证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 建筑装饰 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 低估值，基本面向好，基建正当配置时 专项债规模持续高增长，流向基建比例显著增加。 2020 年拟安排地方政府专项债 3.75 万亿，同比 +1.6 万亿。截至 7 月 5 日，已发行 22323 亿元，占年度目标值的 60%左右。我们对 2020 年已发行的 22323 亿专项债项目明细作了详细统计，发现用于基建比例高达 64%，其中公路铁路轨交约 23%、水资源 /生态环境约 14%。专项债是推进地方政府债务显性化的重要探索之一，近年来政策倾斜性较为明显，专项债主导下，项目审批以及资金的使用、偿还都更具规范性，基建项目的推进效率预计会好于之前。 年度基建审批投资已超 13 万亿，基建项目加速储备。 截至 5 月 24 日， 2020年累计审批投资 13.14 万亿，较去年同期增加 143%。其中， 3 月连续四周单周值超万亿，为 2016 年以来首次，单月审批投资超 6.5 万亿，同样创近几年最高值。我们认为天量的审批和政策的加码往往相伴而生，基建作为经济托底的抓手势必要行动起来。 横纵向对比估值均在低位，板块配置正当时。 横向比较来看，建筑板块估值相比其他版块具有吸引力。截至 7 月 3 日， 申万建筑板块整体市盈率仅为 8.72倍，在 28 个申万细分行业中排名 27 位，仅高于银行板块 ；从板块市盈率中值来看，申万建筑板块市盈率中值 25.46 倍， 28 个行业中排名 21 位，处于市场中下游水平。 纵向比较来看，建筑板块估值处于历史底部，具有一定安全边际。2013 年至今，建 筑板块市盈率在 8.6 倍 -33.6 倍之间，均值为 14.5 倍，当前板块整体估值在 8-10 倍之间震荡，已处于历史低点，具备一定安全边际。 下半年单月基建增速有望再创新高，行业基本面越来越好。 2020 年前 5 月，广义基建固投完成额同比 -3.3%，降幅较上月收窄 5.5 pp，改善明显，其中 5月同比 +10.9%，单月增速达近两年最高值。根据华创宏观组测算，在积极财政的助力下，全年基建增速可以达到 12.9%18.5%。 我们估算，若全年行业增速为 12.9%（宏观组的测算区间下限），则 6-12 月复合增速将达到 20.33%；即使保守估计，行业全年增速为 10%，则 6-12 月的复合增速也有 16.10%， 而再进一步到月度增速来看，我们认为个别月份有望出现超预期的增速表现。 个股推荐： 重点 推荐基建板块、 民营 设计企业以及装饰企业。 1）基建： 重点推荐订单充沛、业绩稳健的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建，建议关注葛洲坝、中国电建； 2）设计： 重点推荐 订单充沛、 高弹性的设计龙头中设集团、苏交科； 3）装饰： 房企融资好转，装配式装修景气度向上，重点推荐亚厦股份、全筑股份、金螳螂。 风险提示 ： 宏观经济下滑超预期，需求恢复不及预期，政策推进不及预期，疫情扩散超预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国铁建 8.98 1.68 1.85 2.04 5.35 4.85 4.4 0.72 强推 中国中铁 5.31 0.98 1.11 1.24 5.42 4.78 4.28 0.69 推荐 中国建筑 5.08 1.1 1.21 1.33 4.62 4.2 3.82 0.83 强推 中国交建 7.98 1.36 1.48 1.61 5.87 5.39 4.96 0.65 推荐 中设集团 10.6 1.39 1.71 2.08 7.63 6.2 5.1 2.06 强推 苏交科 8.09 0.9 1.08 1.3 8.99 7.49 6.22 1.63 强推 亚厦股份 9.91 0.39 0.5 0.62 25.41 19.82 15.98 1.66 强推 金螳螂 8.34 1.01 1.16 1.32 8.26 7.19 6.32 1.48 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 07 月 03 日 收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱： wangbinpenghcyjs 执业编号： S0360519060002 联系人：王卓星 电话： 021-20572580 邮箱： wangzhuoxinghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 107 3.52 总市值 (亿元 ) 14,137.95 2.05 流通市值 (亿元 ) 11,877.23 2.33 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.68 -5.54 -10.51 相对表现 -7.78 -12.16 -24.03 建筑建材行业 2020 中期策略：装配建筑新模式，消费建材大时代 2020-06-21 建筑装饰行业周报（ 