本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 非银金融 （证券） 报告原因 ： 中期策略 2020 年中期投资策略 维持评级 政策加持，市场回暖，投资券商正当时 看好 2020 年 6 月 30 日 行业 研究 /深度报告 证券 板块近一年市场表现 投资要点： 政策密集发布，券商迎来历史性机遇。 从 2018年底，资本市场“牵一发而动全身”历史定位确定以来，资本市场改革政策密集发布。科创板争分夺秒的推出，在前不久的陆家嘴论坛上，易会满主席还强调将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许 IPO 老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资办法；新证券法的修订，奠定了发行 注册制的法律基础，公开发行公司债注册制、创业板注册制逐步落地，资本市场基础制度建设不断完善。证券公司作为资本市场的重要引擎，是资本市场改革的最大受益者。 交易回暖，风险偏好改善。 2020年上半年，虽遇到了罕见的新冠疫情，但在党中央的统一领导下，复工复产进展迅速，制造业景气度回升。根据国家统计局公布的 6 月数据，中国制造业采购经理指数（ PMI）为50.90%，环比上升 0.3个 bp。与此同时，市场交易回暖，截至 6月 29日，两市日均成交额为 7580.67亿元，比 2019年增长 45.79%。与此同时，沪深 300上涨 0.32%，创业板上涨 31.95%。两融余额达到 1.15万亿（ 6月 29日），达到年内新高。 ROE的驱动由 ROA 向权益乘数转变 。 近年来行业 资本类业务规模不断扩大，提高了行业杠杆，资本类业务成为业绩贡献的重要力量，同时费用类业务的价格战使得 ROA下行压力增大，依靠资产负债表扩张能力提高 ROE成为行业共识 。 但 资本类 业务收益率稳定性不足，收益率的波动给券商带来的业绩不确定性 。 以 重资产业务杠杆换取业务空间 的基础上 ， 轻资产业务聚焦专业提升回报率。 由于资本类业务的不稳定性， 费 用类业务的 拓展能力成为 ROE能否保持稳定高水平的关键。 在大投行体系建设的背景下，头部券商具有较强的机构客户储备和较为成熟的服务体系， 在投行、 资管业务上表现出更强的优势。 权益乘数有安全提升空间，优质客户储备丰富且具有强大的资本实力和创新业务能力积累 ， 同时多元化的收入结构能够平滑市场波动对经营业绩的影响 ，未来业务空间较大 。 投资 建议 ： 当前估值处于底部区域。 当前证券板块估值水平为 1.48XPB，虽然高分析师： 刘丽 执业 登记编码 ： S0760511050001 电话： 0351-8686794 邮箱： liuli2sxzq 孙田田 执业 登记编码 ： S0760518030001 邮箱： suntiantiansxzq 电话： 0351-8686900 徐风 执业 登记编码 ： S0760519110003 电话： 0351-8686970 邮箱： xufengsxzq 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 于 2018年因二级市场下跌和股权质押风险时 1XPB的估值水平，但依然处于十年来证券板块估值的底部区域，具有很好的长期投资价值。 短期内，次新、中小券商受资金青睐。 A 股目前处于区间震荡格局，更具弹性的次新、中小券商更受资金青睐。 从行业发展趋势来看 ，头部 更具 优势 。 大 型 券商权益乘数有安全提升空间，优质客户储备丰富，费用类业务拓展能力较强，在投行及资管业务上表现出更强的优势， 同时多元化的收入结构能够平滑市场波动对经营业绩的影响。长期 配置角度来看，受益于改革红利、业务综合发展、风控能力较强的头部券商有投资价值，建议投资者关注。 建议投资者关注中信证券、中信建投、招商证券、国金证券、东方财富、南京证券。 风险提示： 二级市场大幅下滑 ； 疫情 影响超出预期 ； 政策推行不及预期 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目 录 一、资本市场改革蹄疾步稳，核心竞争力建设 成为关键 . 