本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 历史复盘 ， 啤 酒行 业 高 端 化 路 径探 究 之 渠道篇 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部 / 消费团队 行业评级 增持 报告时间 2020/06/28 分 析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujiancczq 联 系人 郭晓东 证书编号：S1100119080011 guoxiaodongcczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 啤 酒行业 系列 深度（ 二） 核心观点 历经市场扩容期和两轮并购整合期，头部企业各据基地市场 历史来看， 啤酒行 业已先 后经历了 三个阶 段： 1） 市场扩容 期 （ 1979 - 199 5 ） ； 2 ） 第一轮市 场整合 期 （ 1995 - 2005） ； 3） 第二 轮市场 整合期 （ 20 05 - 2 017 ） ， 当 前头 部企业各 据基地 市场 ， 未 来的核心 竞争力 为高端 产 品矩阵和 优质渠 道布局 ， 两 者之间是 矛与盾 的依存 关 系，协同 发力才 能抢占 行 业制高点 。 复盘百威、华润、青啤渠道变迁史， 渠道从单一 转变为 多元化 纵观各个 啤酒厂 商的渠 道 变迁史 ， 只要 契合自 身的 实际情况 、 能 够迎合 行业 变 革趋势的企业往 往能成为 行业的领导者。 1）百威渠道变 迁史 ： 阶段一（1 9 95 - 2003 ） 初 入武汉 设厂， 产 能、 渠道 布局以 武汉为 中 心； 阶段 二 （ 200 3 - 20 1 1 ） 百 威收购哈 啤， 逐 步占据 华 北市场竞 争优势 ， 之后 百 威与英博 合并， 渠道整 合 后 占据东南 市场 优 势； 阶 段 三 （ 20 1 1 - 20 18 ） 启 动核心 大城市战 略， 并 逐步建立起 深度分销 系统； 阶 段四 （ 2 018 至今） 一方面 传统渠 道通过精 细化管 理持续 下 沉， 另 一 方 面 构建 以 高端 产 品为 主 的 直 销电 商 体系 。 2） 华 润 渠 道 变 迁 史 ： 阶 段一 （ 1993- 200 1） 以传统 “ 厂 商 批发 商 二 级批发 商 终端” 经 销模式 为主， 迅 速抢占市 场 ；阶 段二（20 01 - 2017 ） 开启 第一次 渠 道改革， 在传统 渠道模 式 外， 开始导入 以服务 终端为 核 心的深度 分销模 式、 协作 专营、 直销等 多元营 销模 式 ； 阶段三 （ 201 7 至今） 启 动全国 “渠道 二次改革 ” ， 核心 为 CDDS 模型， 计 划用 三年 时间 能够进 一步加 强 公司对终 端的掌 控力， 构建 终端壁 垒 优势 。 3 ） 青啤渠 道变迁史 ： 阶段 一 （ 2000 - 2005 ） 逐步 推进渠 道市场 化改革 ， 成 立区域 营销公 司， 实现区域 产销一 体化 ； 阶 段二（ 2005 - 20 1 7）率 先 在华南地 区推行 大客户 模 式 ， 后 确立起 “大客 户 + 微 观 运营”渠 道模式 ；阶段 三 （ 2017 至今 ）一方 面线 下渠 道进行扁 平化改 革， 另一 方面线上 渠道 构 建起 “网 络零售商 + 官方 旗舰店 +分销 专营店 + 官方商 城”的 电 商渠道体 系 。 未来渠道变革启示： 线上线下 协同发展，高毛利、高费用投放 抢占制高点 1 ） 线上 渠道需 打造 高 端 产品直营 电商体 系 ， 并 不 断提升 电 商营销 质量 ； 线 下渠 道应 深度 分销贴 近消费 者 ， 并通过 开设 高端 酒 吧直 接创造需 求 ； 此外 高 端产 品 的 成功运 营 需要 高端公 司 或独立团 队的运 营支撑 。 2 ） 从财 务视角 来看， 通过 高 毛利率 、 高费 用投放 树立 品牌形象 为啤酒 高端化 操 作模式 ， 进而 占据行 业制 高 点 ，盈利 能力行 业领先 。 