请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2020 年 07 月 01 日 Table_BaseInfo 一年 上证综指 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 1,157 中债 长 /中短期指数 180/5,161 银行间国债收益 (10Y) 3.00 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 相关研究报告： 固定收益专题报告：期限利差之方向研究 2020-06-09 固定收益专题报告：债券的供给之争 从特别国债说起 2020-06-18 债市策略系列报告之九：曲线交易探秘 2020-06-30 固定收益专题报告： 2006 合约交割行为分析：为何交割量整体偏高 2020-06-19 固定收益专题报告：期限利差之幅度研究 2020-06-16 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2020 年 上半年 债券市场总结 ： 福兮祸所伏 2020 年上半年债市收益率总体下行 截至 2020 年 6 月 29 日， 2020 年上半年 10 年期国债收益率下行 29BP，下行幅度为 2003 年以来第五多年份。当前 10 年期国债收益率为 2.85%，收益率处于历史 1/4 分位数以下。 信用债方面，中债 曲线 1 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-收益率上半年下行 -47BP、-39BP、 -21BP 和 -10BP， 3 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-变动 -24BP、 -15BP、 -5BP和 7BP， 5 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-变动 -1BP、 -2BP、 -5BP 和 7BP。 2020 年以来，债券市场有三次上涨，三次回调， 上半年 重点事件及 10 年期国债和 10 年期国开走势图见图 3。 期限 利差 波动剧烈，利率债总体缩窄，信用债走阔 10-1 利差方面， 2020 年上半年国债和国开债分别下行 4BP 和 19BP 到 74BP和 89BP，两者利差均处于历史中位数附近。 然后 5-1 利差方面， 2020 年上半年国债、 AAA 级、 AA 级和 AA-曲线分别变化-5BP、 46BP、 16BP 和 17BP 到 48BP、 99BP、 119BP 和 119BP，国债期限利差处于中位数，各等级信用债期限利差靠近 3/4 分位数。 信用利差 多数走阔，长久期、低等级利差走阔更明显 2020 年以来，信用债总体仍跟随国债利率运行，但是各品种收益率下行幅度存在明显差异。主要特征包括： （ 1）短久期的高等级品种信用利差压缩，其他均走阔； （ 2）各等级曲线来看，期限越长，信用利差走阔越明显； （ 3）各等级曲线来看，等级越低，信用利差走阔越明显。 具体来看，信用利差的走阔主要集中在 3 月和 4 月。当时信用债出现一定程度的滞涨，阶段内下行幅度不及国债。然后对应的宏观背景主要是海外疫情全面爆发，美元流动性危机，美股暴跌，国内货币政策放松加码。 历史对比来看，目前 AA-曲线以外的信用利差，均处于历史 1/4 分位数以下。特别是 AAA 曲线的信用利差，已经非常靠近历史最小值（ 2016 年）。 短久期高收益城投债有相对收益 2020 年上半年，投资级城投债和中票相对利差变化不明显。但是高收益（中债市场隐含评级 AA-）品种中，短久期相对利差继续压缩，长久期品种则走阔。 AA-曲线对比来看， 1 年城投债和中票利差继续压 缩 33BP 至 -121BP，两者利差水平向 2016 年低位靠近。 3 年城投债和中票利差走阔，利差上升 26BP，回到 2018 年底位置。 高收益和投资级信用债的等级间利差略微抬升 中债曲线 AA-和 AA 间利差在前期震荡平台上出现小幅抬升。以 1 年期品种为例， 2020 年上半年 AA-和 AA 利差上行 11BP，达 217BP。 AA-和 AA 目前的绝对水平处于历史最高水平。 0.80.91.01.1J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20上证综指 中证综合债指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020 年上半年债市收益率总体下行 . 4 国开债 与国债利差总体小幅压缩 . 5 期限利差 波动剧烈，利率债总体缩窄，信用债走阔 . 6 信用利差 多数走阔，长久期、低等级利差走阔更明显 . 7 高收益和投资级信用债的等级间利差略微抬升 . 9 短久期高收益城投债有相对收益 . 10 国信证券投资评级 . 11 分析师承诺 . 11 风险提示 . 11 证券投资咨询业务的说明 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2020 年上半年 10 年期国债收益率下行 29BP . 4 图 2： 10 年期国债收益率处于 1/4 分位数以下 . 4 图 3： 2020 年上半年 10 年期国债和 10 年期国开债走势图 . 5 图 4： 国开和国债利差走势 . 5 图 5： 国开和非国开利差走势 . 5 图 6： 2020 年 上半年国债和国开债收益率变动 . 6 图 7： 2020 年 上半年国债和国开债收益率变动差异 . 6 图 8： 国债和国开债 10-1 利差走势 . 6 图 9： 国债、 AAA 级、 AA 级和 AA-级 5-1 利差走势 . 6 图 10：上半年国债和国开债收益率变动 . 7 图 11：年初 -224 国债和国开债收益率变动 . 