识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_Page 投资策略报告 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 新能源行业 2020 年中期策略 迎接光伏需求反弹，看好风电景气持续 Table_Summary 核心观点 ： 新能源：大势所趋，大有可为。 目前光伏、风电在全球大部分地区已成为最便宜的能源，得益于经济性提升，光伏风电能源结构占比持续提高。根据 BP 发布的 2019 年世界能源展望，预计 2040 年可再生能源发电占比将由现在的不到 10%，大幅提升至 30%，风电、光伏占比超过 25%。推进能源转型，发展低碳经济，风电、光伏在对传统能源的替代过程中将催生可观的装机需求。 光伏：需求反弹，拥抱龙头。 受疫情影响， 2020Q1 国内光伏新增装机3.95GW，同比下降 24%； 2020Q2 因 630 前 抢装，国内市场明显回暖，我们预计上半年国内光伏新增装机约 15GW，下半年在竞价、平价、户用项目等带动下，预计可实现 31.4GW 新增装机。年初以来，光伏组件价格降幅超过 20%，系统成本大幅下降；各国政府将光伏项目投资作为推动能源转型及重振经济的重要举措，随着海外疫 情好转，装机需求有望出现强劲反弹。供给方面，光伏产业链各环节多路并举降本增效，企业集中度持续提升，大硅片、高效 PERC 电池、 N 型电池、高效组件等技术频出，推动光伏实现平价上网， 驱动 产业链龙头发展 。 风电：景气持续，淡化周期。 2020 年 1-5 月，受疫情影响，国内风电新增装机 4.9GW，同比下降 28.78%。我们预计随着疫情的逐渐好转，风电抢装行情将带动 2020 年国内新增风电装机超过 30GW，同比增长超过 20%。 2021 年新增装机也有望持平，从而带动风电 龙头 企业出货量增加和行业繁荣度提升。行业需求主要驱动因素： 电价下调预期刺激装机； 北方六省 /自治区 限电改善明显，打开新增装机空间，未来占比有望继续提高； 风机技术进步和价格下降，带动风电场收益率提升； 融资环境不断改善； 已核准的大规模存量项目逐渐落地； 海上风电装机进入快车道。部分风机零部件企业在 2019 下半年完成产能扩张，支撑 2020 年出货量提升，此外，产品价格受行业供需偏紧影响，仍有较好支撑。 投资建议。 继续 关注 光伏板块，关注全球硅料及电池片龙头 通威股份 ，一体化龙头 晶澳科技、隆基股份、晶科能源 ，关注受益全球需求增长和产品结构升级的辅材龙头 福斯特 和 福莱特 ，逆变器及光伏电站龙头 阳光电源 ，关注布局新技术领域的 中环股份 等。风电方面，建议关注 金风科技（ A+H） ， 中材科技（建材组联合覆盖），日月股份，天顺风能 等。 风险提示。 产业政策变化风险，产业链价格大幅波动风险，补贴发放不及时造成企业现金流改善不及预期，下游原材料价格变化风险等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 李蒙 SAC 执证号： S0260519080007 010-59136706 gflimenggf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意，陈子坤 ,李蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电气设备行业 :三季度光伏需求或超预期 2020-06-24 新能源汽车 :双积分修正案落地，强化长期增长预期 2020-06-23 新能源汽车 2020 年中期策略 :中国高质量发展元年，欧洲平价趋势开启 2020-06-21 Table_Contacts -8%0%8%16%24%32%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19电气设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 通威股份 600438 CNY 17.20 2020/04/21 买入 15.30 0.67 0.94 25.67 18.30 17.96 11.85 11.6% 14.1% 隆基股份 601012 CNY 38.00 2020/04/23 买入 36.47 1.66 2.06 22.89 18.45 16.84 13.90 18.1% 