请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 2020 年中期投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 05 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏 2020H1 回顾： 疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄 20H1 受疫情影响，行业承压 ，但 A 股 资金面活跃，外资整体净流入，对板块 表现 仍 形成 支撑 。 纵向来看 ， Q1 承压 显著 ， Q2 环比 复苏 ； 横向比较 ， 免税、职教、在线教育 等 疫情 下 逆势 有支撑 ， 而演艺 、酒店 、 景区等 受疫情拖累 ，建议 跟踪 龙头 复苏 及中线集中。 板块 疫情下板块先抑后扬，免税 尤 称雄。 板块 Q1 跑输大盘 10pct； Q2 复工复产 下 下 反弹 跑赢大盘 达 50pct， 其中 免税 受益消费 回流和 政策 利好，中国中免一骑绝尘，上半年股价 +73%（ Q2+129%） ， 支撑 旅游 板块涨幅 跃居各行业第二位 。 子行业 ： 疫情下分化加大，免税职教逆势走强 免税 ： 疫情下，政策利好 +消费回流加速 国内 免税 行业 快速爆发 ， 虽未来行业 更趋 有限竞争， 王府 井新 获 免税资质，但 中免 依托规模和渠道 优势仍相对占优 ， 电商布局加速 其 规模 崛起 。 演艺： 短有 疫情扰动 和 限流影响 ， 但 存量 项目 已复园， 新一轮项目扩张 +演艺集群 等助力 中线成长 。 酒店： 疫情下 承压显著，但中线有望加速 行业 出清和龙头 集中 。 餐饮、国内游 、 博彩等 关注疫后复苏 节奏； 出境游 仍 承压 。 职业教育 短期收入确认推迟，但扩招等有望支撑全年，未来跨赛道可期。 K12 培训 关注在线教育 及语文赛道发力 ； 人力资源 中灵活用工有望迎新机遇。 中期 投资策略： 坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏 维持 板块中长 线 “超配 ”评级 。 十年轮动看成长，“赛道 +格局 +质地”系核心 ，疫情 行业 龙头 分化 加速。 展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化，我们一方面仍继续重点战略配置中长线成长逻辑清晰，赛道 +格局 +质地优良，疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国 中免 、中公教育、立思辰、科锐国际 、凯撒旅业 （预期） 等； 与此同时，从后续增量资金可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店 等龙头。综合来看，中长线坚守“赛道 +格局 +质地”的龙头成长中枢，我们重点推荐： 中国中免 、宋城演艺 、中公教育、锦江酒店 、立思辰、首旅酒店、科锐国际 、凯撒旅业 、科斯伍德 、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山 A、黄山旅游 等。 风险提示 宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601888 中国中免 买入 182.75 356,815 1.90 3.64 96.18 50.21 300144 宋城演艺 买入 18.80 49,156 0.21 0.64 88.97 29.50 002607 中公教育 买入 27.65 170,529 0.38 0.51 73.27 54.70 600754 锦江酒店 买入 32.48 27,583 0.85 1.32 38.15 24.53 300010 立思辰 买入 20.41 17,723 -0.04 0.41 - 49.78 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 6 月投资策略：着眼大势，坚守龙头 2020-06-12 免税行业专题 -香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利 2020-06-10 