20200615-20200621）：需求端潜在空间巨大，持续看好装配式装修 2020-06-22 建筑装饰行业周报（ 20200629-20200705）：推荐低估值、基本面向好的基建板块 2020-07-05 -17%-6%6%17%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-08 2020-07-03沪深 300 建筑装饰相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 建筑装饰 2020 年 07 月 07 日 建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告中，我们 从资金、项目、投融资模式等角度论述了行业 长短期的成长性，同时 复盘了 板块及个股的历史估值， 我们认为 在当前流动性较为充裕、 内需发力的市场环境下，估值极低的建筑板块具备较强吸引力。 投资 逻辑 重点推荐低估值的基建板块、弹性较大的设计企业以及行业景气度向上的装饰企业。 1） 基建： 与历史估值相比， 2013 年至今，基建企业的中位数约 710x，平均值约 712x，当前估值距中位数仍有 20%50%的空间，逆周期调节不断加码，广义基建固投增速持续上行，货币环境宽松，企业估值有望得到催化，重点推荐订单充沛、业绩稳健的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建，建议关注葛洲坝、中国电建； 2） 设计： 国内民营设计龙头苏交科、中设集团目前 PE 已经达到历史底部区间，各为 11.79x、 12.22x，距离历史中位数均有 40%以上的空间，而从基本面来看，基建持续复苏，短期受益于专项债放量带来的资金增量，长期来看 REITS 试点有望重塑行业成长逻辑，经济增长承压下，赶工潮有望带动新项目的启动，江苏省是首批交通强国试点城市之一，省内设计龙头业绩可期 ， 重点推荐中设集团、苏交科； 3） 装饰： 2018-2019 年，受制于房企融资缩紧，装饰企业业务量增速放缓，估值下行，全筑股份和金螳螂在 2019 年末 -2020 年初时达到历史低位，均不足 10x。而在政策催化以及劳动力短缺、人工成本高企的行业背景下，装配式建筑景气度逐渐上行，房企融资改善也将助力主业回暖，企业估值仍有上行空间 ， 重点推荐亚厦股份、全筑股份、金螳螂。 建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、专项债加码 +审批项目放量，继续看好基建逆周期 . 6 （一）专项债扩容，有效撬动基建投资 . 6 （二）年度基建审批投资已超 13 万 亿，同比大增 143% . 8 （三）公募基础设施 REITS 出台，重塑行业长期逻辑 . 9 二、板块估值极具吸引力，基建增速边际快速修复 . 10 （一）横纵向对比估值均在低位，板块配置正当时 . 10 （二）广义基建 5 月增速达两位数，下半年有望再创新高 . 15 三、个股推荐 . 16 四、风险提示 . 18 建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2015 年 6 月至今专项债发行量（月度） . 6 图表 2 2018、 2019 年及 2020 年（截至 0705）专项债用途统计 . 6 图表 3 2015 年 3 月至今专项债相关政策梳理 . 7 图表 4 3 月以来基建审批总投资连续四周破万亿 . 8 图表 5 2020 年累计审批投资 13.14 万亿（截止 0524） . 8 图表 6 传统基建项目周期与基建 REITs 项目周期对比 . 9 图表 7 2019 年各行业资产负债率（ %） . 9 图表 8 2019 年各 行业经营性现金流净额 /负债 . 9 图表 9 基础设施 REITs 支持项目与专项债支持项目对比 . 10 图表 10 建筑板块市盈率在 28 个细分行业中排名 27 位（整体法，截至 7 月 3 日） . 10 图表 11 建筑板块市盈率在 28 个细分行业中排名 21 位（中位值，截至 7 月 3 日） . 11 图表 12 建筑板块细分板块市盈率（整体法） . 11 图表 13 建筑板块细分板块市盈率（中值） . 11 图表 14 2013 年至今建筑板块市盈率走势情况 . 12 图表 15 建筑板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 3 倍 . 12 图表 16 建筑板块 2019 年至今估值保持低位震荡 . 12 图表 17 2013 年至今房屋建设细分板块市盈率情况 . 13 图表 18 房屋建设板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 3 倍 . 13 图表 19 2013 年至今装修装饰细分板块市盈率情况 . 13 图表 20 装修装饰板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 2.5 倍 . 13 图表 21 2013 年至今基础建设细分板块市盈率情况 . 13 图表 22 基础建设板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 3.5 倍 . 