策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 年 度 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 Table_Title 结构牛 的下半场 2020 年 A 股中期 策略 报告 Table_Author 分析师： 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 市场估值 Table_Report 相关报告 2020年年度策略报告： 寻找逆周期调节下的机会 2019年年度策略报告：震荡蓄势，以待来年 2018年 A股 中期 策略报告： 博弈 反弹、打好防御战 Table_Date 2020 年 7 月 3 日 Table_Summary 内容提要： 疫情是影响上半年资本市场的重要变量。但与非典的经验不同，此次新冠疫情并非仅仅在中国爆发，而是很快出现全球扩散疫情导致全球经济在 2-5 月份遭受重创。 随着国内疫情受控，一季度或已确认成为经济增速低点，年内虽然终端需求恢复压力依旧较大，但在政策推动下，下半年经济或逐渐进入复苏通道。 政策利率持续下降推动居民资产理财收益率走低，下半年利率仍有可能继续下行，并带动理财收益率进一步走低，货币投放增加则引发居民对资产价格膨胀的担忧，两者叠加导致居民投资意愿增强。 疫情、中美关系和流动性环境将对市场构成扰动和挑战。疫情考验全球经济重启进度，对全球经济的负面影响程度尚难充分预料， 中美关系在美国大选前或将出现波澜，均可能成为资本市场的扰动因子，也 需注意流动性的阶段性变化 或是下半年市场调整的核心因素。 从上半年的资金流入趋势来看，居民资产在低利率环境下寻找新的配置渠道的意愿逐渐增强，全年基金增量或仅少于 2015年“杠杆牛期间”，机构投资风格在下半年将继续占优。 今年经济恢复增长仍然依赖于基建、房地产投资，但相关行业始终 表现不佳 ，且位于历史估值底部，反而是 复苏 缓慢的消费品 涨幅巨大，我们认为市场面临显著的结构性不均衡局面，未来市场热点或 出现从高估行业向低估行业的 结构迁移。 行业配置：低估值金融、房地产及后端产业链、锂电池、汽车产业链 主题 投资 ： 5G、新能源车、充电桩、科技创新 风险提示 ：疫情再度大规模爆发，经济恢复速度慢于预期，中美关系趋于恶化，上市公司业绩负增长，房地产价格大幅下跌，海外市场剧烈波动。 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录 一、 疫情是上半年市场最重要变量 . 4 1、 疫情的发展情况 . 4 2、 疫情导致经济增长阶段下行，下半年趋于复苏 . 5 3、 疫情导致企业盈利增速骤降 . 9 二、 宽松货币驱动居民投资倾向 . 11 三、 资金宽松驱动估值提升的结构牛 . 13 四、 诸多不确定因素给行情发展带 来挑战 . 16 1、 全球疫情仍未受到抑制 . 16 2、 中美关系仍未好转 . 17 3、 市场资金流入或少于上半年 . 17 五、 下半年市场判断及策略 . 19 1、 前一次结构牛行情的经验 . 19 2、 居民资产权益资产配置趋势将延续 . 21 3、 行情结构或在下半年出现迁移 . 21 图表目录： 图 1： 2020年上半年行情结构特征显著 . 4 图 2：中国新冠疫情迅速得到控制 . 5 图 3：全球疫情至今尚未见到拐点 . 5 图 4：中国 2020年一季度 GDP同比下降 . 6 图 5：全球 2020年经济增速预计大幅下降 . 6 图 6：工业增加值当月同比回正 . 7 图 7： 固定资产投资增速低位反弹 . 7 图 8：消费复苏弱于预期 . 7 图 9：收入增速下降，消费意愿不足 . 7 图 10：进出口下行压力仍大 . 8 图 11： CPI拐头向下， PPI持续下降 . 8 图 12：工业企业利润初步复苏 . 8 图 13： PMI走强表明企业经营情况好转 . 8 图 14： A股 2020年一季报业绩增速创近年新低 . 9 图 15：中小创业绩下滑但仍强于 2018年 . 9 图 16：周期性行业利润增速自高位大幅回落 . 11 图 17：货币增速快速上行 . 12 图 18：实体经济杠杆率创出新高 . 12 图 19：利率整体走低 . 12 图 20：房价反弹但房租走低 . 12 图 21：基金发行量今年大增 . 13 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 图 22：陆股通流入速度依旧迅猛 . 13 图 23：结构行情下行业表现分化剧烈 (单位：元 ) . 14 图 24：食饮、医药相对估值加速提升 . 14 图 25：万得全 A除金融两油 PE BAND . 15 图 26：万得全 A除金融两油 PB BAND . 15 图 27：创业板指数 PE BAND . 15 图 28：创业板指数 PB BAND . 15 图 29：全 A除金融两油风险溢价回 归中性 . 16 图 30： 2019年下半年以来大股东净减持速度有所加快 . 18 图 31：蓝筹股 2017年出现结构性提估值行情 . 20 表 1：下半年股市资金供需估算（单位：亿元） . 19 表 2：各行业板块市盈率 /市净率对比（单位：倍） . 22 年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 一、 疫情是 上半年市场 最重要变量 经历了 2019 年 强有力的反弹后， 2020 年上半年 的 市场表现 极为 复杂，突如其来 的新冠疫情 导致国内 生产生活阶段性停摆，给经济增长 和 企业经营带来巨大压力，全球资本市场 的 剧烈波动 险些引发 金融危机 再现 ，美股一个月 内多次熔断和原油期货 历史 首次负价格 令人 惊叹 “活久见 ”。 