请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 相关报 告 2.6%的赤字率意味着什么？ 中泰固收 “ 两 会 ” 数 据 解 读 系 列 报 告 一2018-03-05 当基本面缺乏方向性指引时，债市应该关注什么？ 中泰证券固定收益周报2018-03-18 Table_Summary 投资要点 3 月 21 日，总理在答记者问时提到， “今年我们还主动调低了赤字率，这是因为去年中国经济稳中向好，财政超收超出了预期。光中央财政就超收了 2500 多亿元，我们没有用，放到今年。” 但如果我们观察 2017 年 1-12月的财政数据，会发现，财政收支差额为 30763 亿元，远高于 23800 亿元的赤字预算， 表现出超支的迹象。那么 2017 年的财政究竟是“超收”还是“超支”了呢？ 我们结合财政部披露的关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告细节进行分析，并对其对 2018 年财政收支的影响进行讨论。 2018 年的财政预算中，从中央预算稳定调节基金调入资金从 2017 年的1350 亿元骤升至 2130 亿元， 这 得益于 17 年中央财政的超收。 在中央预算稳定调节基金有更多资金可以使用的保证下， 我们判断 18 年中央财政支出的规模依然能够得到保证，增长幅度并不会明显下滑。 地 方财政在 18 年还能否继续超支存在两方面的挑战， 第一是 15-17 年地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的使用已经超过 2 万亿，其中地方结转结余资金为最重要组成部分， 18 年能否持续保持如此大的规模支持地方财政超支存疑；第二是不考虑超支的情况下， 18 年预算中地方财政调入资金从 17 年的 800 亿元下降至 400 亿，反映政府有意在下调地方财政调用资金规模，也有可能会使得 18 年地方财政“超支”能力有所下降。 全国政府性基金支出相对 17 年增加了 1.7 万亿，增速达到了 28.5%，与地方 财政支出增速的放缓有着此消彼长的关系。 我们将以上三部分进行加总，并扣除在中央财政和地方财政支出中重复计算的中央对地方税收返还和转移支付，会发现 18 年预算中财政支出的增速虽然从 17 年 12.5%的高位回落至 11.3%，但绝对规模仍较大接近 30 万亿，且相对 2017 年的实际支出规模 26.4 万亿增加了近 3 万亿的规模，该 3 万亿的差值依然为历年最高差值， 反映预算内财政支出的力度并不如赤字率下调看起来一般出现明显下降。 我们认为对于预算内财政收入的稳定性和支出的力度并不必担忧，财政政策依然能够为“稳中求进”和“底线思维” 的经济增长模式保驾护航，基本面总量数据或将延续稳中趋缓的走势，出现大幅下滑概率不大。 对于地方财政支出的规范化管理有可能会对地方基建建设造成一定拖累， 18 年以来在 M2 反弹的背景下广义社融增速的放缓或也与此有关。 风险提示事件：测算方法由于局限性与真实情况存在差异，财政政策超预期 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2018 年 03 月 21 日 2017 年的财政究竟是“超收”还是“超支”？ -中泰 固收“两会”数据解读系列报告二 2018-03-21 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 2017 年的财政究竟是“超收”还是“超支”？ . - 3 - 什么部分超收了？ 中央预算收入超预算，支出不及预算 . - 3 - 什么部分超支了？ 地方财政收入超预算，但支出超过更多 . - 4 - 地方财政支出增速放缓谁来补？地方 专项债券规模骤增后的政府性基金支出 - 6 - 预算内财政支出并不值得担忧，对于地方财政支出更加精细化的管理值得关注 - 7 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 2017 年的财政究竟是“超收”还是“超支”？ 3 月 21 日，总理在 答记者问时提到 ， “今年我们还主动调低了赤字率，这是因为去年中国经济稳中向好，财政超收超出了预期。光中央财政就超收了 2500 多亿元，我们没有用，放到今年。” 但如果我们观察 2017年 1-12 月的财政数据，会发现，财政收支差额为 30763 亿元， 远 高于23800 亿元的赤字预算， 表现出超支的迹象。那么 2017 年的财政究竟是“超收”还是“超支”了呢？ 我们结合财政部披露的 关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告 细节进行分析，并对其对 2018 年财政收支的影响进行讨论。 什么部分 超收 了？ 中央 预算收入超预算，支出不及预算 总理所提到的 2500 亿 主要 指的是中央财政。 中央财政预算收入包括三部分：中央一 般 公共预算收入 、 从中央预算稳定调节基金调入 和从 中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入 ，按照 2017 年的预算，三者规模分别为 78612、 1350 和 283 亿元。但 2017 年中央一般公共预算的实际收入为 81119 亿元，比预算中的 78612 亿元多出 2507 亿元。同时， 2017 年中央一般公共支出 95077 亿元， 比 预算的 95745 亿元略低一些，因此就产生了超收的部分。 