6 1.1 多层次资本市场体系完善，股权融资时代来临 . 6 1.2 经营环境改善监管引导差异化发展 . 7 1.3 外资进入开放步伐加快 . 8 1.4 从 ROA和权益乘数看券商 ROE提升路径 . 9 二、轻资产业务以聚焦专业转型提升回报 . 11 2.1 股权融资大年，投行能力建设成为关键因素 .11 2.2 管理费率提升，资管业务差异化发展 . 14 2.3 财富管理业务重构，以平台实现协同 . 16 三、 重资产业务以杠杆换取业务空间 . 18 3.1 融资成本下行，券商多渠道补充净资本 . 18 3.2 金融资产扩张，信用规模收缩 . 19 3.3 自营决定成败，收益率稳定性不足 . 20 3.4 两融标的扩容，市场化程度提升 . 22 四、投资 策略 . 23 4.1 2020年上半年券商板块明显分化 . 23 4.2 2020年行业盈利预测 . 24 4.3 把握证券行业难得的交易性机会 . 24 五、重点个股 . 25 5.1 中信证券： 杠杆率提升，龙头优势尽显 . 25 5.2 招商证券：机构业务保持优势， ROE 居大券商前列 . 26 5.3 中信建投：投行业务绝对优势，盈利能力领先行业 . 26 5.4 东方财富：互联网平台优势，零售财富龙头 . 26 5.5 国金证券： IPO进步迅速，加码金融科技 . 27 5.6 南京证券：经纪业务区位优势，投行大幅增长 . 27 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 六、风险提示 . 28 图表目录 表 1 IPO 储备前十位 . 13 表 2 2020 年上半年股票和债券承销金额前十位统计 . 13 表 3 2020Q1 券商总资产管理规模和主动管理规模前 20名 . 14 表 4 经纪业务佣金率及收入占比对比 . 16 表 5 证券公司信息技术投入情况 . 17 表 6 券商密集补充净资本（ 2020 年） . 19 表 7 2019 年和 2020Q1 行业业绩情况 . 21 表 8 行业盈利预测简表 . 24 表 9 重点个股盈利预测简表 . 27 图 1 行业收入结构（单位： %） . 9 图 2 上市券商 ROE 与权益乘数（单位： %/倍） . 9 图 3 上市券商 2019 年 ROE 与 ROA（单位： %） . 10 图 4 上市券商 2019 年 ROE 与权益乘数（单位： %/倍） . 10 图 5 上市券商营业收入分业务集中度（单位： %） . 10 图 6 上市券商权益乘数 对比（单位：倍） . 10 图 7 上市券商 2012-2019 年 ROA（单位： %） . 11 图 8 上市券商 2012-2019 年 ROE（单位： %） . 11 图 9 股票承销规模（单位：亿元） . 12 图 10 债券承销规模（单位：亿元） . 12 图 11 股票承销集中度（单位： %） . 13 图 12 股权承销及 IPO 平均成交费率（单位： %） . 13 图 13 资管业务净收入及管理费率（单位：亿元 /%） . 15 图 14 资管业务收入结构（单位： %） . 15 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 15 前十大券商 2019 年代销金融产品收入占比（单位： %） . 17 图 16 前十大券商 2019 年代买卖证券款占比（单位： %） . 17 图 17 2015 年 -2019 年嘉信理财收入结构（单位： %） . 17 图 18 2015 年 -2019 年摩根士丹利收入结构（单位： %） . 17 图 19 净资产规模增长（单位：万亿元） . 19 图 20 债券发行规模大增（单位：亿元） . 19 图 21 上市券商信用资产及金融资产占比（单位： %） . 20 图 22 上市券商信用资产结构（单位： %） . 20 图 23 年末市值投资规模占比（单位：亿元 /%） . 21 图 24 证券投资收益率（单位： %） . 