集成灶专题:三家龙头拟IPO,有望推动行业保持较快增长.pdf
识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2020 年 7 月 8 日 证券研究报告 Table_Conta cter 本报告联系人: 高润鑫 gaorunxingf Table_Title 家用电器行业 集成灶专题: 三家龙头拟 IPO,有望推动行业保持较快增长 Table_Author 分析师: 曾婵 分析师: 袁雨辰 分析师: 王朝宁 SAC 执证号: S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号: S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号: S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意,王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 : 长期: 集成灶行业 快速增长,未来仍具成长空间 。 奥维云网与中怡康数据显示, 2019 年集成灶零售规模达到210 万台( YoY +20.1%, 4 年 CAGR 32.1%),对应 160 亿元零售额( YoY +23.8%, 4 年 CAGR 34.6%) ,实现了较快的增长。 我们认为从中长期视角 看, 较低的渗透率以及厨电行业未来整体 增长之下, 集成灶 仍具备较大 成长空间。而差异化的产品力、合理的价格水平、市场结构的升级将成为渗透率持续提升的主要驱动力。 短期: 疫情 过后 竣工回暖有望驱动行业复苏 。 奥维云网数据显示, 2020 年一季度集成灶行业总销售额 15.1 亿元,同比 -38.7%;总销售量 19.9 万台,同比 -33.6%,其中线下销量同比 -40.8%,线上同比 -5.1%。更偏向于线下的销售渠道以及产品的安装属性使得行业在疫情期间受到的影响更为明显 。 但 随着疫情逐步得到缓解,前期受到抑制的需求逐渐开始恢复。奥维云网 4 月份以来的周度高频数据显示,无论线上还是线下 集成灶 销量同比增长短期都得到了明显的改善,挤压的需求快速释放 ,景气度复苏的持续性依然值得期待。 多家企业 递交招股说明书 。 部分 主要 头部品牌火星人、帅丰、亿田,继龙头浙江美大之后纷纷递交招股说明书: 经营情况: 整体来看企业 均 采取自主生产为主的生产模式,销售渠道多以线下经销为主,其中火星人线上收入占比较其他 几家更高;火星人出厂均价相对较高 (与定位和线上直营占比较高有关) ,其他几家 则 较为接近 ; 三家 IPO 募集资金主要用于产能扩张、研发中心以及信息化建设项目,彰显企业对未来市场的信心。 财务情况: 受益于行业 的红利, 过去三年 集成灶企业收入与利润 均 实现 了 持续的快速增长,整体毛利率与净利润率水平较高 , 同时 通过对下游 较强的议价能力 也 实现了较高的 资产运营效率 。 目前,从 整体 规模水平来看浙江美大 行业龙头地位依然稳固,而线上市场 则是 火星人 更占优势。 投资建议 。 我们认为考虑到火星人、帅丰、亿田三家集成灶龙头集体冲击 IPO 募集资金大部分拟投向产能扩张项目,以及浙江美大 110 万台集成灶及高端厨电制造基地建设项目已于 2019 年完工并开始试产,行业内充裕的资金及产能将从两个角度对行业产生影响: (1) 行业空间:目前集成灶渗透率仅为 7.1%依然较低,资金与产能约束的释放将从供给端为渗透率提升提供驱动力,行业未来仍将继续获得超越厨电行业的增长; (2) 竞争格局:尽管各家产能扩张计划都较为激进,但渗透率提升推动下,行业的扩容将为各家企业成长留下足够的空间,行业竞争格局仍将相对稳固。另外,考虑到随着国内疫情的逐步缓解, Q1 抑制的刚性需求有望逐步得到释放。推荐关注目前行业内唯一的上市企业浙江美大,同时积极期待其他企业的上市进程。 风险提示。 疫情反复 ; 房地产销售大幅低于预期 ; 原材料价格大幅上升 ; 集成灶产品渗透率提升不达预期 。 Table_Report 相关研究 : 家用电器行业 :中报前瞻 Q2 改善明显,继续推荐家电龙头 2020-07-05 家用电器行业 :2020 年中报前瞻: Q2 改善明显,行业拐点已现 2020-06-30 家用电器行业 :行业景气持续回升,继续关注家电龙头 2020-06-28 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 (元 /股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 浙江美大 002677.SZ CNY 12.41 2020/4/23 增持 12.58 0.74 0.84 16.86 14.72 13.23 11.94 28.09 29.62 数据来源: Wind、广发证券发展研究中心 备注 :表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 目录索引 一、行业持续增长,多家企业递交招股说明书 . 