13 图表 23 2013 年至今专业工程细分板块市盈率情况 . 14 图表 24 专业工程板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 2.5 倍 . 14 图表 25 2013 年至今园林工程细分板块市盈率情况 . 14 图表 26 园林工程板块 2014 年底至 2015 年中估值提升 2.5 倍 . 14 图表 27 2013 年至今建筑细分板块市盈率走势情况 . 15 图表 28 广义基建固定资产投资累计同比及单月同比（ %） . 15 图表 29 广义基建固投细分项累计同比（ %） . 16 图表 30 2019 年广义基建固投细分项占比 . 16 图表 31 重点个股历史估值复盘 . 16 图表 32 2013 年至今基建企业历史 PE（ TTM） . 17 建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2013 年至今设计企业历史 PE（ TTM） . 17 图表 34 2013 年至今装饰企业历史 PE（ TTM） . 18 建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一 、 专项债加码 +审批项目放量， 继续看好基建逆周期 （ 一 ） 专项债扩容，有效撬动基建投资 专项债规模持续高增长，流向基建比例显著增加 。 2015 年专项债全年发行 0.49 万亿， 2019 年规模已扩张至 2.20 万亿，四年 CAGR 达 46%。 去年 11 月以来，财政部共计提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 22900 亿元， 全年计划发行量 3.75 万亿，同比 +1.6 万亿 。 截至 7 月 5 日，已发行 22323 亿元， 占年度目标值的 60%左右 。 我们对 2020年已 发行的 22323 亿专项债项目明细作了详细统计，发现 用 于基建 比例高达 64%，其中公路铁路轨交 约 23%、水资源 /生态环境 约 14%。 根据 2019 年 9 月 的 国务院常务会议 ， 2020 年提前批 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目， 目前暂无政策变化 。 图表 1 2015 年 6 月至今专项债发行量（ 月 度） 资料来源： wind、中国债券信息网、华创证券 图表 2 2018、 2019 年及 2020 年 （截至 0705）专项债用途统计 单位：亿元 2018 2019 2020（截至 0705） 额度 占比 额度 占比 额度 占比 土储棚改 9193.88 66.47% 14038.32 63.73% 0 0.00% 公路铁路轨交 1964.84 14.20% 2714.70 12.32% 5085.96 22.78% 房建 1367.55 9.89% 2408.06 10.93% 6957.53 31.17% 水资源 /生态环境 535.08 3.87% 1101.04 5.00% 3178.04 14.24% 配套基建 137.23 0.99% 282.50 1.28% 1420.33 6.36% 乡村建设 99.51 0.72% 158.26 0.72% 251.92 1.13% 水库 /水厂 29.16 0.21% 16.72 0.08% 719.62 3.22% 停车场 5.88 0.04% 17.21 0.08% 436.88 1.96% 其他基建 152.77 1.10% 365.89 1.63% 3790.71 16.98% 其他非基建 346.65 2.51% 931.96 4.23% 482.23 2.16% 合计 13832.55 100.00% 22034.67 100.00% 22323.22 100.00% 资料来源： wind、中国债券信息网、华创证券（注： 2018-2019 年总发行量存在一定统计误差，偏差率均小于 0.5%） 专项债 是 推进地方政府债务显性化 的重要探索 之一，近年来政策倾斜性较为明显 ，专项债主导下， 项目审批以及资4,947.99 7,232.79 9,392.34 13,876.78 21,950.74 22,323.22 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/1发行量 累计值建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 金的使用、偿还都更具规范性，基建项目的推进效率预计会好于之前 。 2014 年新预算法出台，适度放开了地方政府的合法举债权，首次允许地方政府直接发债。 2014 年底，财政部要求地方政府对存量政府性债务进行清理甄别，上报后统一纳入预算管理体系，将存量政府性债务分为一般债务、专项债务两类。 2015 年 6 月，专项债正式发行，政策倾斜下其规模迅速 扩张，但却并非野蛮生长 。 根据财政部，专项债 发行主体、资金使用、还款来源等细节均有明确规定 。 