证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 当大雨倾倒 ： 论洪涝对宏观经济的影响 抗洪日记·系列一 今年的洪涝可能有多严重 ？ 7 月 4 日，水利部将水旱灾害防御 级应急响应提升至 级 ，水利委预报长江中下游干流监利站以下 江 段水位将全线超警。 今年是否 会 爆发严重洪灾 ， 7 月将是关键 时 点 ，重点 关注 三个指标 ： 1） 7 月中旬雨带是否会准确上移，如果不上移则可能导致长江中下游出现超长梅雨；2） 7 月下旬是否可能出现“倒黄梅”，即雨带在短暂上移后再次回到长江中下游形成持续降雨； 3） 长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（ 当下多数已超警，以为洪涝程度类 2016 年） ，何时出现部分重要站水位超过保证线（ 意味 洪涝程度 接近 1998 年）。 毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在 7 月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响 基本 要大于 2016 年 ，不排除形成特大洪水（ 1998 年）的风险。 洪涝对通胀可能产生怎样的影响 ？ 洪涝对通胀的最直接干扰，在于对食品类价格的冲击 。 对于鲜菜， 洪灾会直接影响灾区的蔬菜产量，导致市场供不应求，推动鲜菜价格上涨。 对于猪肉， 7 月的潜在降水可能进一步重挫猪肉供给，三季度猪肉价格可能上冲至 50 元 /kg 的高位， 极端情况下年底前都将维持在 45 元 /kg 以上。供给端，本身当下 5-7 月就是出栏同比最低点，洪水冲击雪上加霜，不仅在即期看不到恐慌性出栏，甚至可能出现猪瘟疫情二次小爆发，产能再度折损；需求端，伴随新冠疫情形势的好转，猪肉需求进一步走弱的可能性有限。但同时，当猪价突破 50 元 /kg，消费需求也将受限，因此猪价突破年初高点的可能性也不大。 综合考虑洪水对蔬菜和猪肉价格的冲击，三季度 CPI 走势 或 将改变市场单边下行的预期， 预计 7 月份 CPI 将二次摸高。 中性假设 7 月猪肉均价 47/kg，蔬菜价格维持在 4.4 元 /kg 左右，则 CPI 或将上行至 3%附近。但需要强调的是，Q3CPI 的上行是由供给冲击决定的，而并非以宽松货币政策下需求的恢复为主导，年内要看到需求修复带来的“大通胀”存在一定难度。 洪涝对投资可能产生怎样的影响 ？ 洪涝灾害对投资的影响较弱。从中长期影响看，洪涝灾害并不足以改变当年的投资增速和工业增加值 趋势 。 几次灾情严重年份，下半年固定资产投资增速的既定趋势未有反转，工业增加值所受影响同样有限。灾后重建需求带动市政基础设施投资的增长效应也在近年来明显减弱。 考虑极端情况， 即 7 月长江流域出现持续性降水以致形成特大洪水，那么 7月单月基建投资增速 有大幅下降可能 ，或拖累全年基建增速 0.5 个百分点。 但不改变下半年基建投资增速修复态势。 从短期影响看，洪涝对需求端的干扰强于生产端。 需求端， 6 月以来螺纹钢表观需求环比下行 20%，同时 长江流域的水泥发货率显著下调，最大幅度高达22%，而京津冀发货率仍高于季节性水平。 生产端，历次灾情严重年份，粗钢月产量始终维持稳定，并未受降水干扰。今年全国螺纹钢产量继续维持上行，6 月环比增加 2%。 短期洪涝对需求影响大于生产，将导致大宗商品价格出现小幅调整。预计汛期高温降雨仍将对短期的需求产生持续影响，螺纹、水泥价格仍将震荡下行。 风险提示： 7-8 月降水超预期，非洲猪瘟二次爆发超预期 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话： 010-66500905 邮箱： yangyitinghcyjs 【华创宏观】 10 年国债跌回疫情之初， 2.8%错了吗 ? 