图表 1： 2017 中央财政“超收”部分创历史新高 - 15500- 14000- 11200- 9500- 8500- 5500- 1 8 0 0 0- 1 6 0 0 0- 1 4 0 0 0- 1 2 0 0 0- 1 0 0 0 0-8000-6000-4000-20000- 1 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 0 0- 8 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 00200004000060000800001000002017 2016 2015 2014 2013 2012补充稳定调节基金支出从其他调入从稳定调节基金调入收入中央赤字来源： WIND， 中泰证券研究所 超收的资金将如何使用呢？为了保证赤字与预算一致，会 将超收的资金补充中央预算稳定调节基金，而这部分基金将用作以后中央财政的使用。 因此，我们可以用每年财政数据中补充中央预算稳定调节基金的规模大小来衡量中央财政 的“超收” 状况。从 2012 年到 2016 年，这部分资金规模始终保持在 1000 亿左右，而在 2017 年骤升为 3175 亿元，反映 2017 年中央财政的确出现了明显的收大于支的改善，而中央预算稳定调节基金规模的上升，也 使得 未来有更多资金可用 来 驰援中央财政。我们发现 2018 年的财政预算中，从中央预算稳定调节基金调入资金从2017 年的 1350 亿元骤升至 2130 亿元，也得益 于 17 年中央财政的超 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 收。 我们 把每年中央预算中用于补充 中央预算稳定调节基金 的部分进行扣除，再 根据 18 年财政预算 计算 18 年的 中央一般公共预算支出 ，发现其同比增幅为 8.7%，虽然略低于 2017 年的 9.4%的增幅，但绝对规模依然相较 2017 年增加了 8233 亿元，呈逐年递增状态。再 根据上文对 2017年中央财政超收 表现 的分析 ， 在 中央预算稳定调节基金有 更多资金可以使用的保证下， 我们判断 18 年中央财政支出的规模依然能够得到保证，增长幅度并 不会 明显 下滑。 图表 2： 2018 中央财政 支出增幅 绝对规模继续上升 0200004000060000800001000001200000 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %8 . 0 0 %9 . 0 0 %1 0 . 0 0 %中央一般公共预算支出 同比增幅来源： WIND， 中泰证券研究所 什么部分超支了？ 地方财政收入超预算，但支出超过更多 既然中央财政实际上存在较大收支盈余，那么超支的部分自然来自于地方财政。 与中央财政相对，地方财政预算收入也来自三个部分： 地方一般公共预算本级收入 、 中央对地方税收返还和转移支付收入 和 地方财政调入资金 。按照 17 年的预算，三者规模是 90018 亿元、 65650 亿元和800 亿元，由此对应的地方财政支出预算为 164768 亿元。但 17 年地方一般公共预算实际支出为 173471 亿元，比预算数增加规模近 10000 亿，尽管 一般公共预算本级收入 为 91448 亿元略高于预算数， 中央对地方税收返还和转移支付收入 65218 亿元基本与预算数相等，但依然存在 8000亿左右的缺口。 图表 3： 15 年之后地方财政需要每年调入大量资金来保证赤字规模 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 -9000-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000- 2 0 0 0 0 0- 1 5 0 0 0 0- 1 0 0 0 0 0- 5 0 0 0 00500001000001500002000002017 2016 2015 2014 2013 2012收入 中央转移支付 调入资金支出 补充资金 地方赤字来源： WIND， 中泰证券研究所 在 关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告 中披露， 这 8000 亿左右的超支部分，是由加上地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 8505.5 亿元补充的，比预算中的地方财政调入资金多了 7700 亿元。 事实上，从 2015 年开始，均存在地方财政实际支出“超支”的情况，也均是由地方结转结余资金等补充， 15 和 16 年这一规模分别为 7055 亿元和 5956 亿元， 17 年再次创下了历史新高。 基于以上这些细节，地方财政在 18 年还能否继续超支存在两方面的挑战，第一 是 15-17 年 地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 的使用已经超过 2 万亿，其中地方结转结余资金为最重要组成部分， 而根据 财政部历年中旬对上年财政决算的细节披露，地方结转结余资金在 2015 年余额为 7055.12亿元， 16 年为 5956.02 亿元 ， 17 年的余额仍待披露， 但能否持续保持如此大的规模支持地方财政超支 存疑；第二是不考虑超支的情况下， 18年预算中地方财政调入资金从 17 年的 800 亿元下降至 400 亿， 反映政府有意在下调地方财政调用资金规模，也有可能会使得 18 年地方财政“超支”能力有所下降。 由于 15 年以来每年都存在较大规模的调用资金，我们分析财政预算中公布的 扣除上年使用结转结余及调入资金后 的地方财政支出同比意义就不太大。将结转结余等资金加回，并根据上述分析假定 18 年这部分资金规模下降至 6000 亿元左右， 我们 会发现 18 年 地方财政实际支出同比增速会从 17 年的 8.1%下降至 5.4%，处在近几 年最低增速水平。 