18.4% 福斯特 603806 CNY 47.50 2020/04/24 买入 39.68 1.34 1.65 35.55 28.74 32.00 26.94 13.5% 14.3% 阳光电源 300274 CNY 13.58 2020/04/27 买入 12.15 0.76 0.95 17.87 14.29 18.86 15.06 11.4% 12.4% 正泰电器 601877 CNY 26.12 2020/04/29 买入 30.15 2.01 2.49 13.00 10.49 8.84 7.49 15.6% 16.3% 晶盛机电 300316 CNY 24.30 2020/05/20 买入 27.30 0.78 0.98 31.15 24.80 27.70 22.44 18.0% 18.5% 金风科技 002202 CNY 9.98 2020/04/29 买入 13.51 0.84 1.00 11.88 9.98 13.57 11.98 10.3% 10.9% 中材科技 002080 CNY 15.41 2020/03/18 买入 14.85 1.07 1.08 14.40 14.27 10.17 10.26 13.3% 11.8% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备目录索引 一、低碳新时代，繁盛新能源 . 6 二、光伏：需求反弹，拥抱龙头 . 7 （一）海外需求有望强劲反弹， GW 级市场多点开花 . 7 （二）国内项目申报火热，下半年需求有望集中释放 . 11 （三）多路并进降本增效，行业龙头优势凸显 . 12 三、风电：景气持续，淡化周期 . 20 （一）装机景气持续，海上风电崛起 . 20 （二）风机毛利逐步回升，部件供需依然紧张 . 23 四、投资建议 . 25 五、风险提示 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图表索引 图 1：全球光伏、风电、储能 LCOE 显著下降（ $/MWh） . 6 图 2： 2040 年可再生能源发电占比有望达到 30% . 6 图 3： 2040 年全球风光发电占比有望超过 25% . 6 图 4：我国光伏组件出口量及同比增速 . 7 图 5：我国组件出口量与海外光伏新增装机（ GW） . 7 图 6： 2016、 2018 年组件价格短期内降幅超过 20% . 8 图 7： 2017、 2019 年海外光伏新增装机大幅增长 . 8 图 8： 2019 全球光伏新增装机及同比增速 . 8 图 9： 2019 年全球光伏新增装机构成 . 8 图 10：美国光伏新增装机（ GW）及同比增速 . 10 图 11： 2020 年国内光伏竞价申报项目构成情况（单位： GW） . 12 图 12： 2019 年我国多晶硅进口比例已降至 29.64% . 13 图 13： 2018 下半年以来多晶硅进口价格持续下降 . 13 图 14：大全新能源分季度硅料产量 . 13 图 15：大全新能源多晶硅生产成本持续下降 . 13 图 16： 2020 年 4 月十家万吨级硅料企业国内市场占有率 98.3% . 14 图 17：硅片向大尺寸方向发展 . 14 图 18： 6*10 半片 M12 硅片可比 M2 产品 LCOE 降低 6.8% . 16 图 19： 2019 年单晶 PERC 电池转化效率突破 24% . 16 图 20：未来 N 型技术发展情况（ GW） . 18 图 21： 2020 年双面组件市占率有望达到 25% . 19 图 22：叠瓦半片技术占比不断提升 . 19 图 23： 2025 年 9 主栅技术有望成为主流 . 19 图 24：国内新增风电装机及预测（单位： GW） . 20 图 25：六省 /自治区弃风限电变化情况 . 21 图 26：六省 /自治区累计新增并网装机和占比情况（单位：万千瓦） . 21 图 27：海上风电新增装机规模及增速（单位：万千瓦） . 22 图 28：风电机组价格变化情况（单位：元 /KW） . 23 图 29：金风科技风电机组毛利率情况（单位： %） . 23 图 30： 2019 年风电部件企业资产周转率提升明显 . 24 图 31： 2017-2020 年一季度风电零部件周转率 . 24 图 32： 2017-2019 年风电零部件企业生产情况（单位：吨） . 24 表 1： 20202024 年欧洲国家光伏市场持续增长 . 