2020-06-10 【华创宏观】美联储鸽派立场下的资产价格将如何演化？ 6 月 FOMC 会议点评 2020-06-11 【华创宏观】中资美元债最大的谜团：持有者结构 中资美元债投资手册系列十 2020-06-14 【华创宏观】显微镜下的经济复苏 2020 年中期策略 2020-06-24 【华创宏观】中美国债市场波动率比较及影响因素 大类资产配置框架系列七 2020-06-29 相关研究报告 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2020 年 07 月 08 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 通过 较为 丰富的历史数据对比，分析当前降雨的严重程度，提出三大跟踪指标，帮助投资者把握未来 洪涝形成重大灾害的可能。 并且 ，在分析洪涝对于通胀和投资的影响时，不局限于历史数据的简单对比和线性外推，还详细分析了当前农产品的供需平衡 ，以助于投资者把握防范后续洪灾对经济增长的风险。 投资 逻辑 首先，通过 降水、水位等多指标分析，预计 洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在 7 月份还要持续，洪涝成灾影响大概率要大于 2016 年 ，不排除形成特大洪水的风险 。其次，分析洪涝对通胀的影响，细化分析洪灾下蔬菜和猪肉的供需平衡， 预计 CPI 或将二次摸高上行至 3%附近。 最后分析洪涝对投资的影响， 中长期视角，洪涝灾害并不足以改变当年的投资增速和工业增加值表现，短期视角看，洪涝对需求端的干扰强于生产端，将导致大宗商品价格出现小幅调整。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、今年的洪涝可能有多严重？ . 5 （一）历史上洪灾冲击有多大？ . 5 （二）当下我国降雨强度几何？ . 5 （三）未来如何跟踪评判洪灾风险？ . 8 二、洪涝对通胀可能产生怎样的影响？ . 8 （一）蔬菜：维持季节性高位 . 9 （二）猪肉：可能再次冲击 50 元 /公斤 . 9 （三） CPI 测算：预计 7 月二次摸高 . 10 三、洪涝对投资可能产生怎样的影响？ . 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 我国历年受洪灾影响程度对比 . 5 图表 2 2020 年 7 月 7 日长江中下游水位超警情况 . 6 图表 3 长江主要控制站水位情况对比 . 6 图表 4 汉口水位对比（ 2020 年 vs 1998 年 vs 1954 年） . 7 图表 5 九江水位对比（ 2020 年 vs 1998 年 vs 1954 年） . 7 图表 6 洪涝年份和正常年份，三峡水库入库流量对比 . 8 图表 7 洪涝年份下半年食品项 CPI 环比高于季节性 . 9 图表 8 2003 年受洪灾冲击，食品 CPI 环比持续高于 2% . 9 图表 9 28 种重点蔬菜价格季节性表现 . 9 图表 10 5 月底以来，生猪及猪肉价格止跌并快速上涨 . 10 图表 11 2020-2021H1 下半年 CPI 走势预测 . 11 图表 12 7 月以后 CPI 翘尾因素快速下行 . 11 图表 13 洪涝灾 害严重年份，下半年固定资产投资同比趋势并未发生逆转 . 11 图表 14 洪涝灾害严重年份，下半年工业增加值趋势并未发生逆转 . 12 图表 15 市政投资占基建投资比重下降至 10%左右 . 12 图表 16 洪灾对当年市政投资增速正向拉动逐步减弱 . 12 图表 17 各省交通基础设施类年度投资安排 . 12 图表 18 2020 年各省降水分布和专项债发行情况 . 13 图表 19 2016 年各省降水分布和专项债发行情况 . 13 图表 20 华东地区水泥发货率 6 月来下行超过 20% . 