A 股 期待中的 “春季攻势 ”未能 形成， 一季度 上证综指跌幅达 9.83%， 为10 年 以来最大春季跌幅，仅次于 2016 年 两次熔断后的表现 ，期间 指数剧烈波动， 多次出现 区间涨跌幅 10%以上 行情 。二季度随着央行释放流动性以及全球资本市场强 力 上涨， A 股也 走出持续反弹行情， 截至 6 月24 日 ，上证综指 今年 下跌 2.90%。不过 创业板 走出较为独立的上涨行情，创业板 指 一季度上涨 4.10%， 二季度 截至 6 月 23 日 大涨 32.50%，连续 4个 季度上涨 ，累计 涨幅达到 56.96%， 已 提前走出牛市行情。 图 1： 2020 年 上半年 行情结构 特征显著 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 1、 疫情 的发展情况 疫情 是影响上半年资本市场的重要变量。 武汉爆发 新冠疫情后，传染人数迅速增加， 1 月 23 日 武汉开始封城， 春节 期间 新增 感染人数迅速 增加并向 各地扩散， 在 政府强有力的管控措施下 疫情 逐步 得到 控制， 现存 确诊人数在 2 月 18 日 出现拐点， 3 月份 每日新增病人数控制在两位数 ，此-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06上证综指 上证 50 创业板指年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 后随着 复工复产逐渐推进，疫情对国内经济的影响逐渐淡化。 但 与非典的 经验 不同，此次 新冠 疫情并非仅仅在中国 爆发 ，而是很快 出现 全球 扩散 ， 并且 由于各国政府并未充分 吸取 中国在 控制 疫情 中 的经验，疫情 在各国爆发 的 更为迅猛且严峻。 疫情首先在欧美等发达国家爆发，意大利、德国等地发病人数均突破 10 万，随后美国确诊人数在较短 时间内突破百万，各国不得不开始限制人员聚集，全球经济遭受重创。 4 月欧洲各国疫情逐步缓解，但随后南美、亚洲一些发展中国家出现新一轮爆发，巴西 确诊 人数过百万 ，印度、巴基斯坦、秘鲁等国也都处于 快速增长期。截至 6 月 28 日 ，全球累计确诊病例 突破 1000 万人 ，现存确诊病例 414.6 万人 ， 尚未见到拐点， 最近 7 日 新增病例 119.4 万人 ， 仍在 创出新高。 图 2：中国新冠 疫情 迅速 得到控制 图 3：全球 疫情至今 尚未 见到拐点 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 疫情持续时间长、传染力强、扩散迅速、影响区域广，或许是 1918 年 西班牙大流感以来最严重的全球性传染病之一。 2、 疫情导致经济增长阶段 下行， 下半年趋于 复苏 疫情导致全球经济在 2-5 月份遭受重创 。 中国 GDP 增速在今年一季度 同比下降 6.8%，为 1977 年以来首度负增长， 考虑到 2009 年全球金融危机情况下中国仍然能维持 6%以上的同比增速 ，今年一季度经济下滑显得尤为惊人 。 与此同时，全球经济增速在一季度均出现不同程度回落，日本、英国、欧元区同比均为负值，由于欧美等国疫情在二季度爆发，二季度各国 GDP 预计同比将明显下降 ， 下半年即使经济 出现 复苏也很难弥补 上02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002020-02-022020-02-092020-02-162020-02-232020-03-012020-03-082020-03-152020-03-222020-03-292020-04-052020-04-122020-04-192020-04-262020-05-032020-05-102020-05-172020-05-242020-05-312020-06-072020-06-142020-06-212020-06-28人人 累计确诊 现存确诊 现有疑似 (右 )0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002020-02-232020-03-012020-03-082020-03-152020-03-222020-03-292020-04-052020-04-122020-04-192020-04-262020-05-032020-05-102020-05-172020-05-242020-05-312020-06-072020-06-142020-06-212020-06-28人人 海外累计海外现有7天滚动新增 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 半年 的损失 。 世界银行预测 2020 年全球经济同比将下降 5.2%， 2021 年将有恢复性增长。 图 4：中国 2020 年一季度 GDP 同比下降 图 5：全球 2020 年经济增速预计大幅下降 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 注： 2020 年预测数据分别来自于 美联储 /欧洲央行 /美银美林/IMF/世界银行 在春节后 国内疫情 最严重的阶段，多数地区生产生活出现阶段性停摆，导致 国内 各项经济数据全面下滑，受其影响工业增加值同比增速在 2 月一度降至 -25.87%。 