证券研究报告乘风破浪潮头立，论我国CXO（创新药产业链）发展的现在与未来分析师：黄翰漾（S0190519020002）孙媛媛（S0190515090001）徐佳熹（S0190513080003）报告发布日期：2020年7月1日2KEY POINTS投资要点新冠疫情短期影响是否还存在？分析公司来看，2020Q1新冠疫情对于CRO/CDMO带来的影响相对不大，仅有的影响主要基于开工时间的减少。在影响持续时间方面，临床前CRO和CDMO均影响有限，自2月后即逐步进入正轨；临床CRO受限于医院的恢复进程，据了解5月全国医院住院及门诊仍未恢复至去年同期水平，因此我们预计国内临床CRO受到的影响将持续至二季度末，但影响程度将远小于一季度。而在订单方面，国内疫情短期影响并未对CRO/CDMO造成扰动，各家头部企业新签订单增速基本延续过去正常水平。进入二季度后，市场关注点逐步由国内转向全球，短期海外订单是否会出现波动、中长期是否存在产业链转移的风险成为影响CRO/CDMO板块的主要因素。分析IND数量、研发投入、PE/VC投资等间接指标，结合上市公司经营情况，我们认为海外疫情蔓延并未对CRO需求造成太大扰动，头部企业二季度订单增长仍然强劲，且存在基于海外开工受限导致部分增量订单的情况。CDMO订单周期相对更长，因此年内业绩相对确定性较高。整体来看，短期CRO/CDMO订单需求并未受到疫情太大的影响。sQoQuNoPoPkV8V6McM7NsQoOpNoOlOrRoRkPmMoPbRnNvNNZpNsPMYrMpN3KEY POINTS投资要点新冠疫情对CRO/CDMO企业今明两年业绩是否有影响？展望明年，我们认为，一方面海外疫情影响进展仍有待观察，欧美当前已逐步开始复工。另一方面，临床前CRO订单周期相对不长，当期受影响程度较小可以较好地向明年推演，CDMO由于其订单属性可能引发投资者更多的讨论。但分析来看，CDMO商业化订单由于其下游用药需求，大部分订单具备较强的稳定性；临床阶段的订单可能会受临床推进延迟的影响，但由于其往往需要提前备货，且CDMO订单总体呈现溢出状态，因此我们判断其对头部公司的业绩影响也相对有限。此外，大部分头部公司二季度在新增客户数量、新签订单金额、客户订单意愿等各方面均同比呈现较好增长趋势。基于以上信息，我们判断新冠疫情对国内CRO/CDMO产业影响有限，预计今明两年业绩仍将保持过去较快的增长水平。4KEY POINTS投资要点中长期CRO/CDMO行业增长是否可持续？对于中长期趋势的分析，一方面国内创新药市场的繁荣是长期可持续的，促使国内订单将始终呈现高于医药行业增速的较快增长状态，这将是国内CRO/CDMO头部公司未来业绩增长的重要来源。另一方面，全球CRO产业链向中国转移趋势未来受阻的可能性亦较小，一方面人口红利和工程师红利等优势仍然存在，中国始终是产业链转移的核心选项；另一方面，对比其他潜在国家（例如印度），分析来看，对于可能会受到影响的临床前CRO和CMO/CDMO领域，承接全球CRO产能链转移的趋势受到扰动可能性较小，同时国内需求在快速提升，将逐步成为我国CRO/CDMO行业发展的主要驱动力。此外，药物发现新技术平台的涌现，例如DELT、FBDD等，也将为CRO/CDMO行业中长期发展带来新的增量。目录 CATALOGUE公司分析：2020Q1延续较好经营水平行业分析：国内市场景气度维持较高水平0102产业分析：中国行业中长期较快增长可持续03估值讨论：探索新的估值体系0405 推荐标的01 公司分析：2020Q1延续较好经营水平71.1 公司分析收入端整体来看，2020Q1由于新冠疫情的影响，对CRO/CDMO行业造成一定扰动，收入端增速较过去有所放缓。但影响程度相对有限，相关上市公司均实现正增长，增速主要保持在0-20%区间，其受影响程度和开工时间呈较强的相关性。其中，部分公司表现优异，例如CRO中的昭衍新药基于低基数和新产能投入等因素实现加速增长；康龙化成延续稳定较快增速等，例如CDMO中的博腾股份虽有低基数和经营改善的贡献，但业绩增速仍超市场预期。数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图1、A股CRO公司近年收入增速 图2、A股CDMO公司近年收入增速81.2 公司分析扣非净利润端对比来看，扣非净利润Q1增速的趋势和收入端基本相仿。昭衍新药、康龙化成、博腾股份表现较好，业绩实现加速；泰格医药扣非净利润增速较为接近收入增速。此外，CDMO中的凯莱英和九洲药业扣非净利润增速均高于收入端，体现公司优秀的经营能力。药明康德和药石科技扣非利润出现一定下滑，药明康德主要源于投资收益波动的影响，其Non-IFRS 归母净利润增速较为接近收入增速；药石科技主要源于股权激励摊销费用影响，剔除后净利润增速接近收入端。数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图3、A股CRO公司近年扣非净利润增速 图4、A股CDMO公司近年扣非净利润增速91.3 公司分析毛利率整体来看，A股CRO/CDMO行业中大部分公司毛利率近年来维持稳定趋势。药石科技近年来毛利率有所走低，主要源于其公斤级以上订单占比逐步提升，促使其毛利率逐渐趋近行业平均水平，预计今年将逐步趋稳。九洲药业近年来毛利率呈上升趋势，主要源于其CDMO业务占比较快提升。数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图5、A股CRO公司近年毛利率变化趋势 图6、A股CDMO公司近年毛利率变化趋势101.4 公司分析员工数CRO偏向于劳动密集型行业，因此产能和成本是衡量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于CRO/CDMO市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，其增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。尽管一季度披露员工数量的公司较少，但我们以药明康德为例，可以看到其2020Q1员工增速仍维持过去几年的增长水平，间接反映出其Q1订单增长情况及公司对未来发展的信心。此外，较多头部公司均已制定今年的人员扩张规划，将基本和收入增速相匹配。数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1药明康德 9291 11613 14763 17730 21744 22233增速 24.99% 27.12% 20.10% 22.64% 22.41%康龙化成 3146 4124 5166 6171 7393增速 31.09% 25.27% 19.45% 19.80%药石科技 267 467 427 512 652增速 74.91% -8.57% 19.91% 27.34%昭衍新药 552 628 672 817 1224增速 13.77% 7.01% 21.58% 49.82%美迪西 594 745 711 939 1219增速 25.42% -4.56% 32.07% 29.82%泰格医药 1845 2422 3214 3898 4959增速 31.27% 32.70% 21.28% 27.22%凯莱英 1703 2040 2682 3291 3840增速 19.79% 31.47% 22.71% 16.68%九洲药业 3205 3129 3011 2943 2998增速 -2.37% -3.77% -2.26% 1.87%博腾股份 1587 1727 1784 1642 2077增速 8.82% 3.30% -7.96% 26.49%表1、A股CRO/CDMO公司近年员工数