投资策略： 从 投资角度 来 看， 一方 面头部 厂商各 据 基地市场 ， 大本 营市场 的 渠道 壁垒 将有助 于高 端化 的稳 步推 行；另 一方 面头 部厂 商在 高端领 域具 备 品牌、 资金等 先发优 势， 线上线下 协同有 助于优 化 并创造需 求 ， 未来仍 将呈 现 马太效应 下的强 者恒强 ， 推荐关注 ：青岛 啤酒、 华 润啤酒。 风险 提示 ： 收入 波动风 险 ； 食品安 全风险 ；原材 料 价格波动 风险 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/27 正文目录 一、头部 厂商各 据基地 市场 ，渠道从 单一转 向多元 化 . 5 1.1 历经 并购整 合期， 头部 厂商各据 基地市 场 . 5 1.2 复盘 渠道模 式变迁 ，逐 步从单一 转向多 元 . 8 1.2.1 百威英 博渠道 模式变 迁一览 . 10 1.2.2 华润啤 酒渠道 模式变 迁一览 . 12 1.2.3 青岛啤 酒渠道 模式变 迁一览 . 15 二、对标 百威， 未来行 业高 端化趋势 下渠道 变革启 示 . 18 2.1 线上 线下协 同发展 ，独 立运营高 端品牌 . 18 2.2 财务 视角下 ，探究 啤酒 高端化操 作模式 . 23 投资建议 . 25 风险提示 . 26 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/27 图表目 录 图 1 ： 啤酒行业 进入高 端机遇 期 . 图 2 ： 中国啤酒 市场呈 现出区 域割 据的现象 . 图 3 ： 年按 消费量 计的 中国市 场份额 . 图 4 ： 中国 市场份 额仍有 提升 空间. 图 5 ： 高端啤酒 、大众 啤酒不 同环 节毛利率 情况 . 图 6 ： 不同终端 渠道加 价率情 况 . 图 7 ： 分销渠道 类型 . 图 8 ： 百威渠道 模式变 迁一览 . 图 9 ： 年百 威和英 博合 并后， 采用传统 的总经 销 分销渠 道模式 . 图 10： 现阶段百 威中低 端产品 主要 渠道模式 . 图 11： 现阶段百 威高端 产品主 要渠 道模式 . 图 12： 现阶段百 威亚太 中国区 渠道 占比 . 图 13： 现阶段 销售渠 道占比 . 图 14： 华润啤酒 品牌、 渠道模 式变 迁一览 . 图 15： 在四川基 地市场 ，华润 雪花 曾采取多 层渠道 模式抢 占市 场份额 . 图 16： 历经第一 次渠道 改革， 华润 雪花率先 形成纵 深的渠 道分 销网络 . 图 17： 启动二次 渠道改 革，华 润雪 花针对不 同市场 实施差 异化 策略 . 图 18： 现阶段华 润啤酒 渠道结 构情 况 . 图 19： 青岛啤酒 渠道模 式变迁 一览 . 图 20： 青岛啤酒 大客户 微观 运营 渠道模式 . 图 21： 青岛啤酒 渠道运 作模式 选择 . 图 22： 青岛啤酒 独家型 模式下 的分 销模式 . 图 23： 现阶段青 岛啤酒 销售渠 道模 式 . 图 24： 现阶段青 岛啤酒 渠道结 构情 况 . 图 25： 百威构建 以高端 产品为 主的 直销电商 体系 . 图 26： 华润雪花 与京东 达成新 零售 战略合作 . 图 27： 青啤立体 式电商 渠道体 系 . 图 28： 年阿 里线上 渠道 销量市 占率 . 图 29： 年阿 里线上 渠道 销售额 市占率 . 图 30： 百威英博 收购精 酿啤酒 酒吧 开巴 . 图 31： 百威英博 收购精 酿啤酒 餐吧 搏 击猫. 图 32： 青岛啤酒 酒吧 . 图 33： 华润雪花 露天酒 吧 . 图 34： 百威高端 公司终 端布局 . 图 35： 百威高端 公司特 殊架构 . 图 36： 青岛啤酒 组织架 构一览 . 图 37： 百威毛利 率水平 远超其 他啤 酒企业 . 图 38： 百威销售 费用率 处于相 对高 位 . 图 39： 百威净利 率水平 远超其 他啤 酒企业 . 图 40： 百威 远超其 他啤酒企 业 . 图 41： 百威资产 周转率 水平相 对较 低 . 图 42： 百威商誉 占比较 高，影 响资 产周转率 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/27 图 43： 百威、青 啤存货 周转天 数处 于领先地 位 . 