行业快评：自贸港方案官宣，做大蛋糕是核心 2020-06-02 免税行业快评：免税板块再添新军，珠免借力资本平台谋求新成长 2020-05-26 社会服务行业 5 月投资策略：复园复学吹响积 极 信 号 ， 建 议 精 选 优 质 龙 头 2020-05-15 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20沪深 300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年 回顾： 疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄 行业回顾： 疫情 之 下普遍承压 ， 免税 等 逆势有支撑 今年 以来，受 国内 新冠 肺炎疫情影响 ， 在 国内外 疫情防控措施等因素影响下，行业普遍 承压 ， 仅 免税 、教育部分子行业 等 表现较突出。 目前国内疫情局势逐步向好。 今年 1 月下旬至 2 月底，国内疫情处于集中爆发阶段， 3 月以来单日新增确诊病例稳步下降， 5 月整月单日新增确诊基本维持在个位数增长。在疫情基本得到控制的情况下，各省也陆续下调疫情应急响应等级，行业复工复产进度亦全面推进。虽然 6 月初以来北京地区疫情有所反复，但结合新浪财经 报道 ， 疫情防控专家张文宏表示，北京疫情属突然的、小范围的爆发，目前在可控范围内。综合来看，目前国内疫情整体形势已逐步明确，部分地区仍需谨防小范围复发风险。 海外疫情仍处于高位平台期 。 截至 2020 年 6 月 23 日，全球（不含中国） 累计确诊病例达到 926.43 万 ，涉及全球 多数国家和地区。 其中美国、巴西累计确诊病例均超过百万， 目前来看 ，海外疫情整体仍处于高位平台期，后续仍需动态跟踪疫情进展。 图 1： 3 月以来 全国单日新增确诊病例 图 2： 全球 （不含中国）单日新增确诊病例 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 纵向 来看， 今年 国内外疫情 影响下 ， 社会服务 各板块普遍承压 ，其中 Q1 受影响相对较为显著 ， Q2 伴随 国内疫情 逐步得到控制 ， 各行业整体复工复产 开始逐步 推进 ， 行业 Q2 开始 环比有所改善，但出入境等受制国外疫情仍 持续 承压。 横向 来看，免税 、 职教、在线教育等板块表现相对突出， 其他 子板块则相对承压 ， 建议关注环比 复苏与中线行业集中 度 提升 。 具体 来看 ， 免税 行业 虽然 出入境免税受制疫情，但 因 国内外疫情影响下， 行业 政策 有望 持续 利好 ， 虽然可能新增运营主体，但 行业蛋糕有望持续扩容 ； 二是海外疫情制约 消费 回流 ，叠加电商 业务布局 ， 海南 离岛免税 迅速 恢复， 日上 直邮也部分对冲其线下机场 免税压力 。 职教 板块 以 中公教育 为 代表，虽然阶段线下培训 受制 和招录节奏可能 带来 季度扰动，但 疫情 下 招录、 考研等板块 明显扩招 ， 助力 其 持续成长，而 K12培训板块 以 立思辰为例虽然线下培训 阶段 受制， 但 在线教育部分得益于疫情因素跨越式发展， 其 K12 培训 主业也相对有支撑。 人力 资源 受宏观及疫情影响，猎头及 RPO 业务承压，但企业用工方式转变等有望催化灵活用工行业发展。 演艺 板块 ， 宋城 演艺 上半年因疫情承压显著 （存量 项目停业） ， 但 其 存量项目以自 有 物业为主，成本费用控制良好， 过往 现金流储备较充分，抗风险能力有支撑，且 6 月 12 日 公司 旗下 存量 景区全线复园 ， 6 月 22 日 西安项目开业 ， 未来请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 随着 新项目逐步 开 园 及演艺 集群 不断丰富成长仍 值得期待 。 酒店龙头 Q1 全面承压， 目前 经营环比也逐步回暖 ， 且 疫情下 有望 加速行业出清 ， 龙头 外延 扩张包括 并购扩张未来也有望提速 。其他 餐饮 、 景区 、博彩 等行业建议 跟踪 其复苏进程， 出境游 等还需关注海外疫情进展。 表 1： 2020 年上半年 社会服务 行业回顾一览 行业 上半年经营表现 其他要点 免税 1、海南离岛免税：虽因疫情阶段关店， Q1-30%，但 3月渐恢复， 5月 +148%，年初至 6 月初累计销售额已与去年同期持平，补购 +促销等支持下受益消费回流，恢复明显； 2、出入境线下免税承压显著，但日上直邮也部分对冲机场免税压力。 