请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度 报告 建筑 工程 Table_IndustryInfo 建筑 工程 2020年 中期 投资策略 超 配 （ 维持 评级 ) 2020 年 07 月 03 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 积极布局，静待收获 政策加码 ， 基建复苏明显 今年 1-5 月基建投资增速为 -3.3%，较 1-4 月份的 -8.8%降幅已经明显收窄，复苏明显， 5 月单月投资增速已经到了两位数，为近三年来的新高水平， 作为经济托底 的重要手段，基建投资复苏明显。 项目资本金比例下调、 专项债新规、 可发权益金融工具 多渠道融资、基础设施 REITs 试点 等一系列政策 自 2019 年下半年以来 陆续发布实施， 未来基建投资有望触底回升， 维持在较高水平。 估值底部， 基本面稳健， 滞涨显著 2019 年 建筑行业上市公司 营收 同比增长 15.6%， 增速创近年来新高； 归母净利润同比增长 6.1%，利润增速触底回升， 行业资产负债率 持续降低 。建筑行业属于投资驱动型，受需求影响较小，复工复产后行业景气度回升领先于其他行业，业绩确定性强。 经过了两年 多 的调整，当前行业市盈率 9.8 倍，市净率 0.9 倍， 不论是绝对估值还是相对估值都 在 历史低位。 今年是十三五规划的最后一年，也 是十四五的开端， 下半年 随着 十四五 等长期规划 逐步 落实，行业有望迎来中长期机会。 6 月 行业 跑 输 指数 ， 推荐 组合跑 赢 指数 2020 年 6 月 建筑行业 下跌 0.83%，沪深 300 指数 上涨 7.68%，行业指数 跑 输 沪深 300 指数 8.50pct。 6 月 我们外发投资 策略 报告 推荐的 组合实现收益 1.89%，跑 赢 行业指数 2.71pct。 重点 推荐 基建产业链 和装饰 龙头 建议积极关注建筑板块 估值修复机会 ， 重点推荐 基建产业链和装饰龙头。央企估值 在 历史底部，在手订单为历史最 高水平， 逆周期调控政策落实，订单有望加快落地，业绩确定性强。 重点推荐中国铁建、中国建筑 等 。 设计咨询处于产业链前端， 负债率低，现金流好； 行业分散，整合 将是大势所趋，龙头市占率提升的逻辑仍在逐步兑现，业绩有望维持高增长 。重点推荐 中设集团、苏交科 等。 政府推广成品住宅， 利好建筑装饰市场扩容 ，全装修 是未来发展驱动力，装 饰龙头业绩稳健， 估值提升空间较大， 重点推荐金螳螂 等 。 风险提示 ： 投资 不及预期； 应收账款坏账 ，项目资金 不到位 等。 重点 推荐 公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601186.SH 中国铁建 买入 8.68 111,398 1.62 1.76 5.48 5.04 601668.SH 中国建筑 买入 4.89 205,209 1.09 1.21 4.57 4.12 603018.SH 中设集团 买入 10.12 5,639 1.35 1.65 7.80 6.38 300284.SZ 苏交科 买入 7.49 7,276 0.86 0.99 9.13 7.93 002081.SZ 金螳螂 买入 8.12 21,797 1.01 1.16 8.17 7.11 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -建筑行业 2020 年 3 月投资策略： 政策强化，估值吸引力突出 2020-03-05 国信证券 -建筑行业 2020 年 4 月投资策略： 不确定性中寻找确定性 2020-04-10 国信证券 -建筑行业 2020 年 5 月投资策略： 基础设施REITs 试点，推荐基建产业链 2020-05-14 国信证券 -建筑行业 2019 年年报总结及基建专题研究：营收提速，业绩回暖 2020-05-21 国信证券 -建筑行业 2019 年 6 月投资策略 ： 基本面稳健，滞涨显著 2020-06-05 证券分析师： 周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码 ： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.70.80.80.90.91.01.01.11.1J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20 J/20沪深 300 建筑装饰 (申万 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 行业背景 ： 当前中国经济面临的不确定性增加，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要。