2018-03-22 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group “通过两会 看财政 ”系列 二 ： 赤字率没告诉你 的 那些事儿 钟正生 zhongzhengshengcebm 李蕙荃 hqlicebm 2018年 3月 5日 全国 两会开幕，国务院总理李克强就 2017年 政府工作 完成 情况以及 2018年工作 部署进行了 汇报。 2018年 “积极 的财政 政策 取向不变 ”， 中央与地方赤字规模均持平， 预算赤字率 下降至 2.6%。这 似乎 与我们此前预期的中性 略紧 财政政策 倾向 一致。 但是， 预算 赤字率 下调， 是否 因为 财政资金 “枯竭” ？ 是否意味着 实际财政 政策 力度 下降？ 这是我们在 “ 通过两会看财政 ” 系列 的第二篇 中 将要 重点分析的内容 。 首先， 有必要明晰预算赤字、 决算 赤字和 财政 收支差额 的不同政策含义。 预算赤字是财政政策基调的判定标准之一，但不是绝对指标，需要与总体经济规模，以及地方债、政金债等其他“类财政”指标结合起来分析 。 财政收支 差额 更能直接反映财政政策的执行力度，可以用于分析其对经济运行的真实影响 。 决算赤字是 财政 收支差额经过 账目调整后的结果，通常与预算赤字一致，而其与 财政收支 差额 的 缺口 ，反映真实可用财政资金 的 情况。 其次 ， 当前财政资金池 并未 “枯竭” ， 财政收支 差额 仍有 上浮 空间 。 根据四个收支 调整项目 估算的 累计财政净结余 ， 近两年 数值显著“失真”。 这是 因为 ： 2015年以来 ，盘活存量财政 资金 对补充财政资金池有积极作用， 但 并不反映在当年财政预 算及 决算 科目 中 。 而从 中央预算稳定调节基金 、 地方政府性基金等仍有明显结余的情况来看， 当前 财政资金池 没有 出现 “ 枯竭 ” 。且 2017年末 ， 一些 地方 压低财政收入，还 可能 对 2018年 财政 资金 形成补充 。 最后 ， 尽管预算赤字率下调至 2.6%，但财政 政策的总体 力度可能不弱 。 其一 ，财政支出增加、赤字规模不降，财政支持力度有“底”； 其二 ，调入资金安排与专项债额度多增，实际财政资金有向上空间； 其三 ，中央预算内投资安排多增，反映财政支持实体的意愿不减。 1、 预算 赤字 财政收支 差额 有三个 概念 需要 首先 辨析 ： 预算赤字、决算赤字、 财政收支 差额 。 预算 赤字是指 政府 年度财政预算 中计划 安排的收支 差额； 财政 收支 差额 是 当年 实际财政收入与支出 的差额 ； 决算赤字是 当年 财政预算的执行结果 ， 包含 对 财政收支 差额 进行 的 账目 调整 。 从历史 情况来看， 财政 收支 差额 与 预算赤字规模 通常 不等（ 图表 1） 。 但 预算 赤字与决算赤字总是 能够 大体 匹配，这是因为 “ 财政赤字还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。 ” 1 第一 ， 预算 赤字 在 每年 两会 期间 披露 ， 是 当年 财政 政策 基调 的 判定 标准之一 。 近几年，财政政策 基调维持 积极 ，与中国经济进入 结构 转型及增速 换档的 时期 有关 。 但 财政政策基调 也 发生了一些变化 ： 从 2016年 及以前的 “加大 力度 ”， 到 2017年 的 “积极 有效 ”，再 到2018年 的 “取向 不变 ”，积极 财政的边际倾向 看上去 有所弱化 。 预算 赤字率同样经历了 “ 上升 -持平 -下降 ” 的过程 ： 预算赤字率 从 2012年 的 1.6%， 逐步 上 升 到 2016年 的 3%； 2017年 ，预算 赤字率 维持 3%不变 ； 2018年 ，预算赤字率下降到 2.6%（ 图表 2） 。 1 mof.gov/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201701/t20170124_2526984.htm 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 2018年预算赤字率 下降到 2.6%， 可能有以下几重原因。 其一 ， 3%的 赤字率 是国际 公认的财政风险警戒线 。 2016-2017年 ，中国 预算 赤字率 触及 3%， 与 当时 营改增 、减税降费、稳增长等 因素 有关 （ 图表 2） ； 其二 ， 2018年 ， 中国经济稳中向好、财政增收有基础，为宏观调控留下更多政策空间 ； 其三 ， 预算 稳定 调节基金调入 、 地方专项债 额度 等 均有 增加 ，一般 预算外的 财政资金 结余也还有一些空间 ， 这些都 有利于 增加实际 财政资金盘子 、 弥补预算 赤字率 的 下调 。 