海南自贸港政策官宣，免税额度增至 10 万、取消单次购买限额、丰富品类、放宽件数限制等，运营主体或增加；发改委 3 月意见显示市内店政策渐近，强调顶层设计；王府井新获免税资质；珠免拟注入格力地产。 演艺 龙头宋城演艺上半年因疫情影响承压显著，但其存量项目 6 月 12 日已全面复园、西安新项目 6 月 22 日开业，上海项目预计今年暑期营业，轻资产新郑项目预计今年 Q4 营业，整体有望逐步进入恢复周期。 6 月北京局部扰动可能影响短期出游情绪，未来也不能完全排除局部反复可能，但从大范围内，国内疫情预计已较可控，加上出境游承压，预计国内旅游演艺未来仍有望逐步进入恢复周期。 酒店 Q1 经营全面承压， Q2 以来有所改善，其中华住酒店入住率 6 月 20 日达74%， RevPar 恢复至同期 65%， 5 月 EBITDA 转正，展店继续优秀；锦江、首旅预计 Q2 以来也有所恢复。 疫情下承压，但单体酒店有望加速向连锁酒店转化；二是行业承压可能衍生龙头并购整合机遇，有望加速龙头集中。 出境游 疫情后各目的地承压明显，后续仍需关注海外疫情进展，相关龙头积极尝试其他部件。 国内游 承压明显，但随着国内疫情缓和，环比有所改善，周边游有望率先复苏。 职业教育 以中公教育为代表，虽然疫情下招录考试及培训推迟，但随着招录的重启，再加上招录、考研等板块明显扩招，下半年有望迎来培训及收入确认高峰期，全年仍有支撑。 疫情不改公司成长逻辑，短看招录、中看学历提升、长看职业技能，递进发展。 K12 教育 以 立思辰为例虽然线下培训 阶段 受制， 但 在线教育部分得益于疫情因素跨越式发展， 其 K12 培训 主业也相对有支撑 。 人力资源 受宏观及疫情影响，猎头及 RPO 业务承压，但疫情倒逼企业用工方式转变 等 ，有望催化灵活用工行业发展。 政策鼓励灵活用工，并逐步完善法律制度环境。 餐饮 1-5 月餐饮收入累计同减 36.5%， 但 行业环比逐步复苏 。 博彩 1-5 月 赌收 累计同减 73.7%， 5 月环比有所 改善。 资料来源 ：流通发展司、各公司公告、各地旅游官网、国家统计局、澳门统计署等，国信证券经济研究所整理 财报 回顾 ： 疫情 之 下承压 显著 ， 板块整体业绩 亏损 疫情影响下， 板块 2020Q1 旅游板块整体承压明显，收入同比下滑 49.45%，业绩同比下滑 151.15%，扣非业绩同比下滑 193.70%， 板块整体 业绩 出现 亏损 。2020Q1 重点公司营收下滑 48.64%，业绩同比下滑 135.52%，扣非后同比下滑166.37%， 整体仍然 显著承压 。 图 3：旅游板块各季度收入增长情况 图 4：旅游板块和重点公司业绩增长情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响 具体看各板块表现 ， 免税板块 中国 中免 2020Q1 营收 同比下滑 44%、业绩同比下滑 105%， 出入境 免税和三亚免税业务均承压，其中三亚店 预计 仍实现盈利 （电商发力 +离岛免税补购等 政策支持 ），但北京、上海、香港等机场免税因全额 计提 保底租金拖累承压显著，导致公司 一季度 整体业绩亏损 1.20 亿元。 演艺方面 ， 宋城演艺 营收 同比下滑 84%，业绩 同比下滑 87%，扣非业绩 同比下滑 95%， 景区 闭园 叠加六间房出表， 公司 收入 和盈利大幅承压， 期内盈利主要系花房投资收益 +政府补贴影响，主业基本持平，其中轻资产确认对冲核心项目关停影响 。 酒店板块 收入 同请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 比下滑 43%，业绩 同减 266%承压显著，其中 锦江酒店 非经常性损益对公司 Q1 业绩影响较大 。 出境游板块 ， 国内外 疫情下收入 、 业绩全面承压。 餐饮板块 收入同比下滑 27%、 业绩 同比下滑 369%，其中广州酒家 速冻业务 发力对冲其 餐饮收入的下滑 。 景区板块 ， 本身成本较刚性 ，业绩同减 702%。 图 5： 2020 年 Q1 各板块收入增速情况 图 6： 2020 年 Q1 旅游各板块业绩增速情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算考虑了追溯调整的影响 板块复盘： 疫情 之下 先抑后扬，免税板块尤其称雄 疫情 下板块 先抑后扬 ，免税板块 尤其称雄 。 