图 44： 百威应收 账款周 转天数 相对 较高 . 表格 主要啤酒 厂商外 延并购 情况 一览 . 表格 五大啤酒 企业基 地市场 一览 . 表格 华润、青 岛、百 威渠道 模式 对比一览 . 表格 主要消费 品渠道 结构对 比 . 表格 相关标的 估值一 览 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/27 一、头部厂商 各据 基 地 市 场 ， 渠道 从单一 转 向 多元 化 1.1 历经并购整合 期，头 部厂商 各据基地市 场 中国啤酒 行业经历了多轮并购整合后， 当前已步入成熟发展期， 供给端产量 已 趋于平稳。 具体来看， 中国啤酒行业先后经历了三个阶段： 1 ） 市场扩容 期 （1979- 1995 ） ： 改革开放以来 优惠政策不断落地， 供给端啤酒厂数量快速增加， 生产 规模不断扩大、市场持续扩容，期间啤酒行业产量从 1979 年的 50 万吨增加 到 1995 年的 1546 万 吨，CAGR 高达 24% ；2 ）第一轮市场整合期（1995- 2005 ） ：行业进入全国性扩张初期，其中青啤在 1999-2001 年收购 了 36 家啤 酒厂， 重夺行业第一， 期间啤酒行业产量从 1995 年的 1546 万吨增 加到 2005 年的 3062 万吨，CAGR 为 7% ；3 ）第二轮 市场整合期（2005-2017 ） ：华润 后来居上，产量率先突破千万吨， 行业 CR5 格局确立，期间啤酒行 业产量在 达到 2013 年 5062 万 吨的高点后，行业拐点确立。当前啤酒行业 已进入高端 机遇期 （2017 年以来） ， 头部厂商各据基地市 场， 未来的核心竞争力 为 高端产 品矩阵和 优质渠道布局， 两者之间是矛与盾的依存关系， 协同发力才能抢占行 业制高点。 图 1 ： 啤酒行业进入高端机遇期 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/27 表格 1. 主要啤酒厂商外延并购情况一览 资料来源 ： 公司 公告， 川财 证 券研 究所 当前啤酒行业呈现寡头垄断竞争格局， 头部厂商各据基地市场。 从行业层面来 看， 啤酒行业在经历了 两轮并购整合后， 逐步 形成华润啤酒、 青岛啤 酒、 百威 亚太、 燕京啤酒、 嘉士伯五大啤酒厂商寡头垄断格局， 行业 CR5 从 2013 年的 65.2% 提升至 2018 年的 70.4% ，但与美国及 主要亚太成熟市场 CR5 市占率 维持在 85%+ 相比， 未来仍有持续提升的空间。 从公司层面来看， 当前 国内啤 酒企业各据基地市场， 整体 呈现区域割据 分布。 华润、 青岛、 百威实 现了全国 化布局 ，其 中华 润在 四 川、 辽宁 、 安徽 、贵 州 等地区 优势 明显 ；青 岛 在山东、 陕西等区域优势明显； 百威在 江西、 湖北、 福建等 地区优势明显。 此外， 嘉士 伯和燕京区域化属性更强， 其中燕京在北京、 广西 等地区 优势较大， 嘉士伯在 新疆、宁夏、重庆等地区 优势较大。 基地市场对于啤酒行业渠道发展意义重大， 是渠道变革的支撑。 回顾行业渠道 发展历程中， 头部厂商在基地大本营市场利用渠道优势大力发展直销业务， 例 如青岛啤酒在青岛市场、 华润啤酒在四川市场、 燕京啤酒在北京市场等。 使得 一大批优质的终端渠道逐步掌握在啤酒厂商手中， 通过 渠道结构多元化抢占行 业制高点。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/27 图 2 ： 中国啤酒市场呈现出区域割 据的现象 图 3： 年按消费量计的中国市场份额 图 4 ： 中国 市场份额仍有 提 升空间 Glo b a lD a t a Glo b a lD a t a 表格 2. 