敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 07 日 传媒 行业 IP 孵化 +IP 变现，潮玩盲盒前景广阔 潮玩盲盒跟踪专题报告一 行业深度 潮玩盲盒发展迅速， Z 世代为消费主力 盲盒 =潮玩手办产品 +扭蛋销售形式。潮玩盲盒发源自福袋扭蛋， 经泡泡玛特国产化大力推广 后迅速发展 ， 我国潮流玩具市场规模增长显著，由 2015 年的人民币 63 亿元增加至 2019 年的人民币 207 亿元，复合年增长率 34.6%，预期未来 5 年仍将保持 20%以上的高速增长，至 2024 年市场规模达到 763亿元。 Z 世代逐步成为盲盒消费主力，消费能力强且 用户 粘性高 。 盲盒与 IP 深度联动，既可孵化 IP，也可实现 IP 变现 盲盒商业模式 可分为 两种：第一种是用设计师设计的非知名 IP 生产盲盒，形成一定的粉丝群体后再进一步进行 IP 运营，如泡泡玛特的 MOLLY 推出多个联名款，并展开跨界授权合作 。第二种是使用成熟的知名 IP 生产盲盒，实现 IP 变现，同时加强 IP 影响力，如阴阳师、火影忍者等盲盒产品。 泡泡玛特为盲盒潮流领导者， IP 经营成熟 泡泡玛特为中国盲盒潮流领导者， 2016 年推出首款盲盒产品后发展迅速，2019 年营收 16.96 亿元，同比增长 227.61%； 净利润 4.51 亿元， 同比增长353.29%。泡泡玛特以 IP 为核心，共计运营 85 个 IP，分为自有 IP、独家 IP及非独家 IP。截至 2020 年 5 月 22 日，注册会员数为 320 万名， 2019 年注册会员整体复购率达 58%。 奥飞娱乐为玩具龙头，拥有海量优质 IP，盲盒产品陆续推出 奥飞娱乐为中国玩具行业的领导品牌，在玩具生产技术上非常成熟。旗下拥有海量优质 IP，既可开发自有 IP 盲盒，也可凭借技术优势合作推出盲盒产品。奥飞娱乐自 2019 年 6 月陆续推出盲盒 产品 ， 截至 2020 年 6 月已推出 15款盲盒， 2020 年上半年以低价 +IP 打法为主，进店门店数累计达 6000 家以上。 2020 年下半年主推阴阳师系列盲盒，进入主流盲盒价格段。 金运激光旗下玩偶一号拥有 IP 小站，深耕盲盒终端 玩偶一号主要通过线上线下渠道销售潮玩盲盒实现盈利，核心竞争力是能在短期内铺设大量的线下无人零售 IP 主题机形成规模化经营，并以此为条件向上游加强同 IP 的合作，逐步获得热 门 IP 盲盒的独家经营权。目前玩偶 一号未开展 IP 授权和原创 IP 开发盲盒业务，销售的 IP 盲盒均由产品提供方授权销售。 玩偶一号深耕盲盒终端， 截止到 2020 年 3 月底 已 铺设 338 台无人零售终端。 受益标的： 奥飞娱乐 、 泡泡玛特、金运激光 、金科文化 等公司 。 风险 提示 ： 盲盒消费需求热度下降，行业竞争加剧，自有 IP 开发不及预期， IP 运营不及预期等。 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE（ %） EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002292.SZ 奥飞娱乐 * 118.89 0.54 0.09 0.10 0.16 97.33 87.60 54.75 H01378.HK 泡泡玛特 - - 0.01 0.86 3.91 - - - 300220.SZ 金运激光 54.92 2.47 0.12 1.27 2.59 302.67 28.60 14.02 300459.SZ 金科文化 123.32 -72.85 -0.78 0.26 0.31 -4.46 13.38 11.23 资料来源： wind，新时代证券研究所，（带 *为新时代 传媒 行业覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期，市值为 2020 年 7 月 6 日 市值 ） 推荐 （ 维持 评级 ） 胡皓（分析师） huhaoxsdzq 证书编号： S0280518020001 殷成钢（联系人） yinchenggangxsdzq 证书编号： S0280120020006 陈磊（ 联系人 ） chenlei3xsdzq 证书编号： S0280520040001 行业指数 一年 走势 相关 报 告 把握传媒中报行情，拉长时间周期加配传媒板块 2020-07-05 奥飞娱乐：第一期合伙人计划落地，看好激励效果及管理团队执行能力2020-05-26 奥飞娱乐：拟非公开募资 11 亿元拓展业务，关注复工后公司经营改善2020-05-12 奥飞娱乐：调整完毕业绩重回增长，关注疫情后经营改善情况 2020-04-12 奥飞娱乐：动漫龙头战略调整再出发，迎来 IP 多元变现的黄金时代 2020-04-02 -7%0%7%14%21%28%35%42%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 传媒 沪深 300 2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 概况：潮玩盲盒发展迅速， Z 世代为消费主力 . 