9 表 2：美国 2021 年 1 月 1 日以后开工项目 ITC 退坡至 22% . 9 表 3：越南新制 FiT 规划 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备表 4：各地区光伏新增装机 GW 级列表 . 11 表 5： 2020 年国内光伏新增装机预计 45.6GW . 11 表 6：硅片尺寸大型化演进历程 . 14 表 7： M6 硅片相比 M2 硅片有望在电池、组件端带来共 5 分钱 /W 以上的成本节省. 15 表 8：不同电池片技术对比 . 17 表 9： TOPCon 电池现有产能及规划产能（ MW） . 17 表 10： HJT 电池现有产能及规划产能（ MW） . 17 表 11：太阳能光伏组件迈入 5.0 时代 . 18 表 12：部分海上风电项目规模和投资额 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备一、低碳新时代，繁盛新能源 光伏、风电成本大幅下降，全球能源结构占比不断提升。 为实现巴黎协定的气候目标，各国大力促进可再生能源发展，随着价格下降，可再生能源成本优势进一步扩大。根据 彭博新能源财经 （ BNEF）数据， 2010年至 2020上半年 ，全球大型 地面 光伏电站平准化度电成本（ LCOE）从 0.371美元 /kwh降至 0.039美元 /kwh，降幅达 89.49%。中国是全球规模最大 光伏市场， 2020年上半年光伏项目基准 LCOE为0.038美元 /kwh，同比降低 9，几乎逼近目前燃煤电厂 0.035美元 /kwh的运营成本。 2020年上半年，受益于大功率风机的低成本，陆上风电项目 LCOE全球基准为0.044美元 /kwh，同比下降 9%，是 2015年以来最大降幅；海上风电项目基准 LCOE为0.078美元 /kwh，与 2019年上半年持平。巴西陆上风电项目 LCOE，处于 0.024-0.044美元 /kwh之间；美国最新陆上风电新建项目 LCOE不超过 0.016美元 /kwh。丹麦、英国和荷兰最新完成融资的海上风电项目 LCOE低至 0.066-0.071美元 /kwh。 目前光伏、风电在全球大部分地区已成为最便宜的能源，得益于经济性提升，光伏风电能源结构占比持续提高。根据 BP发布的 2019年世界能源展望，预计 2040年可再生能源发电占比将由现在的不到 10%，大幅提升至 30%，风电、光伏占比超过25%。推进能源转型，发展低碳经济，风电、光伏在对传统煤炭能源的替代过程中将催生可观的装机需求。 图 1：全球光伏 、 风电 、 储能 LCOE显著下降 （ $/MWh） 数据来源： BNEF，广发证券发展研究中心 注：各类能源 LCOE 未考虑补贴或税收抵免 图 2： 2040年可再生能源发电占比有望达到 30% 图 3： 2040年全球风光发电占比有望超过 25% 数据来源： BP，广发证券发展研究中心 数据来源： BP，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备二、光伏： 需求反弹 ，拥抱龙头 （一） 海外需求 有望 强劲反弹， GW 级市场多点开花 1.装机成本下降 将 刺激海外需求反弹 疫情导致 2020H1海外装机需求推迟或延期 。 2020上半年，海外光伏市场萎缩，多国光伏项目招标和并网延期滞后。根据 EnergyTrend， 2020年一季度 ， 印度光伏新增装机 1.08GW， 创 5年来单季度装 机新低，环比下降 43%，同比下降 39%；德国光伏新增装机量 1.1GW，同比减少 13.4%；美国光伏行业协会表示，疫情导致 30%的户用光伏订单取消，某些地区甚至达到 50%。西班牙宣布 3月 16日 -4月 26日国家进入紧急状态，非特定情况不能外出，使得光伏电站建设暂停；法国宣布 3月 16日进入紧急状态，全境实行外出限令，造成光伏电站招标项目延期；印度财政部宣布，新冠疫情导致项目延期并网将列入不可抗力条款，开发商可以免除违约责任和罚 款。 1-5月我国光伏组件出口 26.2GW， 增速下滑明显 。 受海外需求延期或推迟影响，1-5月我国光伏组件出口 26.2GW，同比下滑 0.18%，增速较去年同期下降 84个 pct。2019年我国组件出口占海外光伏新增装机 73.1%，若假设组件出口领先装机 1个月，出口组件对海外新增装机贡献比例不变，则预计 2020年上半年海外光伏新增装机约42GW。 