图表 1： 2015 年起 ， 收支差额远大于预算赤字 图表 2： 2016-2017 年 ， 收支 差额 率在 3.7-3.8% 来源： Wind ，莫尼塔研究 注 ： 收支 差额规模为公共财政支出与公共财政收入的年度差额 第二 ， 财政收支 差额 是 当年公共财政收支 的真实 结果，更能直接反映财政政策的执行力度 ， 类似于 “固定 资产投资完成额 ”。决算赤字是在财政 收支差额 的 基础上，进行账目调节 后 的结果， 这些 账目调节过程 反映 了 真实 可 用 财政资金情况 ， 类似于 “固定资产 投资资金来源 ”。 即 ： 财政收支 差额 =一般公共预算支出 -一般公共预算收入 （公式 1） 财政收支 差额比 率 =财政收支 差额 /当年 名义 GDP （公式 2） 而根据 财政部 的 预算执行 报告 ，决算赤字与 预算赤字基本 持平 ， 这是 因为动用 了地方 结余资金和 中央调节 资金 进行平衡 。 具体来说， 财政赤字 =中央财政赤字 +地方财政赤字 。 其中： 中央 财政赤字 =中央财政支出 -中央财政收入 =中央一般公共预算支出 +补充中央预算稳定调节基金 -中央一般公共预算收入-从中央预算稳定调节基金中调入 （公式 3） 地方财政赤字 =地方财政支出 -地方财政收入 =地方一般公共预算支出 +补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出 +地方政府债券还本支出 -地方一般公共预算收入 -地方财政调入资金 （公式 4） 财政赤字 =中央财政赤字 +地方财政赤字 =（一般公共预算支出 +补充中央预算稳定调节基金 +补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出 +地方政府债券还本支出 ） -（一般公共预算收入 +从中央预算稳定调节基金调入 +地方财政调入资金） （公式 5） 财政赤字率 =财政赤字 /当年 名义 GDP （公式 6） 由此（公式 1）和 （公式 5）可以推出以下关系： 0500 0100 00150 00200 00250 00300 00350 0010 11 12 13 14 15 16 17 18亿元收支差额规模 预算赤字规模1.61.11.61.8 1.83.43.8 3.73.02.01.62.0 2.12.33.0 3.0 3.00123410 11 12 13 14 15 16 17 18%收支差额比率 预算赤字率 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 财政收支差额 =财政 赤字 +（从中央预算稳定调节基金调入 -补充中央预算稳定调节基金） +（地方财政调入资金 -补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出） -地方政府债券还本支出 总结来看 ，预算赤字与 收支差额 不完全相等 ，而 经过账目调整后， 决算赤字与预算赤字基本相等 （ 图表 3） 。 可见 ， 预算 赤字 是财 政政策基调的判定标准之一，但不是绝对指标，需要与总体经济规模， 及地方债、政金债等其他“类财政”指标结合起来分析 。 财政 收支差额 更能直接反映财政政策的执行力度，可以用于分析其对经济运行的真实影响 。 决算赤字 是 收支差额 经账目调整后的结果，通常与预算赤字一致，而其与 收支差额 的缺口 ，反映真实可用财政资金情况。 图表 3： 历年 预算赤字 、 决算赤字与 财政收支 差额 情况 一览 来源： Wind ，莫尼塔研究 2、 财政 资金池 是否真的“ 枯竭 ” 了 ？ 预算赤字通常不等于 收支差额 ， 账目调节在财政决算中，扮演了越来越重要的角色。 因而 ，财政账目调节 过程及其 结果， 对于分析 实际可用财政资金 格外 重要。 2012年 以前，财政结余情况较多，形成了 财政 资金的沉淀。 2000-2011年， 财政 支出 节奏 偏慢与被动，全年 收支差额 通常低于预算赤字 。这使得 年末财政资金 结余较多 ， 只能用于 结转下年 支出 或补充预算稳定 调节 基金。 因而 ， 估算 得到的 累计财政净结余 2是 持续 增加的 （ 图表 4） 。 但 2015年 以来，财政超支情况普遍， 开始消耗 财政结余资金。 2015年以来 ， 随着 中国 经济下行压力 加大，财政支出力度 有所 增强 。 财政超支 情况 开始 变得普遍 ， 全年 财政 收支 差额 通常远远 大于预算赤字 。 因此， 当年财政 净结余在 2015年 首先转负， 累计 财政净结余在连续 几年 下降后，也于 2017年 转负 （ 图表 4）。 