五大啤酒企业基地市场一览 资料来源 ： 渠道 调研 ， 川财证 券研 究所 华润雪花 青岛 百威 燕京 嘉士伯 其他 公司 定位 地区 基地 市场 （6 0%+ ） 四川、辽宁、安徽、贵州 高市占率市场（40% -60 %） 江苏、黑龙江、吉林、天津、青海 基地 市场 （6 0%+ ） 山东、陕西 高市占率市场（40% -60 %） 上海、山西、海南、河北 基地 市场 （6 0%+ ） 江西、湖北、福建 高市占率市场（40% -60 %） 黑龙江、吉林 基地 市场 （6 0%+ ） 北京、广西 高市占率市场（40% -60 %） 内蒙古、云南 基地 市场 （6 0%+ ） 新疆、宁夏、重庆 高市占率市场（40% -60 %） 西藏、云南 华润啤酒 青岛啤酒 百威啤酒 燕京啤酒 嘉士伯川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/27 1.2 复盘渠道模式变迁， 逐步从单一 转向多元 从企业的发展史来看， 快消品行 业的竞争异常激烈。 企业要想做大做强， 要么 规避竞争， 寻找自己的独特发展路径； 要么提高营销水平， 最大化满足目标客 户的消费需求， 甚至于创造需求。 啤酒作为典型的快 消品， 更需要持续深耕来 打造渠道壁垒。 国内主要头部厂商 华润雪花、 青岛啤酒、 百威英博在营销方面 不断积累经验、创新与实践，助力 啤酒行业持续稳健发展。 啤酒行业由于涉及的渠道模式、 终端体系均较 为复杂， 生产商、 经销 商、 终端 商之间存在着竞合博弈的关系。 1 ） 生产 商与经销 商之 间的博 弈 周转 为王 。 啤酒属于典型的 快消品行业， 当前头部企业不断提升经营效率， 较强的品牌力 更能与经销商利益深度绑定， 从而通过努力提升周转率来提升整个产业链的盈 利能力。 当然 不同头部企业与经销商的绑定模式也不尽相同 ， 其中雪花采用的 是典型的深度 分销模式 ，青啤 采用的 是“大客 户+ 微观 运营”模式 ， 百威采用 的是大客户制模式。 2 ） 生 产商、 经销 商与终 端售 点之 间的博 弈 终端 为王 。 由于啤酒 动销对终端依赖程度高， 且主流价格带经济型拉格啤酒口味同质化明 显， 导致零售终端在渠道利润分配中占有较大优势。 分渠道来看， 现 饮渠道占 比近半， 且现饮渠道对终端售点的依赖度较高， 渠道议价能力被终端 售点牢牢 掌握； 而流通渠道 下， 啤酒厂商亦通过买店、 瓶盖奖等多种投入方式争夺终端 优势地位。 调研数据显示， 现饮渠道 相比流通渠道利润空间更高， 其中大众餐 饮加价率在 40%-100% ， 高端餐饮加价率在 100% ， 夜场等 强势终端加价率高 达 100%-200% ； 而流通 渠道加价率在 10%-15% ， 大型 KA 加价率在 10-30% 。 由于啤酒厂商通过深 度分销方式直控终端， 经 销商的功能被弱化为配送及维护， 毛利率空间为 10-15% ，主要以高周转率获利。 图 5： 高端啤酒、大众啤酒 不同 环节毛利率情况 图 6 ： 不同终端渠道加价率 情况 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/27 图 7 ： 分销渠道类型 - 改革开放以来， 啤酒行业渠道模式的 变迁受到经济发展程度、 市场结构、 行业 周期、 消费习惯等多方面的影响。 总结来看， 国内啤酒行业的渠道变迁大致分 为三个阶段：传统 经销模式、深度分销模式以及复合渠道模式。 纵观各个啤酒厂商的渠道变迁史， 只要根据企业自身的实际情况制定出的运营 模式， 能够迎合行业渠道变迁的企业往往能成为行业的领导者。 比如百威英博 的大客户制、 华润啤酒 的深度分销模 式、青岛 啤酒的“大客 户+ 微 观 运营”模 式， 都迎合自身和行业发展的需求， 逐步成为行业引领者 。 下面我们将具体探 究百威、 华润、 青啤的 渠道变迁历史， 来 探究 其中相 通 之处， 并为未 来行业 渠 道新发展建 言献策。 表格 3. 华润、青岛、百威渠道模式对比一览 资料来源 ： 渠道 调研 ， 川财证 券研 究所 厂商 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 渠道模式 深度分销 大 客 户 + 微 观 运 营 大客户制 优点 终端掌控能力强，能有效管控费用投放、 窜货等操作。 具备优质的大客户资源，中高端 产品导入能力相对较强。 缺点 客户数量多但规模小，难以进入需要大量 费用投入的夜场、高端餐饮等终端渠道。 终端掌控能力较弱，与大客户之 前存在利润空间博弈问题。 高端竞争力 收购喜力中国区业务后打造“4+4 ”高端 产品矩阵，并通过自身渠道深耕的优势帮 助有潜力的经销商成长，有效提升高端渠 道竞争力。 