民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告百战归来，稳步复苏 2020年中期宏观展望2020年 07月 02日风险提示：1、全球疫情持续蔓延；2、中国逆周期调节不及预期等。分 析 师： 解运亮 执业证号： S0100519040001研究助理： 付万丛 执业证号： S0100119080008民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2核心观点1、疫情冲击：经济走出低点走上复苏道路。一季度经济降幅创历史记录，确认了疫情的冲击。随着疫情逐步得到控制，中国经济正在沿着“生产修复 -信心重建 -需求恢复”的路径逐步复苏。2、政策取向：货币财政政策靶向性将提升。上半年，逆周期调节力度明显加大，但要注意，疫情应对期间的支持政策具有阶段性。下半年，政策靶向性将提高，财政政策继续侧重支持基建和新型城镇化，货币政策体现总量适度结构发力。3、复苏节奏：主要指标呈现稳步复苏特征。基准情形下，北京等地第二波疫情将在短期内得到控制，工业基本正常化可于三季度初完成，服务业正常化可于三季度末完成，全年 GDP可达到 2%以上。4、全球对比：中国经济的相对优势将凸显。疫情目前仍在全球蔓延，将对全球经济造成巨大打击。美国前期激进复工导致疫情反弹，美国经济真实基本面比数据显示的更差，中国经济的相对优势凸显。风险提示：全球疫情持续蔓延，中国逆周期调节不及预期等。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3目录1. 疫情冲击：经济走出低点走上复苏道路2. 政策取向：货币财政政策靶向性将提升3. 复苏节奏：主要指标呈现稳步复苏特征4. 全球对比：中国经济的相对优势将凸显民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4旅游统计数据是按照 旅游信息统计调查制度 的要求统计汇总得出的，旅游收入和零售餐饮收入存在交叉统计。1.1 从一个思想误区谈起：餐饮旅游收入损失能视为 GDP损失吗？资料来源：长沙市统计局，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5据国家统计局数据， 2018年全国旅游及相关产业增加值为 4.14万亿元，其中旅游购物（ 31.4%）、旅游餐饮（ 13.6%）。1.1 从一个思想误区谈起：餐饮旅游收入损失能视为 GDP损失吗？资料来源：国家统计局，民生证券研究院图：旅游及相关产业增加值的构成（ 2018年）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6旅游收入 /零售餐饮收入属于总产值概念，而 GDP是增加值概念，增加值和总产值不在同一维度，从增加值中扣减总产值无疑是错误的。以丽江为例，可以直观地看到从GDP中扣减旅游收入的错误之处。1.1 从一个思想误区谈起：餐饮旅游收入损失能视为 GDP损失吗？资料来源： Wind，民生证券研究院图：近年来丽江市旅游总收入持续高于 GDP民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7旅游收入 /零售餐饮收入，是相关经营者实现的全部销售额，并非其创造的增加值。 一方面，经营者所实现的营业收入，包含原材料费用等中间投入成本，属于其创造的增加值仅占总收入的一部分； 另一方面，经营者 A的某一笔销售，可能恰恰是经营者 B的原材料购买，这一笔销售收入也不应重复计算。1.1 从一个思想误区谈起：餐饮旅游收入损失能视为 GDP损失吗？资料来源：民生证券研究院图：不同经营者之间存在买卖关系民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 81.2 一季度经济降幅创历史记录，确认了疫情的冲击图 : 一季度经济降幅创历史记录资料来源： Wind，民生证券研究院新冠疫情是我国历史上难得一见的巨大挑战，一季度 GDP增速录得 -6.8%，创下改革开放以来的最低水平。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 91.3 疫后复苏之生产修复：发电耗煤已超过去年同期水平资料来源： Wind，民生证券研究院3月中旬起，发电耗煤（以 5大发电集团日均耗煤量衡量）逐渐修复，同比降幅不断收窄；5月中旬起，发电耗煤同比增速实现转正。图 : 发电耗煤同比增速 5月中旬转正6008001000120014001600180020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月万吨 5大发电集团日均耗煤量： 30日滚动求和： 20195大发电集团日均耗煤量： 30日滚动求和： 2020民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 101.3 疫后复苏之生产修复：螺纹钢和线材开工率接近去年同期水平资料来源： Wind，民生证券研究院截至 6月中旬，螺纹钢开工率达到 78%，基本接近去年同期水平（ 79%）；截至 6月中旬，线材开工率达到 70.4%，仍低于去年同期（ 74%） 3.6个百分点。图 : 螺纹钢和线材开工率向去年同期水平靠拢4550556065707580% 螺纹钢 :主要钢厂开工率 :全国线材 :主要钢厂开工率 :全国