受疫情影响， 今年 1-5 月固定资产投资增速 为 -6.3%，为有统计以来新低。基建投资 仍然是刺激经济的 重要手段，从历史数据来看，基建投资对经济的拉动作用较为显著，尤其是 2008-2009 年以及 2011-2012 年经济下行期间对 GDP 的企稳乃至反弹起到了决定性的作用。虽然基建投资的刺激效果虽已 大 不如之前，但对于经济的托底作用却依然十分关键。 今年 年 1-5 月，基建投资增速为 -3.3%， 1-4 月份同比增速为 -8.8%，降幅收窄明显。 5 月单月 基建投资增速已经到了两位数，为近三年来的新高水平， 作为 托底经济 的重要手段，随着逆周期调控政策逐步落实 ，未来基建投资有望 维持在较高水平。 行业展望： 今年是十三五规划的最后一年，也将 是十四五的开端， 下半年 随着十四五 等长期规划 逐步 落实，行业有望迎来中长期机会。虽然受疫情影响， 1-5月基建投资增速仍为负增长，但我们认为这并不影响全年基建投资：首先冬季北方天气原因停工以及春节等因素影响，一季度基建投资占比较小， 所以全年基建投资 受疫情影响小；其次 投资 属于逆周期调控首选 ， 复工复产后行业景气度回升 领先于其他行业。 投资思路： 建筑行业经过两年 的调整， 不论是绝对 估值还是相对估值都到了历史最底部，当前行业市盈率为 9.8 倍，市净率为 0.9 倍，估值吸引力突出。去杠杆的影响 已经接近尾声。 行业新签订单回升，营收 提速，业绩回暖。 我们认为建筑行业 的投资主要围绕 ： 1）基建复苏。 2020 年为十三五最后一年， 存在赶工期的需求， 项目进度加快；企业资产负债率已经明显下降，降杠杆 压力减小，融资环境也大幅改善 。 2） 行业整合 集中度提升。建筑行业享受 了 过去 30年的行业红利，大部分 子行业 市场分散，集中度低， 中龙头集中度有望提升。 重点推荐 ：（ 1） 基建产业链 ， 低估值，业绩确定性强：中国铁建、 中国建筑、中设集团、苏交科 等 ； （ 2） 装饰龙头 ： 金螳螂 等 ； 核心假设或逻辑 2020年 基建投资的关键变量是专项债 的 发行及使用， 专项债新规发布后从 2020年开始执行。 在 不考虑 强刺激 政策下，我们的判断主要基于以下几点： 第一 ，资本金比例下调缓解了融资压力。 国务院 发文下调 了部分项目最低资本金比例，其中 港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%下调为20%。对补短板领域 的 项目，允许最低资本金 5 个百分点下浮。 第二 ，专项债新规。地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，并 且新增专项债 不得用于土地储备和房地产相关领域。以往专项债主要投向土地储备和棚改 ，占比 60%左右 ，用于基建的占比只有 20%，新政实施后投向基建的比例将显著提升 。 第三， 基础设施 REITs 试点 ， 可通过发行权益型、股权类金融工具 等多种渠道筹措项目资本金等新规。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 与市场预期的 不同 之处 第一， 市场普遍认为 周期行业难有表现。我们认为虽然建筑行业红利已过，属于下行行业，下行行业里的优质公司就没有投资价值？可能会输了时间，但不会输钱。 第二， 市场普遍认为 基建投资低于预期，公司业绩将受影响。我们认为这两年受到去杠杆的影响，大部分公司都在主动降低资产负债率，随着降杠杆接近尾声，边际影响减弱，公司资产质量更加优质。龙头公司由于在手订单充足，订单落地业绩有足够保障。 股价变化的催化因素 短期催化因素：逆周期调控等政策催化，业绩超预期等； 长期催化因素：融资压力改善，行业集中度提升，运营项目占比提升等； 主要风险 投资不及预期的风险。经济下滑、财政压力等仍然可能导致资本金到位不足从而影响投资，另外房地产投资的韧性也将是不可忽视的一个因素。 应收账款坏账风险 。建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行情复盘：行业跑输指数 . 6 上半年行业跑输指数 . 6 A/H 股溢价有所扩大 . 9 投资组合收益跑赢指数 . 10 基建投资复苏明显 . 11 投资降幅逐月收窄 .11 基建快速恢复，托底作用明显 . 14 政策持续加码 . 15 行业营收提速，估值处于历史低位 . 17 行业订单回暖 . 17 营收提速，业绩触底回升 . 17 资产负债率平稳下降 . 19 估值处于历史低位 . 20 推荐基建产业链和装饰龙头 . 