2020 年 1 月下旬国内爆发新 冠疫情，全国范围实施居家隔离， 行业 承压下 ，各子板块经营均受到不同程度影响， 阶段 回调显著 。具体 来看， 2020Q1， 沪深 300下滑 10.0%， 申万休闲服务指数 下跌 20.1%，整体跑输大盘 10.1pct。 4 月以来，国内疫情形势整体向好，复工复产全面推进下，各子板块经营逐步复苏 。 其中免税行业政策 有望 持续利好， 海外 疫情发酵下加速 消费 回流 ，助力 国内 免税 蛋糕有望 不断 扩容， 叠加 免税 龙头 积极 电商业务布局 和 离岛免税 线上线下 促销发力 ， Q2 以来国内免税 销售开始 持续 向好 。 依托最大权重股 中国中免 的带动， 板块 Q2整体逆势增长 高达 62.7%，跑赢沪深 300指数 高达 51.3pct，表现尤其突出 。 整体来看，截至 6月 30日 ， 2020H1休闲服务指数累计上涨 30.1%，跑赢大盘 29.8pct，涨幅排名跃居各行业第 2。 图 7： 2020Q1 休闲服务指数承压下滑 20.1% 图 8： 2020Q2 休闲服务 板块强势反弹， 上涨 高达 62.7% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 个股层面 ：疫情下 Q1 整体 回调， Q2 开始 反弹，中国中免表现 尤其 靓丽 。具体来看， 2020Q1， 休闲 服务板块 除大东海 A（ +26%，海南板块概念）、华天酒店（ +7%）等 题材股 逆势 上涨 外， 其余 个股均出现不同程度回调 ，仅 峨眉山 A（ -6%）、丽江股份（ -8%）、黄山旅游（ -9%）、广州酒家（ -9%，餐饮 承压，速冻发力 ） 相对跑赢。但板块免税 、演艺、酒店 、 出境游 等 龙头均 股价 均回 调 20-35%，下 跌 显著 ，其中 中国中免 Q1 股价 下 跌 24%既有疫情影响 ，也叠加海南 免税牌照 放开的担忧 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 9： 2020H1 休闲服务指数 整体上涨 30%， 居 各行业第二 图 10： 2020Q1 疫情影响下旅游板块个股普遍回调 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 Q2 以来国内疫情缓和 ， 行情有所分化 ， 免税龙头强势 领涨 。 4 月以来，国内疫情形势逐渐缓和，行业各子板块复工复产全面推进 ，部分 免税等子行业孕育新机遇 ，2020Q2 中国中免 大涨高达 129.2%， 主要得益于消费 回流和政策利好下 国内 免税蛋糕有望持续扩容 。 此外， 凯撒旅业 （ +66.2%，海南自贸港概念、 与 中出服合作争取 免税业务布局等）、 众信旅游 （ +57.9%，超跌反弹、布局 MCN 等）、 宋城演艺 （ +25.4%，复园在即、中线逻辑支撑）、 广州酒家 （ +18.5%）、 锦江股份 （ +17.7%）、首旅酒店 （ +14.3%）同样 也较为 突出 。需要 说明的是， 演艺 、酒店 龙头 Q2 曾阶段 反弹 更 突出，但 6 月 11 日 北京疫情后 又有所 受制 。 图 11： 2020Q2 旅游板块个股：中国中免领涨 129% 图 12： 2020H1 休闲 板块个股涨跌幅：中国中免领涨板块 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 整体来看，截至 6月 30日， A股 休闲服务 个股涨跌幅前五分别为 中国中免（ +73.2%） 、华天酒店（ +27.1%）、大东海 A（ +25.9%， 海南概念等 ）、 众信旅游（ +15.4%）、凯 撒旅业（ +14.6%） ， 其中板块 最大权重股 中国中免 对 板块 整体表现贡献卓著， 而首旅酒店（ -25.4%，直营占比较高 ，短期 承压 显著 ）、中青旅（ -21.4%）、桂林旅游（ -15.1%）等 重点 公司 相对 承压 。 