6 (一)三、四线地产与渗透率提升驱动集成灶完成较快增长 . 6 (二)中长期:渗透率提升仍有空间,市场结构仍可优化 . 7 (三)短期:疫情后竣工回暖需求刚性较强,有望驱动行业复苏 . 11 二、集成灶主要企业财务及经营情况对比 . 13 (一) 财务情况:规模随行业快速增长,盈利与运营效率较强 . 13 (二)经营情况 :自主生产为主,募投项目多为产能扩张 . 17 (三)股权结构 :多为家族企业,知名 PE 与产业资本均有参与 . 18 三、投资建议 . 21 四、风险提示 . 21 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1:传统分体式厨房三件套零售规模 . 6 图 2:集成灶市场零售规模 . 6 图 3:集成灶市场竞争格局 . 7 图 4:集成灶零售量与渗透率 . 8 图 5:集成灶产品结构 . 8 图 6:集成灶风道设计 . 8 图 7:集成灶与传统烟灶消三件套价格对比 . 9 图 8:集成灶各渠道销售量占比 . 10 图 9:集成灶各市场销售量占比 . 10 图 10:上海不同型户型住宅销售占比 . 10 图 11:深圳不同型户型住宅销售占比 . 10 图 12: 2016-2019 年精装房渗透率 . 11 图 13: 2019 精装修市场重点部品配置率 . 11 图 14: 2020 Q1 主要厨电产品销售额同比增速 . 11 图 15:集成灶产品周度零售量同比增速 . 11 图 16:住宅销售数据(滞后两年)与竣工数据的剪刀差: 2018-19 年缺口有待补齐 . 12 图 17:商品房住宅竣工面积单月同比增速 . 12 图 18:地产产业链相关行业产量同比增速 . 12 图 19:主要集成灶企业营业收入(百万元) . 13 图 20:主要集成灶企业营业收入增速 . 13 图 21:主要集成灶企业归母净利润(百万元) . 13 图 22:主要集成灶企业净利润率 . 13 图 23:主要集成灶企业渠道布局(家) . 14 图 24:主要集成灶企业收入结构 . 14 图 25:主要集成灶企业出厂均价(元) . 15 图 26:主要集成灶企业毛利率 . 15 图 27:主要集成灶企业期间费用率 . 15 图 28:主要集成灶企业销售费用率 . 16 图 29:主要集成灶企业管理费用率 . 16 图 30:本次发行前火星人股权结构 . 19 图 31:本次发行前帅丰股权结构 . 19 图 32:本次发行前亿田股权结构 . 20 图 33:浙江美大实际控制人股权结构(截止至 2019 年 12 月 31 日) . 20 表 1:我国集成灶企业聚集地分布情况 . 7 表 2:传统烟灶与集成灶对比 . 8 表 3:主要集成灶企业销售模式 . 14 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 表 4:主要集成灶企业销售费用明细及占收入的比例 . 16 表 5:应收帐款周转率对比 . 16 表 6:主要集成灶企业生产模式 . 17 表 7:集成灶企业 IPO 募投项目 . 17 表 8:主要集成灶企业员工人数及结构 . 18 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 一、 行业 持续增长 , 多家企业 递交 招股说明书 首台集成灶产品 于 2003年推出 。早期环吸式集成灶由于产品形态与传统分体式烟灶差异较大,同时在热效率、便捷性、安全性等方面有一定劣势 , 导致早期 市场规模较小。 而近年来我们观察到行业出现了 持续的 快速增长,其主要原因在于: (1) 产品升级: 随着 技术持续的积累与改进,行业 2008年推出侧吸式产品,解决了老产品多项痛点; (2) 消费者认知提升: 持续的消费者教育以及营销方式的转变改善了消费者对产品的认知,带来渗透率的提升; (3) 地产: 持续的城镇化以及 下沉市场商品房住宅库存 的 去化带来了大量需求 。 我们认为从中长期视角看, 仍较低的 渗透率 以及 厨电 行业 未来整体的增长 为集成灶行业带来了成长空间 ( 具体的测算 欢迎参考我们 2019年 10月 19日外发的厨电行业深度报告复盘厨电黄金十年,展望成长新驱动 ) 。而 差异化的产品力 、 合理的价格水平 、 市场结构的升级 将 成为渗透率持续提升的主要驱动力 。 