需要说明的是， 当年财政净 结余 2的算法 是 基于 2017年 1月的 财政部解释说明 1，包含 使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素 。 也就是说， 当年财政净结余 展现 了决算过程中 的收支账目 调节过程。 因而， 考虑到 2000年以来 的 决算 赤字 与 预算赤字 能够完全 配平 的情况 ， 将历年财政净结余加总得到的 累计财政净结余 就 相当于 一个 财政 结余资金池的概念， 反映 当年财政预算之外的可用财政资金存量规模 。 2累计 财政净结余是 按照 流量累计的算法，将 历史 年份的当年净财政结余 进行 累计 加总， 而 当年财政 净 结余 =（补充中央预算稳定调节基金 +补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出） -（从中央预算稳定调节基金调入 +地方财政调入基金） 。 财政细项( 亿元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 一般公共预算收入 68,477 83,080 103,740 117,210 129,143 140,350 152,217 159,552 172,567 2 中央财政调入资金 505 100 1,500 2,700 1,000 1,000 1,000 1,315 1,633 3 地方财政调入资金 150 7,055 5,956 8,506 4 一般公共预算支出 75,874 89,575 108,930 125,712 139,744 151,662 175,768 187,841 203,330 5 地方政府债券还本支出 2,000 1,384 993 - 6补充中央预算稳定调节基金- 2,248 2,892 184 1,164 816 704 782 3,175 7补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出2,608 1,357 1,918 13 - 1,380 - - - 8 预算赤字 9,500 10,500 9,000 8,000 12,000 13,500 16,200 21,800 23,800 9 决算赤字 9,500 10,000 8,500 8,000 12,000 13,500 16,200 21,800 23,800 10 财政收支差额 7,397 6,495 5,190 8,503 10,601 11,312 23,551 28,289 30,763 决 算赤字比预算减少500 亿元财政收入财政支出决算情况说明财政赤字 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 理论上 ，估算得到 的 年初 累计财政净结余应当大于当年中央与地方财政资金的调入规模。但实际上 ， 2016-2017年 ， 估算 得到 的 年初 累计财政净结余已经不足以支撑当年中央与地方财政的调入规模 ； 2017年 末，累计财政净结余转为负值，显然 与常理相悖 （ 图表 5） 。 这也是去年 末市场所担心的财政资金 “枯竭” 问题。 值得注意的是 ， 2016-2017年， 财政部 公布的中央 稳定 调节 基金余额 ，远远大于 我们估算的中央累计财政净结余（ 图表 6） ； 2015年，地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金 也 与我们估算的地方累计财政净结余走势背离（ 图表 7） 。 图表 4： 近几年 ， 财政 超支导致净结余下降 图表 5： 年初 累计 财政净结余越发不足以支撑当年 调入 来源： Wind ，莫尼塔研究 图表 6： 2016-2017年 ， 公布 的 中央稳定 调节 基金 余额 与 估算 的中央累计 财政净 结余 存在 出入 图表 7： 2015 年 ， 公布 的 地方 财政结转结余资金变化与 估算 的地方累计财政净结余变化不 同 来源： Wind ，莫尼塔研究 我们 认为， 这种 财政结余 资金池 的 估算 偏差可能是因为： 预算稳定调节基金还存在其他补充与调入渠道 ， 而这些渠道 并不反映 在当年 一般 公共 预算收支中 ，从而 被流量累计的估算 方法所忽略 。 当然， 2000年以前的数据不可得，也可能导致财政结余资金的估算偏误，尽管 这 一偏误看起来 并不 太 显著。 此外，一般 公共预算外 的 专户 结余资金 调入，也会补充财政资金池 （ 预算稳定调节基金），从而让上述分析的偏误进一步扩大，估算的累计 财政结余指标的有效性进一步降低 。 