21 图 25 两融余额及占比（单位：亿元 /%） . 22 图 26 两融平均利率及佣金率（单位： %/万分之） . 22 图 27 股票质押利息收入及占比（单位：亿元 /%） . 23 图 28 股票质押平均利率及担保比例（单位： %） . 23 图 29 两市日均成交额（单位：亿元） . 25 图 30 近十年证券行业 PB（单位：倍） . 25 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年， 资本市场改革迎来政策密集 期 ，科创板注册制配套制度不断完善，创业板 注册制试点快速落地，新三板配套改革深化， 资本市场基础制度建设完善，推进全面深化改革落地，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 新证券法颁布，新的定位，对证券业的发展生态提出了更高的要求，迫切需要证券业 提高核心竞争力 ，以更好地服务经济 高质量发展 。 证券行业是 资本市场的重要引擎，能力建设是核心竞争力 ，在双向开放加速推进，行业集中度进一步提升，竞争更加激烈的背景下， 本篇通过对证券行业核心竞争力 的提升路径进行分析，从 ROE驱动力角度看券商盈利模式的变化及未来发展方向，为投资证券行业提供参考。 一、 资本市场改革 蹄疾步稳 ， 核心竞争力建设 成为关键 1.1 多层次资本市场体系完善，股权融资时代来临 政策改革逻辑主线多层次资本市场体系不断完善，股权融资市场迎来大机遇，资本市场 服务实体经济能力逐步增强，作为资本市场重要一环的证券公司将在其中发挥重要作用，打开证券行业未来发展空间。资本市场改革加速推进下经营环境持续改善 增厚券商经营业绩。 科创板制度再推进，红筹企业回归科创板制度明确。 上交所发布关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知，对红筹企业 在 申报科创板发行上市过程 中面临的普遍性问题做出了针对性安排。通知兼顾市场承载能力同时体现制度差异化安排，为红筹企业回归提供制度环境，进一步提升 资本市场 制度吸引力，将吸引更多优质科创类红筹企业登陆科创板。 创业板注册制改革落地， 投行业务增量 。 6 月 12 日 证监会 证监会、深交所、中国结算、证券业协会 等发布了创业板注册制改革相关 配套 制度及规则 ，涉及首发、再融资、持续监管、保荐等各方面。进一步明确创业板定位，设置行业负面清单，支持 创新创业企业 上市， 同时 支持传统企业与新产业新技术的融合。 创业板试点注册制改革缩短审核时间，券商投行业务 预计 将快速增长，前期创业板项目储备丰富的证券公司将直接受益于政策改革红利；注册制的实施将重塑投行竞争格局，同时赋予券商更多主动权。 创业板试点注册制改革将进一步加速投行业务模式的转型，综合实力突出的龙头券商定价能力、销售能力、合规风控体系等综合能力显著优于其他可比同业券商，投行业务资源将继续向龙头券商集中，龙头券商的承销份 额也将持续提升，行业马太效应进一步加剧。 新三板转板制度出炉， 多层次资本市场体系完善 。 证监会出台新三板精选层转板上市意见，符合条件的新三板精选层挂牌公司可以申请转板到科创板或创业板上市， 在新三板精选层挂牌上市一年以上，同时满足 转入板块的上市条件 的挂牌公司可以申请转板证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 上市， 各项具体制度安排将在未来进一步明确细化 ， 促进多层次资本市场协同发展 。 1.2 经营环境改善监管引导差异化发展 目前，监管致力于提升证券行业的核心竞争力，打造航母级的头部券商。从股权管理，并表监管，到基金投顾，行业集中度提升已成趋势，大型券 商在政策优势的加持下，在业务竞争中具有明显竞争力，倒逼中小券商寻找差异化道路。 股权管理规定放松股东资质要求，增强证券行业活力。 2020年 6月 12日，证监会对 证券公司股权管理规定 进行修改，在新证券法框架下，结合境内外金融机构监管实践，相应调整和完善股权规定关于证券公司股东准入和监管的相关要求， 适当降低证券公司主要股东资质要求 。