7 图 12： 225-424 国债和国开债收益率变动 . 7 图 13： 425-629 国债和国开债收益率变动 . 7 图 14：各等级中债曲线信用利差走势 . 8 图 15： 1 年期 各评级间利差走势 . 9 图 16： 5 年期 各评级间利差走势 . 9 图 17： 各等级城投债和中票相对利差走势（ 3 年期） . 10 图 18： 中债 AA-城投债和中票相对利差走势 . 10 表 1： 2020 年上半年各等级各期限收益率变动 . 4 表 2： 2020 年上半年各中债曲线信用利差变动 . 8 表 3： 2020 年上半年当月各中债曲线信用利差变动 . 8 表 4： 1 年期各等级信用利差水平 . 9 表 5： 3 年期各等级信用利差水平 . 9 表 6： 5 年期各等级信用利差水平 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2020 年 上半年债市收益率 总体 下行 截至 2020 年 6 月 29 日， 2020 年 上半年 10 年期国债收益率下行 29BP，下行幅度为 2003 年以来第 五多 年份。当前 10 年期国债收益率为 2.85%，收益率 处于 历史 1/4 分位数以下 。 图 1： 2020 年 上半年 10 年期国债收益率下行 29BP 图 2： 10 年期国债收益率 处于 1/4 分位数以下 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 信用债方面， 中债 曲线 1 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-收益率上半年 下行 -47BP、-39BP、 -21BP 和 -10BP， 3 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-变动 -24BP、 -15BP、 -5BP和 7BP， 5 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-变动 -1BP、 -2BP、 -5BP 和 7BP。 表 1： 2020 年上半年各等级各期限收益率变动 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 国债 -25 -19 -34 -33 -30 -18 -29 AAA -47 -36 -24 -23 -1 AAA- -43 -33 -19 -11 7 AA+ -39 -27 -15 -14 -2 AA -21 -16 -5 -20 -5 AA- -10 -5 7 -8 7 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 具体来看， 2020 年 上半年债市复盘见图 3。 2020 年以来，债券市场有三次上涨，三次回调，它们分别是： （ 1） 1.20 2.10（上涨， 10 年期国债下行 29BP）：以武汉疫情快速扩散以及春节全民居家隔离作为催化剂； （ 2） 2.11 2.17（下跌， 10 年期国债上行 11BP）：国内疫情防控形势向好； （ 3） 2.18 3.09（上涨， 10 年期国债下行 37BP）：海外疫情快速蔓延超预期； （ 4） 3.10 3.19（下跌， 10 年期国债上行 21BP）：美国流动性危机，美股、美债、黄金、商品等资产均暴跌； （ 5） 3.20 4.08（上涨， 10 年期国债下行 25BP）：国内货币政策宽松加码，OMO 利率下调 20BP； （ 6） 4.09 6.29（下跌， 10 年期国债上行 37BP）：欧洲疫情逐渐可控，国内经济快速恢复 ，货币市场利率上行， 直达实体经济的货币政策工具 发布，特别国债全部市场化发行 ； - 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0单位 :BP 历年上半年 1 年期和 1 年期国债收益率变动幅度1Y 1 0 Y2 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 0单位： % 10 年国债收益率走势国债收益率曲线 : 1 0 Y 1/4 分位数中位数 3/4 分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 3： 2020 年 上半年 10 年期国债和 10 年期国开债走势图 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 国开债 与国债利差 总体小幅 压缩 2020 年 上半年 国开和国债利差 总体小幅压缩 ，利差绝对水平处于历史低位 。以10 年期为例， 上半年 国开和国债利差收缩 16BP。目前 10 年国开和国债利差28BP， 靠近历史最低 位 。 然后国开与非国开利差方面， 2020 年 上半年 也 小幅压缩 。 10 年国开和 10 非国开利差为 -29BP，比 2019 年底缩小 14BP。 图 4： 国 开和国债利差走势 图 5： 国开和非国开利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 0单位： BP 各期限国开债与国债利差10 年国开 - 10 年国债 5 年- 5 0 . 0- 4 0 . 0- 3 0 . 0- 2 0 . 0- 1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 0单位： % 5 年和 10 年国开与非国开利差走势利差： 5 年利差： 10 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 6： 2020 年 上半年国债和国开债收益率变动 图 7： 2020 年 上半年国债和国开债收益率变动差异 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 期限利差 波动剧烈， 利率债 总体缩窄 ，信用债走阔 10-1 利差方面， 2020 年 上半年 国债和国开债分别 下行 4BP 和 19BP 到 74BP和 89BP，两者利差均处于历史中位数 附近 。 