图 4：我国光伏组件出口量及同比增速 图 5： 我国 组件出口量与海外光伏新增装机 （ GW） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： EnergyTrend，广发证券发展研究中心 产业链价格大幅下降 有望 刺激下半年装机需求反弹 。 2020年 6月中广核、中核集团公布的招标结果显示，组件价格再创新低，多晶组件最低到 1.203元 /W， 440Wp单晶组件最低价格 1.33元 /瓦，相较年初价格跌幅分别达到 22.9%和 23.6%。回顾历史组件价格变动对光伏新增装机的影响， 2016年金刚线切割带来成本快速下降，组件价格在 2016年 6月到 12月之间跌幅达到 29.7%，由此刺激 2017年海外光伏新增装机达到 49GW，同比 +27.3%； 2018年国内 531政策出台导致需求出现断崖式下跌，组件价格在 2018年 6月到 11月期间跌幅达到 26.5%，由此刺激了 2019年海外光伏新增装机达到 86.8GW，同比 +42%。 光伏产品需求和出货量增加又反向促进了制造端成本的进一步下降 ，组件价格与装机量之间形成了“双向正反馈机制”。因此，我们预计疫情得到控制后，本轮价格下降也将刺激海外装机出现强劲反弹。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 6： 2016、 2018年组件价格短期内降幅超过 20% 图 7： 2017、 2019年海外光伏新增装机大幅增长 数据来源： EnergyTrend，广发证券发展研究中心 数据来源： EnergyTrend，广发证券发展研究中心 2.政府加大支持力度，推动光伏装机增长 根据 SolarPower Europe， 2019年全球光伏新增装机 116.9GW，同比 +13%，其中亚太（除中国）、欧洲、美洲地区为海外前三大装机地区，分别贡献 32%、20%、 17%的装机容量，占全球全部新增装机的 69%。 为加快推进能源结构转型，提升可再生能源发电占比 ， 各国政府正加大对可再生能源的扶持力度 。 同时 ， 随着装机成本的快速下降 ， 光伏 、 风电项目经济性提升明显 ， 可再生能源项目投资也成为多国遭受疫情重创后重振经济的重要方式 ：（ 1） 欧洲 ： 市场全面复苏有望延续； （ 2） 美国：税收优惠下调刺激装机增长；（ 3） 新兴市场： GW级市场多点开花。 图 8： 2019全球 光伏新增装机及同比增速 图 9： 2019年全球光伏新增装机构成 数据来源： SolarPower Europe，广发证券发展研究中心 数据来源： SolarPower Europe，广发证券发展研究中心 （ 1） 欧洲 ： 全面复苏 有望持续 根据 SolarPower Europe， 2019年欧洲新增光伏装机容量 22.9GW，同比增长105%。双反及 MIP限制取消降低了贸易壁垒 ， 2019年 中国对欧洲组件出口 达22.8GW，占中国组件总出口量的 34。 为促进经济复苏和保证就业，欧洲正加大对可再生能源的发展力度。据SolarPower Europe，欧盟将分配 1500亿欧元用于支持可再生能源及储能发展。此识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备外，最近欧洲多国将受疫情影响而延期的光伏项目招标重新提上日程，例如葡萄牙、芬兰等欧洲国家拟招投标项目规模已达 1.2GW。近期，德国议会已正式批准从可再生能源法 (EEG)中取消 52GW的补贴装机规模上限，从而为德国光伏行业的发展提供了更有利的政策环境。此外， 德国光伏产业协会 表示，在即将出台的EEG修正案中，光伏的年新增装机目标应该从目前的 2.5GW提高到至少 10GW。 欧洲 光伏装机具有较大发展潜力 。 根据 SolarPower Europe预计， 德国、 西班牙、 意大利、荷兰 2024年光伏累计装机容量将分别达到 78.64GW、 27.73GW、31.9GW和 23.5GW， 2020年 -2024年年均复合增速分别达到 10%、 21%、 9%和29%。此外， 法国、土耳其、乌克兰 等国家和地区， 2020年 -2024年光伏装机分别将以 17%、 17%、 15%复合增速快速增长，为全球光伏新增装机贡献增量需求。 