21 央企 新签订单提速，在手订单创新高 . 21 设计咨询龙头受益于集中度提升 . 22 政府推广成品住宅，装饰龙头确定性强 . 23 重点推荐 . 23 风险提示 . 25 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表 目录 图 1：年初至今建筑行业下跌 7.70%，走势弱于大盘 . 6 图 2： 6 月建筑行业下跌 0.83% . 6 图 3：行业预期将不能实现独立或波段行情 . 7 图 4：建筑行业年初至今涨跌幅在 28 个行业中排名倒数第 7 . 7 图 5：行业 6 月涨跌幅在 28 个行业中排名倒数第 3 . 8 图 6：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名 . 8 图 7：建筑板块各子行业 6 月涨跌幅排名 . 9 图 8：固定资产投资表现低迷 . 11 图 9： 基建投资快速恢复 . 12 图 10： 制造业投资增速创下近五年新低 . 12 图 11： PMI 指数 . 13 图 12：房地产开发投资增速或继续高位回落 . 13 图 13：房地产销售数据依然低迷 . 14 图 14：近十年的基建投资（左轴）和 GDP（右轴）增速 . 14 图 15：近几年地方政府新增专项债发行限额 . 16 图 16： 2019 年建筑业新签订单触底回升 . 17 图 17：行业营业收入及增长率 . 17 图 18：行业归母净利润及增长率 . 18 图 19：行业单季度营收及增长率 . 18 图 20：行业单季度归母净利润及增长率 . 19 图 21：行业资产负债率 . 19 图 22：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位 . 20 图 23：央企订单占有率持续提升 . 22 表 1：主要建筑企业 A/H 股溢价情况 . 9 表 2：国信建筑 6 月份投资组合涨跌幅情况 . 10 表 3：不同行业项目最低资本金比例 . 15 表 4：不同情景下专项债撬动基建投资的测算 . 16 表 5：央企新签订单提速 . 21 表 6： 央企在手订单创下新高 . 21 表 7：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素 . 22 表 8：国信建筑 2020 年中期投资策略股票组合及主要推荐逻辑 . 24 表 9：国信建筑重点覆盖股票估值表 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行情复盘： 行业 跑输 指数 上半年行业跑输指数 年初至今 上证综指 下跌 2.15%， 沪深 300 指数上涨 1.64%， 深证成指 上涨14.97%，创业板指上涨 35.60%。建筑行业下跌 7.70%，跑 输 沪深 300 指数9.35pct。 股指 普涨 ，行业 跑 输 指数 6 月份 ， A 股 主要股指 普遍上涨 ，其中上 证综指 涨 4.64%， 沪深 300 指数 涨 7.68%，创业板指 涨 16.85%， 深证成指 涨 11.60%。建筑行业（申万建筑装饰，下同）下跌 0.83%， 跑 输 沪深 300 指数 8.50pct。 图 1： 年初至今 建筑行业下跌 7.70%，走势 弱 于大盘 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 2： 6 月 建筑行业 下跌 0.83% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 -2.15%14.97%1.64%20.85%35.60%-7.70%-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.4上证综指 深证成指 沪深 300 中小板指 创业板指 建筑行业年初至今涨跌幅4.64%11.60%7.68%14.58%16.85%-0.83%-0.0200.020.040.060.080.10.120.140.160.18上证综指 深证成指 沪深 300 中小板指 创业板指 建筑行业6月涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 2020 年至今，沪深 300 累计 上涨近 1.64%， 建筑板块累计下跌 7.70%。 建筑板块 在 5 月开始呈现跑 输 指数 趋势 ， 没有走出 独立或波段行情 。 2020 年初至今 ，行业中涨幅较大的是 医药生物 （ 40.28%） 、 休闲服务 （ 30.07%）、电子 （ 24.49%） 、食品饮料（ 23.28%） 和 计算机 （ 21.75%）。