此外， A 股教育板块方面，我们重点关注职教龙头 中公教育 与 K12 大语文龙头 立思辰 ， 今年 截至 6 月 30 日二者分别上涨 56.5%、 51.6%，领涨 A 股教育板块； 与此 同时， 科斯伍德上半年累计上涨 20.4%，表现 也较为 突出 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 13： 2020 年上半年中公教育、立思辰、科斯伍德涨势靓丽 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 子行业详解： 疫情 下 分化加大 ， 免税职教 逆势走强 免税： 疫情 之下， 政策 利好 +消费回流 加速行业显著扩容 基本面跟踪：消费 回流下 离岛 免税 逐步 加速 ， 出入境免税承压 但线上 直邮接力 今年 受 疫情影响， 中免出 入境 免税业务 承压 显著，加 之机场 固定保底租金 压力 ，对公司 盈利成长拖累显著。与此 同时 ，公司海南 离岛 免税 也 阶段承压 （三亚和海口线下 免税店 1 月 26 日 至 2 月 19 日 关店 ） ，但此后随着公司的积极应对，海南离岛 免税 依托线上线下发力， 消费 回流下 部分 区域 预计 也恢复性增长 。 同时 ， 上市公司 今 年 6 月由 中国中免 正式 更名中国中免，聚焦 免税 进一步强化。 具体 来看， 2020Q1， 公司 实现营收 76.36 亿元 /-44.23%，归母业绩亏损 1.20亿元 /-105.21%，扣非后业绩亏损 1.20 亿元 /-107.55%，系 公司上市以来首次 亏损 。其中 ， 我们 预计三亚 免税店 Q1 收入 下滑 40%， 但整体仍盈利。首都、上海、香港等机场免税受疫情影响下滑显著，同时因机场固定保底租金拖累，我们预计暂全额 计提 租金 下， 参考少数股东损益 3.55 亿，我们预计上述业务 Q1亏损拖累 3-4 亿元， 是拖累公司一季报的主因。 图 14： 中国中免 2020Q1 收入同比下滑 44% 图 15： 中国中免 2020Q1 业绩亏损 1.20 亿元 资料来源：公司公告、 Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、 Wind、国信证券经济研究所整理 疫情 后，公司积极 争取各方 支持，线下线上 积极发力 减少损失 ，不过 ，受国内外 疫情 发展态势差异，公司出入境免税和离岛免税业务发展呈现出不同特点。 海南离岛 免税业务： 中免 一是 线下优惠促销， 推动线下三亚 店等消费回暖 。 自2 月 19 日恢复营业以来至 3 月 3 日，通过线上线下 发力 ，离岛 免税补购等， 海南三地四家免税店合计实现销售额 12.83 亿元、购物人数 18.35 万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右。 据海南省旅文厅 5月 6日提供的数据，2020 年 五一长假期间，海口、三亚、博鳌三家免税店购物总人数超过 7 万人次，销售额近 3 亿元人民币，若 按日均 可比口径测算 ，我们估算 销售同增约 40%+。截至 6 月初，据证券时报报道， 免税店已基本恢复到疫情前的销售情况 ，部分日韩及香港消费需求回流至海南。 结合三亚旅游官微 6 月 报道， 2020 年 5 月，海南省免税品实现销售额 19.77 亿元，同比增长 147.9%。 5 月 6 日海南省出台关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见， 提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策， 推动中免集团全年免税品销售额突破 300 亿元”。 二是线上方面， 3 月 海南省推出线上增加 离岛免税补购功能 ，离岛旅客在 180 天内可在补购线上平台继续选购 。 离岛 免税 补购表现良好 ， 上线一个月销售 额即达到 8112 万元 。 同时海口日报报道，截至 4月 19 日，海口机场免税店官网 2020 年销售额逾 2 亿元，接近 2019 年官网全年销售额。 预计 随着 公司不断 推进， 离岛免税线上 补购规模亦相当可观。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 16：海南离岛 免税 增长：今年 5 月同比 增长 148%！ 