹象，社融增速也在 8 月后见底回升， 10 月 CPI 重新上涨至 2.0%以上， PPI 也由负转正 ， 但在大资管盛宴下， 债市仍持续走牛，直到 16 年 10 月底，央行开始收紧货币政策，利率才开始上行。 48 .048 .549 .049 .550 .050 .551 .051 .552 .052 .553 .05.05.56.06.57.07.58.02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11工业增加值 : 当月同比 P M I 右经济短暂回升经济重新回落11 .0%11 .5%12 .0%12 .5%13 .0%13 .5%14 .0%14 .5%15 .0%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11社融存量累计同比社融增速超预期回升社融重新下行-8-6-4-202468100.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11CPI: 当月同比 P P I: 当月同比 右CPI 回升至2.0% 以上CPI 重新回落1.522.533.544.552015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10银行间质押式回购加权利率 :7 天 :月图 17： 16 年 8 月后，工业增加值和 PMI 走势 单位： % 图 18： 16 年 8 月后，社融 走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 19： 16 年 8 月 后 ，通胀走势 单位： % 图 20： 16 年 9 月 后 ，资金 利率逐步上行 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 1.3 2018-2019 年 ： 社融通胀制约利率下行至历史低点 2018 至 2019 年，利率同样经历了一波三折，但 10 年国开债 仅 下行至 3.4%左右的历史次低点，并未下行至历史低点 。 4 8 . 04 8 . 54 9 . 04 9 . 55 0 . 05 0 . 55 1 . 05 1 . 55 2 . 05 2 . 55 3 . 05 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11工业增加值 : 当月同比 P M I 右2016 年 8 月，经济企稳2016 年 11 月，P MI 回升1 1 . 0 %1 1 . 5 %1 2 . 0 %1 2 . 5 %1 3 . 0 %1 3 . 5 %1 4 . 0 %1 4 . 5 %1 5 . 0 %2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11社融存量累计同比2016 年 8 月，社融见底回升-8-6-4-202468100.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11CP I: 当月同比 P P I: 当月同比 右CPI 回升至 2.0% 以上 , PPI 由负转正1.522.533.542016-01 2016-03 2016-05 2016-072016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-052018-07 2018-09 2018-11银行间质押式回购加权利率 :7 天 :月图 21： 18 至 19 年 ， 10Y 国开债收益率走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 1）利率下行阶段： 2018/1/19 2019/1/8， 10Y 国开债从 4.3%下行至 3.4%左右。经济增速下行，社融 持续 回落，通胀低位，货币政策相对宽松，机构杠杆水平有所提高，但外部环境并不有利。18 年 4 月至 19 年 2 月，工业增加值从 7%回落至 5%左右， PMI 也回落至枯荣线以下 ； CPI 回落至 2%以下， PPI 回落至 0 附近。货币和监管也边际有所放宽， 18 年 4 月至 19 年 1 月，央行共进行 了 4 次全面降准 ， R007 从 3.6%回落至 2.6%左右。 图 22： 18 年 3 月 至 19 年 2 月经济 走势 单位： % 图 23： 18 年 3 月 至 19 年 2 月资金利率 走势 单位： % 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 2）利率回调阶段： 2019/1/9 2019/4/24， 10Y 国开债从 3.4%上行至 3.8%左右。 同样 由于经济 有所 回暖，社融增速强劲，通胀预期抬升 ，与 2016 年一季度几乎如出一辙。 随着经济回落，稳增长政策出台，经济通胀社融都有回暖迹象。 19 年 一季度社融的信贷增量也是超市场预期 ， 19 年开始社融明显企稳回升。同时，由于猪肉大幅涨价 带动 CPI 大幅上行 ， 工业品价格也有所回暖， 市场对通胀也愈发担忧 。 2.63.13.64.14.65.12018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-0210Y 国开债20 18 .1.19 - 20 19 .1.3下行至 3.4 %20 19 .1.4 -20 19 .4.20上行至3.8 %20 19 .4.21 -20 19 .8.25下行至 3.4 %47 .048 .049 .050 .051 .052 .053 .04.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06工业增加值 : 当月同比 P M I 右1.522.533.542017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-062019-08 2019-10 2019-12银行间质押式回购加权利率 :7 天 :月