煤价底部 确立 ，看好低估龙头 修复和焦炭机会 煤炭行业 2020年中期策略 分析师：张津铭 执业证书编号： S0680520070001 2020年 07月 05日 证券研究报告 |行业策略 汇报框架 2 上半年回顾及下半年展望 煤价：否极泰来 行情：不尽人意 展望：守得云开见月明，悲观预期终修正 疫情带来三大启示 未来产量温和扩张 价格展望 重点公司推荐 风险提示 3 上半年回顾 煤价：否极泰来 图表 1： 2020年上半年煤价走势（元 /吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 4 上半年回顾 行情：不尽人意 行情 上半年，中信煤炭指数下跌 15.5%，跑输沪深 300指数 17.5Pct，位居29个行业涨跌幅倒数第二。 业绩 2020年 Q1，我们统计的 27家样本煤企实现归母净利 196亿元，同比下滑 25.1%，创 2016年供给侧改革以来最大跌幅。 估值 目前板块 PB估值水平处于历史 3%分位水平。 图表 2：煤炭板块市场表现 图表 3：煤炭板块位居倒数第二 图表 4：样本煤企归母净利增速（单季） 图表 5：煤炭板块估值水平 资料来源： wind，国 盛证券研究所 5 下半年展望：守的云开见月明，悲观预期终修正 格局稳健、低估值、高分红三大红利助推估值底部回归 煤价（底部探明）： 在新冠疫情冲击下（压力测试），煤价底部已探明（ 469元 /吨），且 5月至今已累计反弹 114元 /吨（ +24.3%）。近期国家能源集团更是由于煤源紧张暂停现货销售，“迎峰度夏”期间煤价上涨动力强劲。 估值（历史低位）： 目前煤炭板块估值处于历史绝对低位，部分优质股票估值仅有 68倍，行业经过供给侧改革后，长期盈利中枢更为稳定，分红比例有望持续提升，宏观流动性宽松背景下，低估值、高股息板块的安全性进一步凸显。 悲观预期终修正： 个位数估值隐含的是对煤价持续下行的预期，但在新冠疫情冲击的压力测试下煤价已探明底部，即意味着 煤炭板块业绩底部已探明 ， Q2大概率是未来业绩低点。以美日为代表的成熟市场经验而言，业绩稳健、现金流稳定的高信用龙头理应享受估值溢价，至少不应该是个位数估值，悲观预期终将修正。 “龙头 +弹性”均衡配置 ，推荐现金流充裕的高股息资产 中国神华 、 陕西煤业 、 平煤股份 、 淮北矿业 ；受益于焦炭供给侧致价格飙涨，利润大幅扩张的 金能科技 ；积极转型，进军新能源的 山煤国际 。 汇报框架 6 上半年回顾及下半年展望 疫情带来三大启示 启示一：煤炭市场供给弹性显著大于下游需求 启示二：“煤电长协”制度对稳定市场价格至关重要 启示三：疫情冲击的压力测试下探明煤价底部（ 469元 /吨） 未来产量释放进度如何？ 价格展望 重点公司推荐 风险提示 疫情启示一：供给弹性大于需求 7 疫情启示一：供给弹性大于需求 （侧面反应供给调节能力明显提高） “晋陕蒙”地区产量占比超 70%； 国有为主，响应保供号召； 内蒙民营煤矿占比较高，“倒查 20年涉煤反腐”重点督察对象。 资料来源：国家发改委，能源局 ， wind， CCTD，国 盛证券研究所 图表 7：上下游复工复产进度进度 图表 8：“晋陕蒙”地区 图表6：晋陕蒙产量占比 疫情启示二：“煤电长协”制度对稳定市场至关重要 8 资料来源：国家发改委，能源局 ， CCTD，国盛证券 研究所 2017年 应退尽退、能退早退； 明确提出去产能目标 2018年 2019年 2020年 推动建立 中长期合同制度 完善 中长期合同制度 完善 中长期合同制度 规范实施 中长期合同制度 由总量性去产能为主转向 系统性去产能、结构性优产能为主。 全面转入 结构性去产能、系统性优产能新阶段。 不断优化煤炭产能结构。 加快退出达不到安全环保等要求的落后产能， 为优质产能释放腾出环境容量和生产要素 。 煤电长协 去产能 图表 9：北港下水煤长协占比（亿吨） 图表 10：历年煤炭化解过剩产能工作要点 疫情启示二：“煤电长协”重要性凸显 4月份，需求弱，电厂减少兑现； 5月份，供给受限，煤企减少兑现； 长协失效，对原有的供应链体系造成巨大挑战； 对于长协，政策上依然明确提出要坚持签订，坚持提高兑现率。 疫情启示三：“ 469元 /吨”底部确立 9 资料来源： wind， CCTD，国盛证券 研究所 现货价格自供改以来首次跌入红色区间（ 470元 /吨） CCI5500由 2月 21日的高点 576元 /吨最低跌至 4月 28日的 469元 /吨 ，创下 2016年 8月以来新低，并自供改以来首次跌至红色区间。 图表 11： CCI-5500价格走势（元 /吨） 探明底部后，展开报复性反弹 CCI5500在 469元 /吨 横盘 10日后，随即展开报复性反弹。截至 7月 2日， CCI5500报收 583元 /吨。 疫情启示三：“ 469元 /吨”底部确立 10 资料来源： wind， sxcoal，国盛 证券研究所 以煤价最惨的 2020年 4月为例，约半数煤矿陷入亏损 据 sxcoal统计， 2020年 4月，在其统计的发往环渤海港口 265个样本煤矿中（合计产能 8.6亿吨），盈利煤矿仅 59座，盈利产能 4.18亿吨， 盈利煤矿数占比仅 22.3%，盈利产能占比 48.6%。 据国家统计局统计， 2020年 4月，煤炭开采和洗选业企业数量 4201家，其中亏损 1638家， 亏损面 39%。 图表 12：动力煤矿区发往北港产能盈利情况（元 /吨）（截至 2020年 5月） 图表 13：煤企亏损面（元 /吨）（截至 2020年 5月）