国产厂商中品牌力最强，但高端 产品矩阵仍需要沉淀。 基于强品牌力、丰富的高端产品 矩阵以及充足的渠道利润率，在 强势区域的核心经销商及终端方 面具备绝对优势。 与青啤模式相仿，但是由于渠道 利润空间更高，从而对渠道的掌 控能力更强，高端经销商资源更 为优质。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/27 表格 4. 主要消费品渠道结构对比 资料来源： 川财 证券研 究所 1.2.1 百威 英博 渠道 模式 变迁 一览 百威英博 为中国高端啤酒市场领导者， 探究百威历史渠道变迁， 一方面将有助 于探究高端啤酒 运营的渠道模式 ； 另一方面也将为本土品牌高端化提供借鉴意 义。 据 GlobalData 数据显示， 百威在中国高端及超高端 啤酒市占率高达 46.6%, 远远领先青啤的 14.4% ， 华润的 11.0% 。 啤酒行业作为 成熟的快消品行业，市 场仍以多层渠道模式 为主， 但百威根据品牌 档次划分选择扁平 化的分销渠道甚 至直销渠道模式， 通过降低中间环节的销售费用来增加零售商的利润空间， 进 而强化经销商对百威英博 产品的依赖度。 渠道调研显示， 当前百威亚太中国区 各渠道占比分别为餐饮 35%/ 夜场 20%/传统 35%/KA5%/ 电商 5% ，其中百威 品牌各渠道占比分别为餐饮 30%/ 夜场 25%/传统 20%/KA15%/ 电商 10% 。 回顾百威英博 自进入中国市场以来的发展轨迹， 渠道端可谓 “积跬步而致千里 ” ， 逐步构建起完备的经销体系。 具体来看， 百威在中国市场的布局可分为四个阶 段： 1 ） 阶段 一 （ 1 9 9 5 - 2 0 0 3 ） ：1995 年百威在 武汉设立公司， 产能、 渠道布局 以武汉为中心。2002 年与青啤建立战略合作伙伴关系，并成为青啤 第二大股 东。 2 ） 阶 段二（ 20 03- 2 0 1 1 ） ：2004 年百威收 购哈啤， 逐步占据华北市场竞争 优势；2008 年百威和 英博合并， 渠道整合后占据东南市场竞争优势 ；2009 年 百威出售青啤股份。 3 ） 阶段 三 （ 2 0 1 1 - 2 0 1 8 ） ：2011 年启动核心城 市战 略， 在 北京、上海、深圳、广州、香港、成都 6 个核心城市运用大商制度买断夜场、 高端餐饮等终端，抢占高端市场。2014 年进 一步建立起深度分销系统，打造 经销商 、销 售人 员及 物 流配送 的协 同体 系。 当前 在中 国市 场着 力打 造 科罗娜、 时代、福佳 三大高 端及 超高端品牌 ，推动 夜场 及高端餐饮 渠道拓 展。 4）阶段 四（ 2 0 1 8 至今 ） ： 一方 面通过精细化管理推动 传统渠道 下沉， 将目标市场细分 为更小的区域， 加强总部的各项管理， 从而确保经销商、 零售商更 贴近消费者 ； 另一方面 通过电商渠道构建以高端产品为主的直销电商体系。 消费品类别 价格弹性 核心渠道及运作模式 白酒 富有弹性 核心渠道包括团购、餐饮、商超、流通等， 渠道运作模式复杂。 啤酒 缺乏弹性 核心渠道包括餐饮和流通渠道，对分销能力 要求高，小区域渠道掌控力强。 饮料、食品 缺乏弹性 核心渠道为商超等流通渠道，对终端覆盖率 要求高。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/27 图 8 ： 百威渠道模式变迁一览 图 9 ： 年百威和英博合并后 ，采用传统的总经销 分销渠道模式 A B I - 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/27 图 10 ： 现阶段百威中低端产品主要渠道模式 图 11 ： 现阶段百威高端产品 主要 渠道模式 图 12 ： 现阶段百威亚太中国区渠道占比 图 13 ： 现阶段 销售渠道占比 1.2.2 华 润啤 酒渠道 模式 变迁 一览 华润啤酒为国内 大众啤酒领导者， 通过擅长的并购整合操作逐步成为中国啤酒 销量最大的企业 ， 当前完成喜力中国区业务整合剑指高端化 。 探究华润啤酒 历 史渠道变迁， 一方面将有助于探究 大众啤酒运营的渠道模式 ； 另一方面也 有助 有深度了解外延高端化的操作模式 。 渠道调研显示，