14 图表 21 京津冀地区水泥发货率仍然高于季节性 . 14 图表 22 全 国水泥价格 6 月环比下跌 1.9% . 14 图表 23 螺纹钢现货价格 6 月环比下跌 1% . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、今年的洪涝 可能有多严重？ 7 月 4 日，水利部将水旱灾害防御 级应急响应提升至 级 ，水利委预报长江中下游干流监利站以下 江 段水位将全线超警。 7 月将是今年是否爆发严重洪灾的关键点 。 长江流域是否发生特大洪水，关注 三个指标 ： 1） 7 月中旬雨带是否会准确上移， 如果不上移则可能 导致长江 中下游 出现超长梅雨； 2） 7 月下旬是否可能出现 “倒黄梅 ” ，即雨带在短暂上移后 再次回到长江中下游形成持续降雨 ； 3） 长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（ 当下多数已超警， 意味洪涝程度类 2016 年），何时出现部分重要站水位超过保证线（ 意味 洪涝程度 接近 1998 年）。 毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在 7 月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响大概率要大于 2016 年 ，不排除形成特大洪水（ 1998 年）的风险。 （一）历史上洪灾冲击有多大？ 历史上洪涝灾害的冲击范围可以有多广，经济损失可以有多大？ 通过受灾面积、受灾人口、直接经济损失三个指标来衡量， 上世纪 90 年代 ，我国 洪涝灾害多发。 21 世纪以来， 2003 年、 2005 年、 2007 年、 2010 年、 2016 年洪灾 较为 严重。伴随经济发展和防灾治水能力的增强，近年大洪灾造成的直接经济损失规模较大，但同时受灾面积、受灾人口都有明显下降。 2016 年我国受灾面积 约 944 万公顷，受灾人口接近 1 亿人，但经济损失相对较大，达到 3643亿元 左右 ，湖北、安徽两省损失特别严重。 图表 1 我国历年受洪灾影响程度 对比 资料来源： EPS， 华创证券 （二）当下我国降雨强度几何？ 7 月 4 日，水利部将水旱灾害防御 级应急响应提升至 级。 6 月开始我国全面进入汛期， 6 月全国平均降雨量为 112.7毫米，较常年同期偏多 13.5%。并且降雨时间空间分布极为不均，南方部分地区出现了持续性强降雨过程，遭遇较为极端的暴雨天气。全国共有 148 条河流发生超过警戒水位以上的洪水，长江、太湖、珠江流域西江和北江均发生今年第 1 号洪水，局部地区发生了洪涝灾害。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 2020 年 7 月 7 日长江中下游水位超警情况 资料来源： 水利部， 华创证券 对比之下，到底我国当前的降水强度几何？有多大的洪灾风险？ 通过 长江干流水位、 长江 三峡 入库水量、 强对流天气、降水量 、暴雨预警和受灾面积 等指标 ，和历史上较为严重的洪涝年份进行数据对比，我们 认为 今年洪涝灾害风险不容小觑，严重程度大概率会甚于 2016 年 ： 1、 长江流域重要站水位 6 月 1 日 -7 月 1 日 8 时，长江流域有 66 个洪水站点超警，其中超保证 11 个，超历史 6 个，涉及河流 55 条， 从各主要站水位看，长江干支流 6 月最高水位距离 1998 年同期均仍有一段距离 。 但 多数重要站水位 已经 超过了警戒线， 虽然 目前仍低于 2016 年洪峰水位和历史上的特大洪水水位 ，但多处水位仍在上涨 。 