例如 ， 2017年两会财政工作 汇报中，称 “ 2016年末 中央预算稳定调节基金余额 2678.06亿元（含通过收回中央财政结转资金补充 1501.83亿元） ”。而 收回 中央 财政结转资金 主要 来自于 ， 按照权责发生制列支 、因 不需要按照原用途使用 而 调整用于其他用途的事项 。 也就是说，这些 资金虽然 并未 实际 拨付到 预算 部门进行 使用， 但已经在历史年度 财政 预算中列支，因而 ， 并不影响 收回 当年 的 财政收支项目，不需要在 收回当年的 预 算 科目 中进行 反映 。 - 100 00- 50000500 0100 00150 00200 0000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17亿元 全国当年财政净结余（估算）全国累计财政净结余（估算）- 100 00- 50000500 0100 00150 00200 0009 10 11 12 13 14 15 16 17亿元 中央 + 地方财政调入资金全国累计财政净结余（估算）0100 0200 0300 0400 0500 009 10 11 12 13 14 15 16 17亿元 中央稳定调节基金余额中央累计财政净结余（估算）- 100 00- 50000500 0100 00150 00200 0009 10 11 12 13 14 15 16 17亿元 地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金地方累计财政净结余（估算） 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 再例如 ， 地方 财政决算表显示， 2014年末 与 2015年 末的地方财政除国库集中支付 结余 外 结转 结余资金分别为 12677亿元和 9391亿元 。 将 两者差额扣除 2015年 实际发生的 -7055亿元 地方财政净结余，可以发现地方财政资金池在 2015年增加了 3769亿元。 这 与决算 报告 中“ 全国财政收回存量资金 3880亿元，其中，中央财政收回 179亿元，地方各级财政收回 3701亿元 ”的数量级不谋而合 。 而收回 财政存量资金，同样是不用 在 当年预算 收支中 进行 反映 的。 如果 仅仅考虑 以上两个 因素的补充作用， 2016年 末的 实际财政 资金池就比 前述累计 财政 净结余的 估算 结果高出 5270亿元。那么， 2017年 末的财政资金池 规模 至少是 正数， 2016-2017年 ，也不至于出现财政资金池不足以支撑当年调入 金额 的情况。 也就是说 ， 2015-2016年 的盘活存量财政资金活动 ，对于补充 财政资金起到了积极作用 ，使得 全国 财政 资金 池免于 “ 枯竭” 。 从 结构 上来看 ， 中央 财政资金池较为充裕 ， 地方财政 资金池 仍 需 其他 补充渠道 ， 例如 政府性 基金预算与国有资本经营预算 ，尽管具体盘活 金额暂不明确。 按照 2015年 末 9391亿元 的 地方财政 除 国库集中支付结余外 结转 结余资金 进行 推演 ， 2016年 末 这一数值 可能 仅有 3435亿元 ，仍然不足以支撑 2017年 8506亿元 的地方财政 调入 资金。 2018年两会 财政报告中， 对 地方财政调入资金 的 定义 ， 在 之前 “ 地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金 ”的 基础上， 新增 了“ 政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 ”两个 项目。这两个 账目调入 地方预算的 具体金额仍在统计， 但从 其 历年 结余规模来看 都具有一些 盘活空间 ，尤其是 地方 政府性 基金 。 其一， 2017年末 地方 政府性基金 结余 规模 至少超过 4200亿元 （ 图表 8） 。 2015年 以前，地方本级政府性 基金 超收情况较为普遍， 使得 2014年 末累计结余规模 最高时 超过 7000亿元。之后 尽管地方政府性基金连续多年收不抵支，但即便不考虑 中央政府性基金对地方转移支付 收入 ，以及 地方政府发行专项债券筹集收入 的 情况下， 2017年 末 地方 政府性基金仍然有超过 4200亿元 的累计 结余。 图表 8： 地方政府性基金 结余 4200 余亿元 图表 9： 地方国有资本经营预算 结余 270 余亿 来源： Wind ，莫尼塔研究 其二 ， 2017年末地方国有 资本 经营 预算结余 规模 较小，约 270亿元（ 图表 9） 。 