图 17： 中免 三亚免税店 销售额 :Q1 承压 ， Q2 以来 反弹 资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司 公告 ，海口 海关等， 国信证券经济研究所整理 出入境免税线下承压，线上直邮作补充。 从京沪港三大机场的客流情况来看，受疫情及民航局“五个一”调减国际客运航班量的政策影响， 2020 年 1-5 月京沪港三大机场客流同比下降 75.3%、 74.3%和 73.8%。其中， 2020 年 Q1 京沪港三大机场客流同比下降 57.8%、 57.8%和 56.5%， 4-5 月同比下降 99.8%、98.7%和 99.5%。 6 月 4 日民航局调整国际航班，规定“在维持现有国际航班的基础上， 6 月 8 日起允许外国航空公司增加航班，最多达到每周 2 班”，但具体还要视疫情控制情况而定，若无感染乘客则运力可继续提升，但若有一定数量感染者则会暂停一段时间航班。后续 预计出入境线下 免税 仍需持续跟踪国际疫情进展。 图 18： 京沪机场国际 +地区旅客吞吐量及当月同比 图 19： 香港机场旅客吞吐量及当月同比 资料来源： 首都机场、上海机场公告， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 香港国际机场， 国信证券经济研究所整理 在 此背景 下 ， 公司也 适时推出 北京、上海 日上 直邮、 cdf 会员购 等 平台 ，发力电商 业务 。 结合 我们此前 深度 报告 免税行业专题 -电商业务：免税龙头的另一面 等 的分析， 如下 表所示， 中免 的 电商 平台主要借助既有会员优势和规模采购下的价格优势， 一般多数针对有 出 入境 信息的 特定 人群，限制 件数 或占用 跨境 电商额度 进行 销售 ， 并 按照 相应 规定 补齐 税款 。 我们 认为 ， 中免 通过 下列电商 平台 销售 。虽然 需要补税，但考虑相关税率 （跨境电商 模式 下 一般香化综合税率为 9.1%，高端香化为 23.1%， 一般贸易模式下预计 综合 税率 30%40%） ，总体仍低于 目前 国内枢纽 机场 租金 综合 扣点 率（按 销售 额扣点提成 40%+）。与此 同时， 由于上述销售 基本针对系特定对象销售，主要拓展日上原有会员或中免原有会员 及其 邀请客户， 因此 推广成本 相对非常可控。 综合 来看， 中免 上述电商 销售 不仅 对公司 短期 盈利 有望 带来 良好 的补充 ， 未来还 有望通过积极争取与品牌商、 相关 部门支持，在合规补税下 争取 常态化运营，成为公司中长线成长新 渠道 新 看点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 2：中免疫情后线上 平台 分类 海南离岛补购 CDF 会员购 日上上海直邮 日上北京直邮 CDFI 中免国际 推出时间 2020 年 3 月 17 日 预计 2020 年 5 月左右 2020 年 Q2 2020 年 Q2 今年 3 月 购买资格 年满 16 周岁，自离岛之日（乘飞机、船、火车均可，部分航空公司除外）不超过 180 天且在海南购买过离岛免税商品的旅客。 180 天内有入境记录：提供身份证件、入境证件、入境日期等。 在携程、 浦发银行 app、 微信小程序玩转全球免税上支付一定金额获得直邮券（有积分限制），不限制入境时间，都可享受直邮。 先是日上免税行北京公众号抽取此前会员，需要此前入境航班信息等审核信息成功后可购买 不需要出入境记录，仅限香港地区购买 购物数量限制 化妆品 12 件，香水 8 件，首饰、手表 6 件，美容仪器、眼镜、箱包、婴儿配方奶粉 4 件。 香化等为主，无件数等限制 单品限购 5 件（部分商品除外），总数上限 20 件，部分券仅支持单品 3 件等。 无 无 限购额度 个人补购额度 =个人年度离岛免税总额度 30000 元 -个人年度累计已使用免税额度 -个人年度累计已使用补购额度。 每单订购限额 5000 元 ，占用跨境电商年度个人额度（年度限制 26000 元）。 不同券注册各有差异，1500 元起，上限 12000 元，也有仅限 20 件，但不限金额 每单订购限额 5000元 ，占用跨境电商年度个人额度（年度限制 26000 元）。 不受额度限制 提货方式 邮寄 邮寄，仅支持中国大陆地区。 邮寄，大陆地区 邮寄，大陆地区 香港境内可以邮寄 促销 最高可享受 7.5 折优惠或返 25%电子现金券 ；部分商品 7 折折扣。 