随着复工复产在 3 月中下旬开始有序推进，生产情况逐渐恢复正常化， 截至 5 月 27 日， 67.4%的企业达到正常生产水平八成以上 ，工业增加值显著反弹，连续两个月同比转正 。 固定资产投资增速较为低迷， 1-5 月数据显示， 仅基建 （ -3.31%） 和房地产开发投资 （ -0.30%） 累计 同比增速反弹较快， 民间固定资产投资增速（ -9.60%）低位反弹但速度较慢， 制造业投资 累计 同比（ -14.80%）依旧大幅下滑，考虑到近两年民间固定资产投资和制造业投资增速持续下降，今年受到疫情影响后两者增速全年增速或将维持在 0 附近，今明两年经济增长对基建和房地产的依赖度将有显著增加。 消费复苏显著弱于预期， 5 月社消同比 名义下降 2.8%，由于居民居家时间增多，粮油、食品饮料等必选消费品明显增加，但可选消费品复苏较为缓慢。而且由于疫情影响导致居民失业率提升、收入增速放缓、消费信心下降，因此未来消费恢复以弥补性修复为主， 2003 年非典过后的报复性反弹难以再现。此外，由于零星案例仍时有出现，例如北京在 6 月中旬出现上百例新增病例，导致风险等级上调，再加上当前全球疫情仍处于增长阶段，外部输入性案例仍难以避免，在疫苗未普遍接种之前，-10-50510152025-8-6-4-202468101214161997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03% 实际 GDP 名义 GDP(右 )-15-10-505102000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020E% 美国 欧元区 英国 日本 全球年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 人们的生活 习惯仍将受到较大影响，消费增长前景仍然较为暗淡。 刚刚过去的端午小长假期间， 全国累计接待国内游客 4880.9 万人次，同比恢复 50.9%；累计实现国内旅游收入 122.8 亿元，同比恢复 31.2%。 五一期间国内游客人次同比下降 41.4%，国内旅游收入同比下降 59.6%，与之相比，端午小长假数据进一步下降 。 可见疫情对人们生活的影响仍在持续，报复性消费不但未出现，且受收入下降的因素影响，非必需性消费意愿更显不足。 图 6： 工业增加值当月同比回正 图 7： 固定资产投资增速低位反弹 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 8：消费复苏弱于预期 图 9： 收入增速下降，消费意愿不足 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 进出口 方面 ， 国内 疫情影响缓解过后，在 防疫物资 和 电子产品 出口的带动下，出口金额 同比增速 4 月 一度转正（ 3.50%） ， 5 月 再度下滑 （ -3.3%） ，-30-20-1001020302010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05% 工业增加值 :当月同比工业增加值 :累计同比-40-30-20-1001020304050602006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05% 固定资产投资完成额 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比-23-19-15-11-7-3159131721252003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05% 社消总额 :当月同比社消总额 :累计同比02040608010012014005101520252003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06% 城镇居民人均可支配收入 :累计同比消费者信心指数 (右 )年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 但仍 显著高于市场预期（ -9.8%） ， 随着国外疫情趋于严峻，进口金额同比增速持续下降， 5 月 同比 下降 16.7%并创出 2016 年春节后 的最低值。不过 随着 全球 经济重启 进度加快， 后续 进出口同比增速有望 逐渐 企稳。 图 10： 进出口下行压力仍大 图 11： CPI 拐头向下， PPI 持续下降 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 6 月以来 部分 经济数据趋于好转 显示复苏 或已开始显现， 5 月 工业企业利润 同比 转正（ 6.0%） 为 今年以来首次， 6 月制造业 PMI 继续 温和 走强（ 50.9%） ， 非制造业 PMI 延续 强势（ 54.4%） 。随着 国内疫情受控，一季度或已确认 成为 经济增速低点， 年内虽然 终端需求恢复压力依旧较大，但在政策推动下， 下半年经济 或逐渐进入复苏通道。 