建筑行业下跌 7.70%，28 个行业中排名 倒数第 7。 图 3： 行业 预期将 不能实现 独立或波段行情 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 4：建筑 行业年初至今 涨跌幅在 28 个行业中排名 倒数第 7 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 0.60.70.70.80.80.90.91.01.01.11.1J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20 J/20沪深 300 建筑装饰 (申万 )-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物 休闲服务电子食品饮料计算机电气设备传媒农林牧渔 商业贸易综合 通信建筑材料 国防军工 机械设备化工轻工制造汽车家用电器 有色金属 公用事业 纺织服装 建筑装饰房地产钢铁交通运输 非银金融银行 采掘年初至今涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 6 月 ， A 股 行业 中涨幅较大的是 休闲服务 （ 25.36%） 、电子 （ 19.16%） 、 医药生物 （ 16.88%）、 传媒 （ 16.56%）和 计算机 （ 11.46%） 。 跌幅较大的是 建筑材料（ -1.12%）。 建筑行业 下跌 0.83%，在 28 个行业中排 倒数 第 3。 建筑子板块 涨跌不一 2020 年 年初至今 ，建筑行业子板块 有涨有跌 ，其中 涨 幅较 大 的子行业是 钢结构（ 40.86%）。 跌 幅 较 大 的子行业是 国际工程承包 （ -22.44%） 和 铁路建设（ -16.54%） 。 图 5： 行业 6 月 涨 跌 幅 在 28 个行业中排名 倒数第 3 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 图 6： 建筑板块各子行业 年初至今 涨跌幅排名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%休闲服务电子医药生物传媒计算机电气设备 商业贸易 食品饮料通信 综合 化工 汽车机械设备 农林牧渔 非银金融 有色金属房地产轻工制造 纺织服装 国防军工 公用事业 家用电器 交通运输钢铁 采掘建筑装饰银行建筑材料6月涨跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%年初至今涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 6 月 ，建筑 子 板块 中 涨幅较大的三个子行业分别是 钢结构 （ 7.20%） 、 装修装饰（ 2.40%） 和 化学工程（ 2.08%） ，跌幅较大的三个子行业分别是 城轨建设（ -8.69%）、 铁路建设 （ -3.72%）和 国际工程承包 （ -3.53%）。 A/H 股溢价有所 扩大 6月 ， A股和 H 股同时上市的四家建筑 企业溢价有所 扩大 ， 平均溢价率为 74.06%。其中中国中铁溢价率为 38.13%，中国铁建溢价率为 50.69%，中国中冶溢价率为 123.47%，中国交建溢价率为 83.94%。 表 1： 主要建筑企业 A/H 股溢价情况 个股组合 A 股股价 H 股股价 溢价率 中国中铁 5.02 3.98 38.13% 中国铁建 8.38 6.09 50.69% 中国中冶 2.51 1.23 123.47% 中国交建 7.34 4.37 83.94% 平均值 5.81 3.92 74.06% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 7：建筑板块各子行业 6 月 涨跌幅排名 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%6月涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 投 资组合收益 跑 赢 指数 2020 年 6 月 我们外发的投资策略报 告 ， 推荐的投资组合实现 收益 1.89%，跑 赢行业指数 2.71pct，跑 输 沪深 300 指数 5.79pct。 表 2： 国信建筑 6 月份投资组合涨跌幅情况 个股组合 涨跌幅 苏交科 1.32% 勘设股份 5.10% 金螳螂 -0.76% 组合收益 1.89% 沪深 300 7.68% 申万建筑 -0.83% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理