4 1.1、 盲盒 =潮玩手办产品 +扭蛋销售形式 . 4 1.2、 发源自福袋扭蛋，潮玩盲盒引入中国后迅速发展 . 5 1.3、 我国潮 流玩具行业蓬勃发展，预期 2024 年市场规模达到 763 亿元 . 8 1.4、 Z 世代逐步成为盲盒消费主力，消费能力强且粘性高 . 9 2、 商业模式：盲盒与 IP 深度联动，既可孵化 IP，也可实现 IP 变现 . 12 2.1、 以泡泡玛特为例，已成功孵化多个 IP，展开联名合作 . 12 2.2、 诸多知名 IP 开始将盲盒作为新的 IP 变现方式 . 13 3、 公司：推荐奥飞娱乐，关注泡泡玛特、金运激光 . 14 3.1、 泡泡玛特为盲盒潮流领导者， IP 经营成熟 . 14 3.2、 奥飞娱乐为玩具龙头，拥有海量优质 IP，盲盒产品陆续推出 . 18 3.3、 金运激光旗下玩偶一号拥有 IP 小站，深耕盲盒终端 . 21 4、 投资建议 . 23 5、 风险提示 . 23 图表目录 图 1： 泡泡玛特的盲盒 MOLLY . 4 图 2： IP Station 独家代理的盲盒 Sonny Angel . 4 图 3： 泡泡玛特哈利波特系列盲盒规则 . 4 图 4： 奥飞娱乐超级飞侠盲盒规则 . 4 图 5： 泡泡玛特线下专卖店 . 5 图 6： IP Station 盲盒零售机 . 5 图 7： 泡泡玛特天猫旗舰店 . 5 图 8： 泡泡玛特小程序泡泡抽盒机 . 5 图 9： 盲盒发展历史 . 6 图 10： 日本百货公司的福袋 . 6 图 11： 日本扭蛋机 . 7 图 12： 扭蛋产品多与 ACG 二次元相关 . 7 图 13： 小浣熊水浒英雄卡 . 7 图 14： Bearbrick 小熊 . 8 图 15： Sonny Angel . 8 图 16： Molly 星座系列 . 8 图 17： 中国泛娱乐市场蓬勃发展 . 9 图 18： 实物商品 2015-2019CAGR 达 22.1% . 9 图 19： 全球潮玩市场规模保持稳定增长 . 9 图 20： 我国潮流玩具市场规模增长显著 . 9 图 21： 中国 Z 世代人群约 1.49 亿人 . 10 图 22： Z 世代每月可支配收 入达 3501 元 . 10 图 23： Z 世代更愿意为兴趣买单 . 10 图 24： 泡泡玛特用户中约一半为 Z 世代用户 . 11 图 25： 泡泡玛特用户以白领、学生为主 . 11 图 26： 潮玩消费者忠诚度高，付费意愿强 . 11 图 27： 盲盒商业模式 . 12 2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 28： Molly 潮流玩具产品 . 12 图 29： Puck 潮流玩具产品 . 12 图 30： Molly 明日之子限定款 . 13 图 31： 味可滋芝士莓果 Molly 之家特别版 . 13 图 32： PUCKY 旁氏联名洗面奶 . 13 图 33： 三款 PUCKY 联名洗面奶 . 13 图 34： 第五人格盲盒产品 . 14 图 35： 非人哉发呆哪吒童话系列盲盒 . 14 图 36： 非人哉饭来张口系列盲盒 . 14 图 37： 泡泡玛特以 IP 为核 心，建立起完善的盲盒产业链 . 15 图 38： 泡泡玛特发展历程 . 15 图 39： 泡泡玛特营业收入迅速增长 . 16 图 40： 泡泡玛特 2019 年净利润达 4.51 亿元 . 16 图 41： 泡泡玛特会员体系完善 . 17 图 42： 泡泡玛特中国潮玩市占率第一 . 18 图 43： 奥飞娱乐动漫玩具产品 . 18 图 44： 奥飞娱乐婴童玩具产品 . 18 图 45： 奥飞娱乐目前 6 大 IP+最新超级 IP“机灵宠物车 ” . 19 图 46： 超级飞侠眨眼盲盒 . 20 图 47： 小猪佩奇盲盒 . 20 图 48： 海绵宝宝盲盒 . 20 图 49： 超级精灵米西莫盲盒 . 20 图 50： 当前预售中的阴阳师妙趣盒蛋 . 21 图 51： 玩偶一号旗下 IP 小站 . 