图 12： 工业企业 利润 初步 复苏 图 13： PMI 走强表明企业经营情况好转 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 注： 2020 年预测数据分别来自于 美联储 /欧洲央行 /美银美林/IMF/世界银行 -30-20-10010203040502011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05% 进出口金额 :当月同比出口金额 :当月同比进口金额 :当月同比-8-6-4-20246810-6-4-2024682009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-05% CPI:当月同比 PPI:当月同比 (右 )-60-40-20020402012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05% 工业企业收入 :累计同比工业企业利润 :累计同比工业企业利润 :当月同比30354045505560652011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06% 中采制造业 PMI 中采非制造业 PMI年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 3、 疫情 导致 企业盈利 增速骤降 上市公司 2019 年报 和 2020 年 一季 报 显示， 全部 A 股归母净利润累计同比增速分别为 6.4%、 -23.98%， 扣除 金融两油后，近两期 归母净利润累计同比 增速分别为 -1.33%、 -41.89%。 中小板上市公司 2019 年报和 2020 年 一季报净利润增速 分别为 -0.47%、-17.19%，创业板上市公司近两期财报 净利润增速 分别为 23.69%、 -26.38%。创业板 2019 年业绩 同比大幅增长主要 与 畜牧业公司 和 蓝思科技业绩大增有关，扣除农林牧渔和蓝思科技的话，创业板近两期 净利润 同比增速仅有 -10.84%、 -37.75%。 上市公司一季度业绩 表现不佳与新冠 疫情扩散导致生产 和 消费活动停滞有直接关系 。受 疫情影响 2020 年 一季度 GDP 同比增速 -6.8%，创 出近 50年 新低 ，上市 公司 营收和 净利润也同步下滑 。 随着疫情 警报 逐步解除 和企业复工复产， 二季度 上市公司 业绩环比将有较大改善。 图 14： A 股 2020 年 一季报业绩 增速 创 近年 新低 图 15：中小创 业绩 下滑 但仍 强于 2018 年 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2019 年在 资产减值损失少于 前一年 的情况下， 全 A 除金融两油同比仍然下降 1.33%， 上市公司 业绩 增速 低于预期。 2020 年由于 疫情影响导致业绩进一步大幅下滑，随着 复工复产 和 基建 投资力度加大，二季度 业绩 同比降幅有望大幅收窄， 如果 三四季度 国内 没有爆发新一轮疫情 并 导致再度停工停产的话，上市公司经营则有望恢复常态 ， 2020 年 一季度可能是较长时期 的业绩增速底部 。但一方面居民收入 增速下降、消费 恢复速度-23.98-41.89-50-40-30-20-100102030402011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1% 全部 A股 全 A除金融两油-80-60-40-200204060802011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1% 中小企业板创业板年度 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 缓慢，另一方面 PPI 下降 、工业企业 营收 利润增长压力仍大，即使今年四季度固定资产减值进一步减少，全年 业绩 仍较难恢复正增长。 假设 企业营收 增速 在一季度后 逐季 恢复， 在 净利润率 与 长期相比变化不大的基础上， 忽略 2020 年 四季度 上市公司 资产减值，则 全部 A 股 除金融两油全年业绩增 速 可能在 ±5%之间 ，但 如与 2019 年实际利润（忽略 资产减值损失 ）对比 ， 增速或降至（ 0， -10%） 区间 。总体来看，一季度为业绩增速底部 是大概率 事件 ， 但 全年能否转正还要看四季度固定资产减值情况 和 下半年疫情情况。 从风格类别来看，金融、消费、周期、成长在一季度出现全面回落。 周期性行业 业绩增速 自 2017 年一季度见顶后连续三年增速回落，中间缺乏像样反弹，今年一季度增速再创新低（ -97.77%），考虑到 PPI 年内或将维持低迷 ，周期行业 利润 增速 预计将保持低位 。 消费 行业 在 2011 年以来绝大多数时间保持正增长，与中国消费数据持续高增长的趋势基本一致， 2018 年有小幅下降， 2019 年再度回升至长期均值附近。 2020 年一季度虽有明显下降（ -11.83%），但仍然在各风格类别中降幅最小。从长期来看，消费品仍将保持长期增长。不过也需要注意，受疫情影响， 2020 年以来居民失业率攀升叠加收入增速大幅下降，消费增长复苏或需要较长时间，行业利润增速年内重新转正仍有一定难度。 金融行业业绩增速多数情况下保持稳定， 2016 年见底以后温和增长，今年一季度也是下降幅度最小 的行业，银行业受益于流动性宽松和资金成本下降，预计年内仍能保持相对较好的业绩表现。 成长股业绩增速 在 2018 年下半年呈现 断崖式下挫，与计算机、传媒等行业受资产减值困扰 有关 ， 2019 年反复在 0 值上下震荡， 2020 年一季度在疫情影响下同样出现显著下跌，业绩二次探底迹象较为明显。成长股在经济保持高速增长的情况下能够表现出较强的成长性，但在经济增长放缓甚至停滞时难以表现出独立性，只有少部分