图表 3 长江 主要控制站 水位情况对比 资料来源： 水利委， 华创证券 ，红色表示已被当前水位超过 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 汉口水位对比（ 2020 年 vs 1998 年 vs 1954 年） 资料来源： 水利部 ， 华创证券 图表 5 九江水位对比（ 2020 年 vs 1998 年 vs 1954 年） 资料来源： 水利部 ， 华创证券 2、长江 三峡 入库水量 对比洪涝灾情严重年份和其他正常年份，可以看到 最大的差别 还 是在 7-8 月汛期内的水量差别 （图 6） 。 6 月长江入库水量已较正常年份增加了 24%， 而根据气象局预测， 7 月中旬之前长江流域大部地区累计雨量较常年同期偏多 58 成，部分地区偏多 1 倍以上。按此推算，假如 7 月降水规模较正常年份增加 40%，那么 在 6 月高降水基础上， 今年夏季洪灾形式将 十分 严峻。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 洪涝年份和正常年份，三峡水库入库流量对比 资料来源： Wind， 华创证券 3、强对流天气与降水量 入汛以来，我国出现 24 次区域性强对流天气过程，与 2016 年相当（ 26 次），并且全国有 75 县（市）日降雨量突破历史同期极值， 9 县（市）日降雨量突破历史极值。 6 月全国平均降雨量为 112.7 毫米，与 2016 年相当（ 110.9 毫米），较常年偏多 13.5%。 4、暴雨预警 6 月 2 日 08 时至 7 月 2 日 18 时，中央气象台连续发布暴雨预警 31 天，共发布预警 93 期，其中蓝色预警 51 期，黄色预警 42 期。连续发布预警日数为 2010 年有预警记录以来同期最多。 5、受灾面积 至 6 月底，我国南方地区洪涝灾害共造成广西、贵州、湖南、四川、江西等 13 省（区、市） 1216 万人次受灾， 78人死亡失踪， 72.9 万人次紧急转移安置； 8000 余间房屋倒塌， 9.7 万间不同程 度损坏；直接经济损失 257 亿元。对比 2016 年上半年， 目前 灾情相对较小， 受灾人数不及当年同期的一半，直接经济损失也减小了百亿元。 （三）未来如何跟踪评判洪灾风险？ 综上分析， 未来应该如何跟踪评估今年汛期发生严重洪涝灾害的风险 ？ 7 月将是今年是否爆发严重洪灾的关键点。首先， 每年 7 月是我国的季节性降雨高峰。 其次， 根据气象局预测， 7 月上旬，西南地区东部至长江中下游一带的降雨将再度增强，其中大部分地区累计雨量较常年同期偏多 5 8 成，部分地区偏多 1 倍以上。 7 月中旬，主雨带将逐步抬升至黄淮、华北、东北南部地区，北方将进入 降雨集中期。大部分地区累计降雨量较常年偏多 3 7 成，局地偏多 1 倍以上。 由此来看，长江流域是否发生特大洪水，关注 三个指标 ： 1） 7 月中旬雨带是否会准确上移，如果不上移则可能导致长江中下游出现超长梅雨； 2） 7 月下旬是否可能出现“倒黄梅”，即雨带在短暂上移后再次回到长江中下游形成持续降雨； 3）长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（当下多数已超警，意味洪涝程度类 2016 年），何时出现部分重要站水位超过保证线（意味洪涝程度接近 1998 年）。 毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在 7 月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响大概率要大于 2016 年。 二、洪涝对通胀可能产生怎样的影响 ？ 洪涝对通胀的最直接干扰，在于对食品类价格的冲击，其中鲜菜和猪肉价格 受影响最大 。 从历史经验来看， 7-8 月洪灾对通胀的影响将基本贯穿到年底，洪涝年份 8-11 月份的食品项 CPI 环比明显高出正常年份。特别是洪涝灾情影宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 响较为严重的 2003 年， 8-11 月 CPI 食品项环比持续高于 2%。 