国有资本 经营预算 大体上 收支平衡，历年 结余 或赤字规模都不大 。在不考虑 中央国有资本经营预算对地方转移支付收入 的 情况下， 2017年 末地方国有 资本 经营预算 约 有 270亿元 的累计结余。 此外 ， 2017年 中国 经济增长超预期 ，使得财政超收 的 可能性增加。 受此影响 ， 2017年 末 ，不少 地方 存在 压低财政收入 的 情况 ， 也 会 对 2018年 初的财政收入提供 一些 支撑。 一个 证据是 ，不少省份 2017年 财政 收入占 GDP比重 下降，且 2017年 财政收入占 GDP比重较 2016年下滑 较多的，恰是 经济 增速 较 好、财政收入 更 为充裕的省份 （ 图表 10）。 图表 10： 2017 年 财政收入比重下降较多的，恰是经济增速较好、财政收入较为充裕的省份 01,00 02,00 03 ,0 0 04,00 05,00 06,00 07 ,0 0 08,00 008 09 10 11 12 13 14 15 16 17亿元 地方政府性基金累计结余05010015020025030012 13 14 15 16 17亿元 地方国有资本经营预算累计结余 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 来源： Wind ，莫尼塔研究 总结 来看， 根据四个收支 调整项目 估算的 累计财政净结余 ， 近两年 数值显著“失真”。 我们分析 认为其原因是： 2015年以来 ，盘活存量财政 资金 对补充财政资金池有积极作用， 但 并不反映在当年财政预 算 决算 科目 中。 而从 中央预算稳定调节基金 、 地方政府性基金等仍有明显结余的情况来看， 当前 财政资金池 并没有 “ 枯竭 ” ，能够满足 2017年调入一般 公共预算的 资金需求 。 2017年末 地方 政府 压低财政收入，还 可能 对 2018年 初 的 财政 资金 形成 补充 。 从而 ，财政资金 来源可能不会 成为财政 政策操作 的主要 约束 因素 。 3、 2018年 财政 政策实际 力度会否 下降 ？ 尽管 2018年 预算 赤字率下调 至 2.6%， 但 财政支持力度 可能不弱 。 这是因为： 首先，财政支出 增加、 赤字规模不降 ，财政 支持力度 有 “ 底” 。 2018年 ， “全年 财政支出 21万亿元”，是两会 首次提出财政支出总量目标 ， 体现了 政府 对 财政 支持 力度维持 在 一定水平之上的 关注 。 21万亿 财政 支出计划，较 2017年 实际支出 规模 增长 3.3%， 增速 也 仅小幅放缓。 其次， 调入资金 安排 与专项债 额度多增 ， 实际 财政 资金 有 向上 空间 。 这里 考虑两个基础 条件 ： 其一 ， 2018年 ， 预算赤字 规模 2.38万亿 与预算赤字率 2.6%，隐含了 名义 GDP增速 10.67%的假设， 即 政府 预期 2018年 名义 GDP规模达到 91.5万亿 ； 其二 ， 2018年中央 预算稳定 调节基金调入 安排 由 1350亿元 升至 2130亿元 、 中央财政其他调入安排由 283亿元 升至 323亿元、 地方 财政 调入 安排 由 800亿元 降至 400亿元 ，意味着 实际 财政可用资金 较去年 多增 420亿元 ； 2018年 地方政府专项债券 额度由 8000亿元升至 1.35万亿元 ， 也 意味着 广义赤字规模 较去年 多增 5500亿元 。 在此基础上 ，我们 针对 2018年 财政政策执行力度，进行 了 两个 维度的测算： 第一 ，财政收支差额比率 可能由 3.7%降到 3.4%。 首先 ， 2018年 预算收支的 确定 因素是 预算赤字 规模持平、 中央及地方 调入资金 同比多增 420亿元 ，以及预计 91.5万亿 的 名义 GDP规模。那么， 如果 2018年 其他渠道的地方财政调入资金规模不显著 收缩 ， 财政 收支差额比率 将 下降 到3.4%； 如果 2018年 缺少其他 渠道的地方财政调入资金 ，即 地方财政调入 资金 同比减少 约 8000亿元 ， 财政 收支差额比率将 下降 到 2.5%。 但是 ， 2016年转移支付 使得地方政府性基金 有 额外 1000余亿 的资金结余 ， 而 由于 中央政府性基金 相对 充裕， 2017-2018年转移支付 的这一因素 仍有 较大概率 存在 ； 2017年 末 地方 压低财政收入，也 能够 补充 2018年初 的 地方 财政资金 。这 意味着 后一024681012- 1.5 - 1.0 - 0.5 0.0 0.5 1.0纵轴： 2017年 GDP增速， %横轴： 2017 年财政收入 /GD P - 2 0 1 6 年财政收入 /GD P ， % 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 种 情境所描述的， 其他 渠道地方财政调入资金 直接 降为 零 的可能性极低 。 