22 图 52： IP 小站拥有众多优质 IP . 22 表 1： 泡泡玛特按 IP 近三年营收构成（万元） . 16 表 2： 泡泡玛特按销售渠道近三年营收构成（万元） . 17 表 3： 奥飞娱乐 旗下拥有海量动漫 IP . 19 表 4： 玩偶一号无人零售终端区域布局 . 22 表 5： 重点公司盈利预测及估值 . 23 2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 概况： 潮玩 盲盒 发展 迅速， Z 世代为消费主力 1.1、 盲盒 =潮玩手办产品 +扭蛋销售形式 盲盒 =潮玩手办 产品 +扭蛋 销售 形式 。 盲盒 为玩偶手办的一种形式，通常是动漫、影视作品的周边，或者设计师单独设计出来的玩偶。盲盒的独特之处在于 产品以系列形式推出，通常一个系列包含超过 10 种不同玩偶 。 类似 扭蛋或 游戏抽卡机制，消费者购买拆盒之前无法得知具体款式， 不确定性为盲盒消费增加了一种类似抽奖的独特体验 。 图 1： 泡泡玛特的 盲盒 MOLLY 图 2： IP Station 独家代理 的 盲盒 Sonny Angel 资料来源： 泡泡玛特官网 ， 新时代证券研究所 资料来源： Sonny Angel 官网 ， 新时代证券研究所 盲盒玩法充分刺激消费者购买欲望。 盲盒 可 以 单独购买，也可整 盒 购买 ， 整 盒购买被称为“端盒”，可避免出现重复的玩偶，并且有 更 大可能出隐藏款。隐藏款是一套盲盒中最稀有的 款式 ，买到的 概率 很低， 充分刺激消费者购买欲望， 消费者为了抽中自己喜欢的款式 或隐藏款 往往会重复购买。 图 3： 泡泡玛特哈利波特系列盲盒规则 图 4： 奥飞娱乐超级飞侠盲盒规则 资料来源：泡泡玛特天猫旗舰店，新时代证券研究所 资料来源： 奥迪双钻天猫旗舰店 ，新时代证券研究所 盲盒的主要销售渠道 包括 线下专卖店 、 线下自动售货机 、 线上购买实体盒 和 线上抽盒 。 线下专卖店是 实际体验感最好 的销售方式，也是种类最齐全的。自动售货2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 机一般分布在各大商场，非常方便购买。线上购买往往会有价格优惠，而且快递到家非常便捷。线上抽盒是通过微信小程序或者 APP 来抽取盲盒 ， 在线上购买便利性的基础上增加了一定的 趣味性。 图 5： 泡泡玛特线 下专卖店 图 6： IP Station 盲盒零售机 资料来源： 亿欧 ，新时代证券 研究所 资料来源： 和讯网 ，新时代证券研究所 图 7： 泡泡玛特天猫旗舰店 图 8： 泡泡玛特 小程序泡泡抽盒机 资料来源： 泡泡玛特天猫旗舰店 ，新时代证券研究所 资料来源： 泡泡玛特小程序 ，新时代证券研究所 1.2、 发源自福袋扭蛋，潮玩盲盒 引入中国后迅速 发展 盲盒的发展 从产品上 经历了 由 百货 商品促销 到二次元周边，再到潮流玩具的过程 。 21 世纪初潮玩盲盒已逐渐在中国兴起，但产品主要为进口 ，推广力度一般，受众较少。 2016 年泡泡玛特将潮玩盲盒的概念引入中国， 大力推广国产盲盒产品，盲盒产业迅速发展， 由较为小众的亚文化衍生产品发展为广受群体消费者认可的玩具。 2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 9： 盲盒发展历史 资料来源：新时代证券研究所 整理制作 明治末期的日本，福袋成为百货公司促销手段。 盲盒起源于日本，最初是百货公司在新年期间 销售福袋。福袋中的内容不会公开，但放入其中的商品价值往往高于福袋标价。 福袋通常用来作为商品尾货处理的促销手段，在让客户有趣味性体验的同时，商家也清理了库存。 图 10： 日本百货公司的福袋 资料来源： 人民网， 新时代证券研究所 1980 年代， 借鉴 福袋的营销思路 而产生的 模型产 品“ 扭蛋 ” 风靡 日本。 1980年代，福袋的营销思路影响了一批模型爱好者，他们大量制作模型并将其商业化，于是出现了扭蛋。扭蛋与福袋大致相同，只是其中的内容多与二次元有关，销售的商品大多是动漫 IP 手办、玩具模型、饰品挂件等 。 扭蛋在日本风靡了近 40 年，近年来国内线下商场也时常能看到扭蛋机。 但 进口 扭蛋价格较高， 营销推广程度一般，主要受众为核心二次元爱好者， 在国内受欢迎程度有限。 2020-07-07 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 11： 日本 扭蛋机 图 12： 扭蛋 产品多与 ACG 二次元相关 资料来源 ： 人民网 ， 新时代证券研究所 资料来源： 淘宝网， 新时代证券研究所 90