图表 4： 2018 年地方财政预算支出增速为近年最低水平 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %020000400006000080000100000120000140000160000180000200000地方财政支出 同比增速来源： WIND， 中泰证券研究所 地方财政支出增速放缓谁来补？地方专项债券规模骤增后的政府性基金支出 我们在前期报告 2.6%的赤字率意味着什么？中指出， 18 年赤字率下调的很重要一个原因在于利用地方专项债券融资，这部分收入计入地方政府性基金预算中，不计入赤字 。 18 年预算中，由于地方专项债券规模继续大规模增加， 全国政府性基金支出相对 17 年增加了 1.7 万亿 ，增速达到了 28.5%，与地方财政支出增速的放缓有着此消彼长的关系。 图表 5： 全国政府性基金支出在财政之中占比不断抬升 图表 6： 15 年以来由于地方专项债券，全国政府性基金支出规模快速增加 0500010000150002000025000300003500040000450000%10%20%30%40%50%60%70%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01公共财政支出 全国政府性基金支出 后者占前者比重-30-20-10010203040500100002000030000400005000060000700008000090000全国政府性基金支出全国政府性基金支出累计同比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 我们将以上三部分进行加总，并扣除在中央财政和地方财政支出中重复计算的中央对地方税收返还和转移支付，会发现 18 年预算中财政支出的增速虽然从 17 年 12.5%的高位回落至 11.3%，但绝对规模仍较大接近 30 万亿，且相对 2017 年的实际支 出规模 26.4 万亿增加了近 3 万亿的规模，该 3 万亿的差值依然为历年最高差值，反映预算内财政支出的力度并不如赤字率下调看起来一般出现明显下降。 （ 注：严格计算中还应考虑 国有资本经营预算 等，由于规模较小故为了简化计算并未考虑 ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表 7： 2018 年 一般公共预算支出 +政府性基金预算支出总和并不低 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 10 . 1 20 . 1 40500001000001500002000002500003000003500002013 2014 2015 2016 2017 2018中央财政支出 + 地方财政支出 + 政府性基金支出 -中央对地方税收返还和转移支付同比增速来源： WIND， 中泰证券研究所 预算内财政支出并不值得担忧，对于地方财政支出更加精细化的管理值得关注 总结上文我们对 18 年财政预算支出的分析，我们可以得到以下几点结论： 1.18 年中央财政支出力度依然很大； 2.18 年地方财政支出力度有可能放缓； 3.18 年政府性基金支出起到了有效补充作用。 鉴于 18 年“ 继续实施积极的财政政策 ”的基调，我们认为 对于预算内财政收入的稳定性和支出的力度并不必担忧，财政政策依然能够为“稳中求进”和“底线思维”的经济增长模式保驾护航 ， 基本面总量 数据或将延续稳中趋缓的走势，出现 大幅 下滑 概率不大 。 但同时，财政也有值得关注的地方，如对于地方财政支出层面更加精细化的管理。 如在 第十三届全国人民代表大会财政经济委员会关于 2017年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的审查结果报告 中 就指出了 17 年财政预算执行和财政管理中的几个问题，包括预算执行的约束力不够强，支出项目只增不减的固化格局没有根本改变，部分项目执行结果与预算相差较大；一些政策尚未执行到位，一些资金使用绩效不高 ； 一些地方存在变相举债和违法违规担保行为，地方政府隐性债务风险不容忽视 等。同时对于 2018 年，也提出了 全面实施预算法 、 切实防范地方政府隐性债务风险 等建议。 对于地方财政支出的规范化管理有可能会对地方基建建设造成一定拖累， 18 年以来在 M2 反弹的背景下广义社融增速的放缓或也与此有关。 因此，我们认为 目前 经济下行压力驱动货币 政策放松的逻辑有待观察，事实上一方面我们未见到经济数据出现快速下行的迹象，一方面我们根据央行资产负债表也并未见到央行有大幅度增加基础货币投放的迹象。而债券收益率下行的主要驱动因素在于去年四季度收益率因金融监管快速上行后的修复，也得益于资金面的持续宽松，其背后的逻辑则在于金融监管深化后机构资产负债行为的改变 。 因此我们判断 18 年利率或呈 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 现震荡下行的走势，尽管方向较为确定，但空间恐较为有限，向下突破需要等待基本面进一步明确转弱的信号。 而随着地方政府债供给放量等因素出现，一旦银行流动性出现波动，或也将对债市造成扰动 ， 因此我们认为目前债券具有较好的配置价值， 但 由于目前可能是流动性最宽松的时点（ 3 月财政存款释放且会议期间资金面往往较为平稳），不建议采用加杠杆策略或继续追逐波段操作寻求更大资本利得， 详细分析可参考报告 当基本面缺乏方向性指引时，债市应该关注什么？ 。 风险提示事件： 测算方法由于局限性与真实情况存在差异 ，财政政策超预期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议 转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最 终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。