我们 更倾向于 认为，2018年财政 收支差额 将 小幅 增加 ，财政收支差额比率 将 因名义 GDP扩张 而降低到 3.4%。 第二 ，广义赤字比率 可能由 4.7%升到 4.9%。 首先 ， 如果纳入 地方专项债 的 因素， 2015-2017年 的广义赤字比率分别是 3.6%、 4.3%和 4.7%， 而 2018年的地方专项债 额度是 1.35万亿 。 接下来 同样考虑两种情境： 如果 2018年 其他渠道的地方财政调入资金 规模 不显著下降 ，广义 赤字比率将上升 到 4.9%；如果 2018年 缺少其他渠道的地方财政调入资金， 广义 赤字比率将下降到4.0%。但 我们仍然认为 后一种情境发生 的可能性极低 ， 2018年广义 赤字 规模将明显 增加（ 主要因为专项债 多增 5500亿元 ） ， 广义赤字比率 将上升到 4.9%。 再次 ， 中央 预算内 投资 安排多增，反映财政支持实体的 意愿 不减。 2018年， 中央预算内投资 由 5076亿元 升至 5376亿元 ， 同比多增 300亿元，体现 政府 用财政资金支持投资、振兴实体的意愿 是有所 增强的 。 考虑到投资 项目 通常会 要求地方以超出 1:1的 比例进行 配套 投资，多增 300亿元 的中央预算内投资，至少会 额外 撬动等比例的地方资金投入。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告 2018年 03月 08日 “通过 两会看 财政”系列 一： 两会 财政政策复盘与展望 2018年 02月 07日 回眸 1987年股灾：不全是坏消息 2018年 01月 25日 再论制造业复苏：辞旧、迎新 2018年 01月 23日 “货币政策的逻辑”系列专题七：资管新规对货币政策的影响 2018年 01月 16日“ 2018年通胀展望三部曲”之三：见证 CPI与 PPI的弥合 2018年 01月 09日 逆周期引子再度生变？ 2018年 01月 04日 工业统计“缺口”透露了什么？ 2017年 12月 24日 中央经济工作会议留给市场的“三个分歧” 2017年 12月 18日 “ 2018年通胀展望三部曲”之二：“猪周期”不再 2017年 12月 05日 “ 2018年通胀展望三部曲”之一： OPEC延长减产对油价影响几何 2017年 11月 29日 中国经济的“近”与“远” 2017年 09月 27日 人民币汇率的“新周期”？ 2017年 08月 31日 “ 2017年货币政策的逻辑”系列专题五：详解人民币汇率的逆周期因子 2017年 08月 24日 “ 2017年货币政策的逻辑”系列专题四：中国出口“天花板”会否显现？ 2017年 07月 29日 一叶知秋，秋未浓 某中部省份棚改与城投专题调研纪要 2017年 07月 21日“ 2017年货币政策的逻辑”系列专题三：去杠杆：金融为表，实 体为里 2017年 06月 13日 中美货币政策还会“完美联动”么？ 2017年 05月 26日 民间投资的活力恢复了么？ 2017年 05月 18日 金融监管风暴来袭：银行如何参悟与应对 2017年 05月 09日 人民币汇率的“蜜月期”，金融监管的 “窗口期” 2017年 05月 04日“ 2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？ 2017年 04月 26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？ 2017年 02月 23日“ 2017年货币政策的逻辑”系列专题一：降准逻辑再审视 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部 ) 北京 纽约 地址 ：上海市浦东新区花园石桥路 66号东亚银行大厦 7楼 702室。 邮编 :200120 电话 ： +86 21 3383 0502 传真 ： +86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街 1号东方广场 E1座 18层 1803室 邮编： 100738 电话： +86 10 8518 8170 传真： +86 10 8518 8173 地址 ： 纽约市曼哈顿区第五大道 535号12楼 邮编 ： 10017 电话 ： +1 212 809 8800 传真 ： +1 212 809 8801 cebm Email:cebmservicecebm