近期 , 除了已于 2012年上市的集成灶 行业 细分龙头浙江美大外,火星人、帅丰电器、亿田股份 也 纷纷递交了招股说明书冲击上市, 本文在对集成灶行业进行总结之余也对行业中的主要 企业 进行了对比。 ( 一 ) 三、四线地产与渗透率提升驱动集成灶完成较快增长 奥维云网与中怡康数据显示, 2019年集成灶零售规模达到 210万台( YoY +20.1%,4年 CAGR 32.1%),对应 160亿元零售额( YoY +23.8%, 4年 CAGR 34.6%),而同期传统烟灶消三件套整体市场规模约为 597亿元( YoY -6.6%, 4年 CAGR 0.7%)。在最近两年商品房竣工周期延后,厨电行业集体承压的背景下,集成灶市场通过渗透率的 提升实现了 优于行业的增长 , 从市场规模的情况来看 未来仍有较大成长空间。 图 1: 传统分体式厨房三件套零售规模 图 2: 集成灶市场零售规模 数据来源: 奥维云网, 广发证券发展研究中心 数据来源: 中怡康, 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%02004006008002015 2016 2017 2018 2019吸油烟机销售规模 (亿元 ) 消毒柜销售规模 (亿元 )燃气灶销售规模 (亿元 ) 厨电市场零售规模增速0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019集成灶零售量 (万台 ) 集成灶零售额 (亿元 )零售量 YoY 零售额 YoY识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 3: 集成灶市场竞争格局 ( 2019年) 数据来源: 中怡康, 公司年报, 招股说明书, 广发证券发展研究中心 若 我们以 50%的出厂价折价率来估算 ,则 集成灶 市场整体的出货规模约为 64.6亿元,以各家集成灶收入的水平 来看 ,第一梯队品牌美大、火星人、帅丰、亿田 市场份额分别约为 20%、 13%、 9%、 8%, CR4约为 50%。 表 1: 我国集成灶企业聚集地分布情况 地区 分布情况 代表企业 浙江海宁 涉及企业 200 余家,重点 70-80 家 浙江美大、火星人 等 浙江 嵊州 涉及企业 10-20 家, 重点 10 家 帅丰电器、亿田股份 、森歌电器等 广东中山 、 顺德 涉及企业 10-20 家 金利、风田等 江苏 &安徽 涉及企业 10 余家 - 各地传统家电 涉及企业 20 余家 - 数据来源:中怡康,广发证券发展研究中心 行业仍处于相对分散的状态,龙头企业仅有一定的规模优势。中怡康数据显示,目前集成灶生产企业近 700余家,线上品牌达到 106个,其中浙江海宁、浙江嵊州以及广东中山及顺德区域为主要的集成灶公司聚集地。 行业内的 主要企业 基本可以分为: (1) 集成灶品牌:美大、帅丰、火星人、亿田、森歌 等 ,在集成灶品牌中 拥有相对领先的地位,在规模、品牌、产品、渠道等方面比其他集成灶品牌有一定优势 ; (2) 综合性家电品牌:老板(旗下金帝、 名气 ) 、华帝 ( 旗下 百得)、 帅康、海尔、美的、 TCL等 作为后发者进入集成灶行业,目前规模仍相对偏小 但有竞争优势 。 ( 二 ) 中长期:渗透率提升仍有空间,市场结构仍可优化 从零售量的角度来看: 2019年集成灶零售量 210万台对应在厨电市场的渗透率仅约为 7.1%( YoY +1.3pct) ,拥有者较大的提升空间 。 我们认为产品的 差异化优势 、相对合理的价格水平 、市场结构进一步 的 优化 将 成为未来中长期 驱动集成灶渗透率美大20%火星人 , 13%帅丰9%亿田8%其他 品牌50%识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 提升的关键因素。 图 4: 集成灶零售量与渗透率 数据来源: 奥维云网, 广发证券发展研究中心 在与传统分体式产品的对比中,集成灶 产品 的差异 化 与优点 主要体现在几方面: (1) 集成度高: 产品由烟机模块、灶具模块、蒸 /烤 /消 /柜模块组成,多项烹饪功能集于一身, 节省了顶部橱柜空间 ; (2) 产品结构不同: 集成灶采用下排风设计,电机、风轮、蜗壳、烟道等均位于灶面下方,吸风口距离锅具更近,具备 油烟不扩散、吸净率高、噪音较小 等特点。 