5 月 30 日 -6 月 5 日，全场75 折，单笔消费满 2000 元享折上折；会员每日限购 3-6件不等。 部分商品有 8.5/9.5 折折扣。 部分商品有 8.5/9.5折折扣。 不同阶段促销活动不同，部分商品有 8.5/9.5 折折扣。 资料来源：公司 官网， 公司 官方微信公众号，各类子公司官微 、 小红书等，国信证券 经济 研究所整理 此外，在香港区域， 虽然 2019 年 下半年局部 事件及 2020 年 以来的疫情对 其 香港 机场及市内免税业务 有 负面拖累 ，但公司 今年上半年依托 市内店 支撑 较快推出了 CDFI 中免国际线上 购， 上线了 护肤 美妆、红酒等商品， 针对香港岛内 销售，可以不限额度，可 邮寄 可自提 ，借助 其 机场 品牌和 规模 品类优势，也积极探索扩充新的收入来源 ， 部分减少 香港 区域承压 下 香港机场和市内免税店压力。 从疫情下 租金调整的情况来看， 结合 TFWAnews、 穆迪报道 、 DFE 等 6 月 报道，韩国交通运输部 表态讲 进一步减少韩国免税 商 在机场的租金， 将 韩国 机场设有商业设施的大中型企业的租金减免幅度提高到 50，将中小型企业的租金减免幅度提高到 75，减少持续了六个月（ 3 月至 8 月） ，直到机场达到去年客运量的 60。此外，在 3 月至 8 月期间，预计还将另外减少约 284 亿韩元，而特许经营权人和其他机场商业设施使用者预计将节省总计 4800 亿韩元的租金。政府还延长了最初的 3 月至 5 月的付款延期期限，从 3 月至 8 月最多六个月。 表 3： 韩国政府出台 机场 免税商 租金 优惠 减免 政策 期限 降费类型 降费金额 补助金额 降费标准 2020 年 3-8 月 降租 将在机场设有商业设施的大中型企业的租金减免幅度提高到 50，将中小型企业的租金减免幅度提高到 75 租金减免金额合计达到 4008 亿韩元，其中，大型零售商减免 3718 亿韩元，小型零售商减免 290 亿韩元；新世界免税店减免1000亿韩元，新罗免税店减免 860亿韩元，乐天免税店减免 580 亿韩元 机场达客运量低于去年同期的 60 2020 年 8 月以后 降租 大型零售商的租金减免措施将恢复为 20，小型零售商将为 50 机场达客运量恢复至去年同期的 70以上 2020 年 8 月以后 降利率 年度利息支付责任将从仁川的 15.6和韩国其他地区的 8降低到所有运营商的 5 企业 8月以后仍无力支付租金 资料来源： TFWAnews、 穆迪报道 、 DFE，国信证券 经济 研究所整理 结合国外 的情况及目前疫情下各方 减租的背景，我们预计全年来看，上述枢纽机场保底租金仍有望 部分 下调（ 其中 部分本身含 租金 客流调整条款） ， 因此 全年来 看中免今年 Q1 可能 系最悲观情况 ，后续 不排除修正可能。 政策面 ： 海南自贸港 官宣，市内店政策 有望渐进 ， 王府井 新获免税资质 海南自贸港 官宣，短期有望直接利好，中线 或有限竞争 但 中免预计仍 有支撑 2020 年 6 月 1 日，据新华社报道，中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案，确定了 海南自贸港建设的总体大致方针，并 明确了 2025 年、2035 年、本世纪 中叶的建设目标。 同时 ， 为落实总体方案要求，进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港，经国务院同意， 6 月 底 财政部、海关总署、税务总局发布 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 ， 自 7 月 1 日起实施 。 我们 重点关注以下几个方面： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 1）旅游零售层面， 海南 自贸港 政策落定， 岛内居民正面清单内可免税购物，但初步预计与离岛免税并不必然等同。 一是 需要跟踪 正面 清单变化 ， 初期 二者 品类可能差异 ； 第二，即使 中线 正面清单逐步放开， 与 离岛免税的品类有所交叉，岛内居民 消费 可以免税购买，但 预计 并非可无约束带离出岛 。考虑对 国内有税市场 冲击 ， 我们 预计 海南 离岛 免税 未来 或 仍 需 遵循相应额度管控规定 。 2） 放宽离岛免税购物额度至每年每人 10万元，扩大免税商品种类。 