然后 5-1 利差方面， 2020 年 上半年 国债、 AAA 级 、 AA 级 和 AA-曲线 分别 变化-5BP、 46BP、 16BP 和 17BP 到 48BP、 99BP、 119BP 和 119BP， 国债期限利差处于中位数，各等级信用债期限 利差 靠近 3/4 分位数 。 图 8： 国债和国开债 10-1 利差走势 图 9： 国债、 AAA 级 、 AA 级 和 AA-级 5-1 利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 虽然上半年 利率债 期限利差总体变动幅度不大， 但是 3月到 6月期间波动剧烈，期限利差曾快速上升，又快速下降。 根据期限利差的变化，我们 大致可以把上半年 利率债 分为三段： （ 1）年初 -224： 期限利差小幅走阔， 10-1 国债期限利差走阔 16BP； （ 2） 225-424：期限利继续走阔， 10-1 国债利差走阔 45BP； 期间国内出台了较多宽松货币政策工具，银行间市场回购利率持续创新低； （ 3） 425-629：期限利差快速缩窄， 10-1 国债利差缩窄 65BP； - 5 0- 4 5- 4 0- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-501 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 上半年国债和国开债收益率变动国债 国开- 2 0- 1 5- 1 0-5051015201 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 上半年国债和国开债收益率变动差异国开 - 国债- 3 0 . 02 0 . 07 0 . 01 2 0 . 01 7 0 . 02 2 0 . 02 7 0 . 03 2 0 . 0单位： BP 期限利差走势（国债 10 年 - 1 年）国债 10 - 1 年利差 国开债 10 - 1- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0单位 :% 国债、 AAA 、 AA 和 AA - 5 - 1 利差走势国债 5 - 1 A A A 5 - 1 A A 5 - 1 A A - 5 - 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 10： 上半年国债和国开债收益率变动 图 11： 年初 -224 国债和国开债收益率变动 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 12： 225-424 国债和国开债收益率变动 图 13： 425-629 国债和国开债收益率变动 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 信用利差 多数走阔 ，长久期、低等级利差走阔更明显 2020 年以来，信用债总体仍跟随国债利率运行，但是 各品种收益率下行幅度存在明显差异 。 截至 6 月 29 日， 以中债估值曲线来看， 1 年 AAA、 AA+、 AA、AA-信用利差上半年变动 -22BP、 -14BP、 4BP 和 15BP， 3 年 AAA、 AA+、 AA、AA-信用利差变动 9BP、 18BP、 28BP 和 40BP， 5 年 AAA、 AA+、 AA、 AA-信用利差变动 28BP、 27BP、 24BP 和 36BP。 总结起来， 主要特征包括： （ 1）短久期的 高等级品种信用利差压缩 ，其他均走阔 ； （ 2） 各等级曲线来看，期限越长，信用利差走阔越明显； （ 3） 各等级曲线来看， 等级越低， 信用利差走阔 越明显 。 - 5 0- 4 5- 4 0- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-501 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 上半年国债和国开债收益率变动国债 国开 - 48 - 35 - 25 - 22 - 31 - 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 年初 - 2 2 4 国债和国开债收益率变动国债 国开- 1 2 0- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 001 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 2 2 5 - 424 国债和国开债收益率变动国债 国开0204060801 0 01 2 01 年 3 年 5 年 7 年 10 年单位： BP 4 2 5 - 629 国债和国开债收益率变动国债 国开请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2： 2020 年上半年各中债曲线信用利差变动 1Y 3Y 5Y AAA -22 9 28 AA+ -14 18 27 AA 4 28 24 AA- 15 40 36 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 具体来看，信用利差的走阔主要集中在 3 月和 4 月 。 当时 信用债出现一定程度的滞涨，阶段内下行幅度不及国债 。然后对应 的宏观背景主要是海外疫情全面爆发，美元流动性危机，美股暴跌，国内货币政策放松加码。 