图 5: 集成灶产品结构 图 6: 集成灶风道设计 数据来源: 集成灶百家号, 广发证券发展研究中心 数据来源: 集成灶百家号, 广发证券发展研究中心 表 2: 传统烟灶与集成灶对比 项目 传统油烟机、燃气灶 集成灶 吸油烟率 传统油烟机往往安装在灶具上方,吸烟腔距离 灶具约 65-75 公分,离油烟产生源头较远,油 烟流通距离长,存在油烟逃逸、倒灌吸烟腔距离灶具约 20-30 公分,更贴近油烟产生源头,在油烟大范围扩散前吸除油烟,使其在室内流通距离相对较短,大幅降低油0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019烟灶平均零售量(万台) 集成灶零售量(万台) 渗透率识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 的问题, 控烟能力差。 烟对人体健康的损害。 空间结构 传统烟气灶为独立产品,对厨房空间的要求较大,且多为上挂式,占用较大立体空间,相对降低了厨房的空间利用率。 将吸油烟机、燃气灶、消毒柜等功能融为一体,提高空间利用率。下排式设计使风轮置于灶面下方,节省了传统上挂式吸油烟机所占的上方空间, 降噪 传统吸油烟机一般安装于头顶位置,处于人体听觉器官附近,噪声较大。 集成灶采用下排风设计,电机位于灶台侧下 部,避免了位于人体头部附近的噪声源,从 结构上规避噪声。 清洁维护 厨房橱柜和墙面容易附着油污,且安装位置较高,超出了日常清洁的距离范围,烟机也不易拆卸,需单独报修,导致清洗维护困难。 集成灶快速吸附油烟,使厨房清爽,橱柜和 墙面不沾油污,且产品采用模块化设计,各 部分拆卸简单,易于日常清洁维护。 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 从 价格 方面 看 (根据中怡康线下 KA渠道数据) , 2019年 集成灶零售均价为 7619元,而 同期 烟、灶、消三件均价为 3199元、 1561元及 2130元 ,合计 6890元 , 考虑到 : (1) 集成灶下方模块中配套蒸箱的比例 相对偏高( 浙江美大 2020年 6月 12日 投资者关系活动记录表 显示其 2019年 蒸箱款占比 达到 40%) ,蒸箱均价通常高于消毒柜; (2) 安装集成灶节省了约一米左右的橱柜成本,通常价格在 1000-2000元左右 。 整体看集成灶相对于传统三件套而言价格上 基本相对合理 。 图 7: 集成灶与传统烟灶消三件套价格 对比 数据来源: 中怡康, 广发证券发展研究中心 从 销售通路 的角度 看,集成灶的 市场结构仍有着较大的优化空间 , 中怡康数据显示 : (1) 从 地域 与市场 的角度来看: 三四级以及县镇级市场 是 集成灶销售 的 主力 ,市场份额接近 90%,其中浙江、湖南、四川、湖北、重庆为重点地区; (2) 从 渠道 的角度看: 集成灶销售仍以 线下 为主, 销售量 占比约为 82%,其中 建材渠道为 99%集成灶企业的核心渠道 , 家电卖场 渠道正逐步开始在一二线城市试点;另外线上与工程渠道的占比仅分别为 17%、 1%。 01500300045006000750090002016 2017 2018 2019集成灶 (元 ) 三件套均价 (元 )识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 8: 集成灶各渠道销售量占比 ( 2019年) 图 9: 集成灶各 市场 销售量占比 ( 2019 年) 数据来源: 中怡康, 广发证券发展研究中心 数据来源: 中怡康, 广发证券发展研究中心 一方面, 集成灶 正 逐渐向一 、 二线城市渗透, 其 集成化节约空间的特性 匹配 一 、 二线城市以小户型为主的房屋结构, 而更高的油烟 吸净率也给予了消费者选择开放式厨房的可能, 契合消费者的需求。 另一方面,集成灶销售目前以线下渠道中的建材渠道为主,未来向家电连锁卖场以及线上的扩展仍值得期待。 图 10: 上海不同型户型住宅销售占比 ( 2018年) 图 11: 深圳 不同型户型住宅销售占比 ( 2018 年) 数据来源: 中国产业网 , 广发证券发展研究中心 数据来源: 中国产业网 , 广发证券发展研究中心 我们认为 , 集成灶 市场结构 在 有优化的空间 的同时 仍 面临着挑战 : (1) 厨电龙头品牌: 经过在一、 二线城市多年的耕耘, 消费者对于分体式产品的认可度、对龙头品牌的认知已经达到了较高的水平, 如何做好市场教育并守住成果是集成灶企业面临的挑战之一; (2) 精装修渠道: 近年来随着 “ 精装修”政策出台 ,商品房住宅精装修交付比例快速提升。 2019年精装修 住宅 新开盘 319万套,同比增长 26.2%,约占全年 商品房住宅销量的 32%。考虑到目前分体式厨电在精装修中的配套率较高,两件套配套率线下 , 82%线上 , 17%工程 , 1%三四级、县镇级市场 , 90%一二线市场 , 10%70平方米以下 70-90平方米 90-120平方米120-140平方米 140-180平方米 180平方米以上 90平方米以下 90-144平方米 144平方米以上