具体来看，一是 每人年免税额度从 3 万提高到 10 万，且 直接 取消 单件商品 8000 元免税限额规定， 预计 未来 精品销售有望 有效 扩容 ；二是 有 效扩大免税商品种类， 增加电子 类商品（ 手机、平板电脑、无线耳机、电子游戏机等 ） 、酒类（ 啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵饮料 ）及部分保健品等 7 种商品 ；三是 香水不再限制件数（之前限制为 8 件）、化妆品件数由 12 件增加 至 30 件 、新增的手机品类限制件数为 4 件、酒类为不超过 1500ml，有助于海南离岛免税市场持续扩容 。再 叠加海南离岛免税补购政策，短期有望直接利好中国中免 近几年的 持续 成长。 我们 预计 ， 在各方面政策利好 ， 品牌商支持，公司 线上 线下共同发力下， 2020 年公司海南离岛免税消费有望同比大幅增长， 预计 全年 总 销售 额上看 200 亿元 +， 甚至 不排除有望 完成 海南省 300 亿 目标，从而对公司整体业绩形成一定支撑 。 表 4：海南离岛免税政策 调整梳理 政策实施时间 关键词 说明 2009 年 12 月 政策提出 国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见，提出研究离境退税及离岛免税购物政策 2010 年 6 月 政策进一步明确 海南国际旅游岛建设发展规划纲要获批，提出建设离岛及离境免税店 2011 年 3 月 24日公布 ， 4 月 底运行 离岛免税政策公布 试运行离岛免税政策试点，限额（ 5000 元），限龄（年满 18 周岁），限购物次数（岛内居民 1 次 /年，非岛内居民 2 次 /年），限品类件数（ 18 种商品， 香 水 2 件 ，化妆品 5 件） 2011 年 3 月 24日 离岛 免税政策解读 财政部官员解读“离岛免税”政策试点时提到“国家决定在海口、三亚两地各开设一家离岛免税店进行试点” 2012 年 11 月 政策额度等调整 限额提高至 8000 元，年龄降低至 16 岁，品类拓宽至 21 种等方面，相比 2011 年，香水 5 件、化妆品 8 件。 2014 年 1 月 政策小范围突破 三亚免税店试点实施“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄送达”的购物模式 2015 年 3 月 政策再次调整 增加 17 类免税品种（如婴儿配方奶粉等），放宽 10 种热销商品的单次件数限制，香水 8 件、化妆品 12 件。 2016 年 2 月 政策再次调整 免税额度增至 16000 元，取消非岛内居民购物次数限制，同意三亚和海口免税店开设网上销售窗口 2017 年 1 月 政策小范围突破 铁路离岛旅客可在三亚店或通过三亚和海口免税店的网上销售窗口购买免税商品并在海口火车站提货点提货 2018 年 2 月 新增免税提货点 三亚免税店琼海博鳌机场提货点启用 2018 年 4 月 新增免税提货点 琼海博鳌机场新增海口免税店提货点 2018 年 12 月 政策再次调整 免税额度增至 30000 元（包含岛内居民旅客），取消岛内居民购物次数限制，增加部分医疗器械商品 2018 年 12 月 政策再次调整 将乘轮船离岛旅客纳入了海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围 2019 年 1 月 新设免税店 新设海口、博鳌市内免税店，于 2019 年 1 月 19 日正式开业 2020 年 6 月 上调免税 额度 放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品品类 2020 年 7 月 政策再次调整 从 7.1 开始 ， 取消单件商品 8000 元免税限额规定，免税品类由 38 种增至 45 种（增加 3C、酒类、保健品等），化妆品件数限制从 12 件提至 30 件、香水不限件数、手机 4 件、酒类 1500ml 资料来源：财政部，阳光海南网，商务部、 中国新闻网 等，国信证券经济研究所整理 3）免税牌照： 未来 海南将 新增离岛免税主体，但 预计 整体仍系 国内 免税 商 牌照经营， 中免 依托 规模 和渠道优势仍 相对 有支撑 。 根据关于海南离岛旅客免税购物政策的公告第四条： 具有免税