图表 7 洪涝年份下半年食品项 CPI 环比高于季节性 图表 8 2003年受洪灾冲击，食品 CPI环比持续高于 2% 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （一）蔬菜 ：维持季节性高位 对于鲜菜，洪灾会直接影响灾区的蔬菜产量，导致市场供不应求，推动鲜菜价格上涨，拉动食品项 CPI。 但值得注意的是，由于蔬菜的生产周期短，灾情作为供给端冲击，对价格只能推动一时，蔬菜价格虽然上涨，但涨幅有限，大幅偏离季节性高位（ 4.5 元 /kg 左右）的可能性较小。但若 7-8 月降水量超预期引发洪灾，蔬菜价格可能长期维持在 季节性 高位。 图表 9 28 种重点蔬菜价格季节性表现 资料来源： Wind， 华创证券 （二）猪肉 ： 可能 再次冲击 50 元 /公斤 对于猪肉，洪灾的影响则较为复杂，短期和中长期的影响 略有不同 ： 1、短期看，在不利于养殖的情况下，养殖户倾向提前出栏，但在今年不成立，反而可能出现 “无猪可出 ”的状态。 往年洪水来袭，养殖户考虑到洪水 “场毁猪亡 ”的风险，往往会安排提前出栏，导致短期供过于求猪价先出现一轮下行。但这一故事在今年可能不成立。一则 2019 年经历非洲猪瘟的洗礼，生猪产能去化已经高达 40%以上，至今非洲猪瘟未能彻底清除，上半年虽然存栏环比翻正，但实际每月环比增幅基本没有超过 5%，产能恢复相当有限。二则疫情后猪价下跌，养殖户主动产能去化已经长达 2 个月左右，继续恐慌性出栏的空间也很有限。 2020 开年后新冠疫情严重冲击下游需求，导致猪肉价格 3 月以来直线下跌，养殖户也因此一度陷入恐慌性出栏的局面，但这一趋势 5 月底出宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 现了扭转，也反应生猪产能已经基本压至低位。因此，在供给端，今年即便有洪涝风险，养殖户也没有多少提前出栏的产能， 6 月生猪价格的直线上行就是先兆。 2、中长期看，洪灾不利于生猪养殖，容易加重疫 病的传播，本轮猪周期修复需要更长的时间。 汛期高温高湿，饲养条件恶化，畜禽抵抗力下降，特别是洪灾导致各种污物和传染源随水流动，甚至直接污染水源，导致疫病加剧传播，都是在历次洪灾中被证明的。当下来看，南方 6 月的持续降水已经 对 生猪产能造成巨大损伤，其中又以四川、两广地区最为严重，据部分专家反馈，四川生猪普遍损失 10%左右。而长江干流流域生猪产能占全国产能的 45%左右，长江干支流 +珠江流域的生猪产能占全国产能 75%左右。 图表 10 5 月底以来，生猪及猪肉价格止跌并快速上 涨 资料来源： Wind， 华创证券 综上分析， 7 月的潜在降水可能进一步重挫猪肉供给，三季度猪肉价格可能上冲至 50 元 /kg 的高位，极端情况下年底前都将维持在 45 元 /kg 以上。供给端， 对应生猪存栏同比去年 8-10 月遭遇非洲猪瘟重挫，本身当下 5-7 月就是出栏同比最低点。同时洪水冲击雪上加霜，不仅在即期看不到恐慌性出栏，甚至可能由于暴雨的持续，导致猪瘟疫情二次小爆发，生猪产能再度折损； 需求端 ， 新冠 疫情以来消费需求持续疲软，但未来伴随 新冠 疫情形势的好转，猪肉需求进一步走弱的可能性有限。但同时，结合去年底经验，当猪价突破 50 元 /kg 的高位，消费需求也将受限，因此猪价突破年初高点的可能性也不大。 （三） CPI 测算： 预计 7 月二次摸高 综合考虑洪水对蔬菜和猪肉价格的冲击，三季度 CPI 走势 或 将改变市场单边下行的预期， 预计 7 月份 CPI 将二次摸高。中性假设 7 月猪肉均价 47/kg，蔬菜价格维持在 4.4 元 /kg 左右，则 CPI 或将上行至 3%附近。极端假设下，若7 月份洪涝灾情严峻，非洲猪瘟疫情不受控，猪肉价格持续上涨，不排除 CPI 再次破 3 的可能性。