促进证券行业与国际接轨，激发市场活力，有利于证券公司引入资本，促进行业良性循环。 目前国内券商杠杆率水平较低，资本实力较弱，与国际投行差距较大。新修订的股权规定中对股 东不再要求相匹配的金融业务经验， 不再要求主要股东为行业龙头等，将有 越来越多的企业参股证券公司，同时降低股权集中度，增加证券公司股东数量，有利于证券公司补充资本，提高资本实力，逐步与国际投行接轨。 打造券商航母，鼓励参与国际竞争。 2019年 11 月 29日，证监会答复政协关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案，提出六大措施支持打造航母级 头部证券公司，促进行业健康发展。同时在利润率较高的证券公司细分业务中，如衍生品、跨境业务、外汇业务等，监管层积极支持大型券商开疆扩土，为中国经济走出去发挥证券公司的独特作用。 把券商纳入系统性重要金融机构 。 我国监管机构将评定国内系统性重要的金融机构，并首次把券商纳入其中，充分认可券商在支持经济向高质量发展中的突出作用。随着系统性重要的金融机构名单发布，头部券商的地位更加突出，为建设有中国特色的世界一流投行奠定基础。 纳入并表管理， 推动证券公司 集团化管控。 中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、 国泰君安 6家证券公司纳入首批并表监管试点范围， 母公司风险资本准备计算系数由 0.7调降至 0.5，表内外资产总额计算系数由 1降至 0.7。证券公司集团化经营态势下，并表监管是金融集团有效监管的重要手段，此次纳入监管的 6 家券商子公司业务规模较大、且业务国际化特征较为明显， 各项风险准备计算系数和表内外资产总和计算系数的调降，将使得大型券商进一步释放净资本利用空间，有助于其业务扩展，大型券商的行业地位得到进一步巩固。中小型券商的竞证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 争压力将会增加，特色化经营将是中小型券商发展的必经之路。 基金投顾 试点资格落地，财富管理迎 来机遇。 首批 7家券商获批基金投顾试点资格，将与基金公司、银行、第三方销售机构共同开展基金投顾业务，财富管理转型迎来发展机遇。有利于证券公司凭借专业化的服务获得客户认可和报酬， 有效提高投资者的收益，同时也将促进 证券公司 提高服务水平，减少对交易费的依赖 ，为证券行业经纪业务带来增量收入。 头部机构优质的 投资顾问 资源将提供强大的竞争力，在该项业务试点前期抢占先机 ，拥有专业投资顾问团队，线下网点 布局完善， 客户基础 较好的券商 有望 实现 突围 。 允许证券公司公开发行 次级债 ，补充资本。 次级债已经成为证券公司重要的流动性和资本 补充工具，证券公司次级债管理规定 明确证券公司可以公开发行次级债，支持证券公司发行减记债等债券品种，支持行业发展，进一步拓宽融资渠道， 放开次级债公开发行渠道将直接助力券商补充资本，加快券商资本补充速度，符合证券行业做大做强监管导向。 1.3 外资进入开放步伐加快 金融开放节奏超过市场预期，外资加紧布局中国市场 。 2020 年 5 月，发布 境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定 ， 正式取消 QFII和 RQFII投资额度限制。 2020年 4月 1日起，正式取消对证券公司、公募基金管理公司的外资持股比例限制。 2020年 5月 9日， 上 海信托拟转让上投摩根基金公司 49%股权 ， 若这一交易后续完成并获核准，上投摩根基金 将成为 首家外资独资公募 。 截至目前，已有瑞银、野村、摩根大通等 6家外资控股证券公司获批。 外资券商目前竞争力相对较弱 ，净利润率和 ROE均低于非外资券商 。 2019年 12月，摩根大通（中国）和野村东方国际开业，截止 2019年末，共有 15家外资参控股券商（控股 3家）。剔除新成立的 2家外资控股券商， 13 家外资参股券商合计实现净利润 55.85亿元，同比 +61%，占行业整体利润的 4.43%，同比下降0.77%。 随着外资控