表 1： 20202024年欧洲国家光伏市场持续增长 总装机 (MW) 中性预期 2024 年总装机（ MW） 2020 年 -2024 年新增装机（ MW） 2020-2024 年均复合增速（ %） Germany 49729 78643 28914 10% Spain 10641 27734 17093 21% Netherlands 6559 23495 16936 29% France 9874 22033 12159 17% Italy 20600 31904 11304 9% Turkey 5994 13139 7145 17% Ukraine 5937 12058 6121 15% 数据来源： SolarPower Europe， 广发证券发展研究中心 （ 2） 美国： ITC退坡刺激装机增长 美国作为全球第二大光伏装机需求国，通过税收优惠、政策补贴、配额制、绿证、净计量等一系列政策刺激国内光伏行业发展 ， 其中最重要的推行政策为联邦政府的投资税收抵免 (ITC)和生产税抵扣（ PTC） 。 ITC是指在私人住宅和商用建筑屋顶安装光伏系统，可享受安装成本 30%的税收优惠； PTC是指可再生能源发电项目发出并销售给电网的电力都可以获得生产税抵扣，抵扣期限一般为设备正式投运的前 10年。此外，各州政府也为了配合联邦的可再生能源政策实施，订定了不同程度的可再生能源配额制 (RPS)。 2020年新增装机有望达到 18GW。 2019年美国光伏新增装机 13.3GW。根据美国 ITC政策， 2020年 ITC投资税减免额度为 30%， 2021年将 进一步下调到 22%，美国光伏协会预计， ITC投资税减免比例退坡 将 继续刺激 2020年 光伏装机容量强势增长 至 18GW，同比增速达到 35%。 表 2：美国 2021年 1月 1日以后开工项目 ITC退坡至 22% 项目开工时间 投资税减免额度 2017-2019 年 30% 2020 年 26% 2021 年 22% 数据来源： USTR， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 10：美国光伏新增装机（ GW）及同比增速 数据来源： BP， SolarPower Europe， 广发证券发展研究中心 （ 3） 新兴市场： GW级市场多点开花 新兴 市场 2019年表现突出 。 据 BP统计， 2019年全球 GW级新增装机地区达到14个 ，包括中国大陆、美国、印度、日本、越南、澳大利亚、西班牙、乌克兰、德国、韩国、荷兰、墨西哥、阿联酋、中国台湾。其中，越南、澳大利亚、乌克兰、荷兰、墨西哥、阿联酋等新兴市场发展迅猛， 2019年新增装机分别达到 5.59、4.63、 3.9、 2.2、 1.89、 1.29GW，同比分别增长 4071.6%、 17.1%、 390%、36.1%、 0.21%、 440%，成为全球光伏新增装机的重要增量。 越南能源需求快速增长 ， 大力推进可再生能源发展 。 越南位于亚赤道地区，具有较好的光照条件， 为了保持较高的经济 增速 和实现经济的可持续发展，越南大力推进可再生能源发展 。根据 越南 第七个国家能源开发总规划， 力争到 2030年，将再生能源装机容量占总容量比例从 2016年的 5.4%提升至 21%，将再生能源发电量占总发电总量比例从 2016年的 3.7%提升至 10.7%。 越南通过固定上网电价 、 净计量 以及企业所得税减免等方式支持光伏行业发展。根据其政策， 2020年 7月 1日后，光伏项目的固定上 网电价将退坡。由于目前光伏组件价格降幅超过 20%，光伏装机成本下降明显，因此，越南光伏市场新增装机有望继续保持在较高水平。 表 3：越南新制 FiT规划 适用时间 适用范围 FiT 补贴（ US$/kWh) 2017/4/12019/6/30 不区分 0.0935 2019/7/12020/6/30 Zone1(北越 ) 首年 0.0985 第二年以后 0.0886 2019/7/12020/6/30 Zone2(中越 ) 0.0795 2019/7/12020/6/30 Zone3(南越 ) 0.0701 2020/7/12021/6/30 Zone1(北越 ) 首年 0.0936 第二年以后 0.0842 2020/7/12021/6/30 Zone2(中越 ) 0.0755 2020/7/12021/6/30 Zone3(南越 ) 0.0666 数据来源： EnergyTrend，广发证券发展研究中心