表 3： 2020 年上半年当月各中债曲线信用利差变动 AAA AA+ AA AA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1 月 4 6 2 4 6 -3 4 5 -6 4 5 -6 2 月 -12 -13 -7 -10 -11 -18 -9 -12 -5 -14 -13 -7 3 月 0 26 22 7 33 28 16 33 14 30 44 26 4 月 -12 1 12 -10 4 26 9 27 34 11 29 36 5 月 -20 -6 -7 -25 -12 -5 -30 -15 -10 -25 -14 -9 6 月 17 -5 6 19 -2 -1 13 -10 -3 8 -11 -4 累计 -22 9 28 -14 18 27 4 28 24 15 40 36 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 历史对比来看，目前 AA-曲线以外的信用利差，均处于历史 1/4 分位数以下。特别是 AAA 曲线的信用利差，已经非常靠近历史最小值（ 2016 年） 。 图 14： 各等级中债曲线信用利差走势 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 03 0 0 . 03 5 0 . 04 0 0 . 04 5 0 . 05 0 0 . 0单位： % 各等级 5 年期中票信用利差走势图中票信用利差（ A A A , 5 Y )中票信用利差（ A A + , 5 Y )中票信用利差 ( A A , 5 Y )中票信用利差（ AA - ， 5Y ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 4： 1 年期各等级信用利差水平 1 年短融 当前分位数（ %） 目前水平 最小值 1/4 分位数 1/2 分位数 3/4 分位数 最大值 超 AAA 4.2 51 31 75 103 128 250 AAA 7.6 59 37 79 110 138 260 AA+ 7 77 53 101 135 171 326 AA 14 106 58 123 154 193 383 AA- 82 323 84 196 253 306 497 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 表 5： 3 年期各等级信用利差水平 3 年中票 当前分位数（ %） 目前水平 最小值 1/4 分位数 1/2 分位数 3/4 分位数 最大值 超 AAA 13.8 67 25 79 107 132 223 AAA 14.2 79 38 88 119 146 242 AA+ 14 100 70 118 157 186 304 AA 16.8 134 62 150 187 218 365 AA- 81.8 351 165 261 308 342 475 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 表 6： 5 年期各等级信用利差水平 5 年中票 当前分位数（ %） 目前水平 最小值 1/4 分位数 1/2 分位数 3/4 分位数 最大值 超 AAA 26.3 88 41 86 115 137 219 AAA 34 111 54 98 129 155 237 AA+ 26 140 80 138 172 199 305 AA 21.6 178 95 182 211 243 351 AA- 86.2 395 181 282 330 373 466 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 高收益 和投资级信用债 的 等级间利差 略微 抬升 中债曲线 AA-和 AA 间利差在前期震荡平台上出现小幅抬升。以 1 年期品种为例， 2020 年 上半年 AA-和 AA 利差上行 11BP，达 217BP。 AA-和 AA 目前的绝对水平处于历史最高水平。 图 15： 1 年期 各评级间利差走势 图 16： 5 年期 各评级间利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位： BP 1 年期短融评级间利差走势AAA 与 AA+ AA+ 与 AA AA 与 AA -0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位： BP 5 年期中票评级间利差AAA 与 AA+AA+ 与 AAAA 与 AA -请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 短久期高收益 城投债 有相对收益 2020 年 上半年， 投资级城投债和中票相对利差变化不明显。但是高收益（中债市场隐含评级 AA-）品种中，短久期相对利差继续压缩，长久期品种则走阔。 AA-曲线对比来看， 1 年城投债和中票利差继续压缩 33BP 至 -121BP，两者利差水平 向 2016 年低位 靠近 。 3 年城投债和中票利差走阔，利差上升 26BP，回到 2018 年底位置。 图 17： 各等级城投债和中票相对利差走势 （ 3 年期） 图 18： 中债 AA-城投债和中票相对利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 - 1 0 0 . 0- 5 0 . 00. 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 0单位： BP 各等级城投债和中票相对利差走势A A A A A + AA- 2 0 0 . 0- 1 5 0 . 0- 1 0 0 . 0- 5 0 . 00. 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位 : B P 中债 AA - 城投债和中票相对利差走势1Y 3Y