1） 专项债额度需由全国人大或人大常委会批准，由财政部下达至各地方政府，再由地方政府分配至下属市县； 2） 采取自发自还原则，发行主体必须是省级政府或省级政府批准的计划单列市； 3） 专项债必须用于有一定收益的重大项目，一般要求本息覆盖倍数在 1.1 以上； 4） 专项债的收入和偿还纳入政府性基金预算管理，只能由政府性基金收入（通常是土地出让）和专项收入偿还 。 图表 3 2015 年 3 月至今专项债相关政策梳理 时间 部门 文件 /会议 相关内容 2015.3.18 财政部 2015年地方政府专项债券预算管理办法 专项债券收入、安排支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理。自治区、直辖市政府为专项债券的发行主体，具体发行工作由省级财政部门负责，经省级政府批准，计划单列市政府可自办发行专项债。 2016.11.9 财政部 地方政府专项债务预算管理办法 专项债务收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。 专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。 专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还。 2017.5.16 财政部 地方政府土地储备专项债券管理办法（试行） 2017 年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券 ，规范土地储备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，今后逐步扩大范围。 2017.6.26 财政部 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行） 2017 年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券 。 2017.8.2 财政部 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 各地试点分类发行专项债券的规模， 应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。 2018.3.1 财政部 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法 2018 年在棚户区改造领域开展试点， 有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。 2018.7.23 国务院 国务院常务会议 引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾； 加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度， 在推动在建基础设施项目上早见成效。 2018.12.20 财政部 地方政府债务信息公开办法（试行） 县级以上地方各级财政部门应当随同预决算公开地方政 府债务限额、余额、使用安排及还本付息等信息。 2018.12.29 人大 十三届全国人大常委会第七次会议 授权国务院在 2019 年以后年度， 在当年新增地方政府债务限额的 60以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。 2019.6.10 中办、国办 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 为加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用， 允许将专项债作为重大项目资本金。 2019.9.4 国务院 国务院常务会议 按规定提前下达明年部分专项债额度，确保明年初即可使用见效，扩大专项债使用范围，明确重点领域和禁止领域。 不得用于土地储备、房地产、建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 时间 部门 文件 /会议 相关内容 置换债务及可完全商业化运作的产业项目。 以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20%左右。 2019.11.27 财政部 提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%。 2020.2.11 国务院、财政部 提前下达 2020 年新增地方政府专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府专项债务限额12900 亿元。 2020.3.11 国务院 国务院常务会议 进一步增加地方政府专项债规模，在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债， 按照资金跟着项目走原则，对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜 。各地要抓紧发行，力争二季度发行完毕 。 2020.4.3 国务院 国务院联防联控机制新闻发布会 适当扩大专项债券使用范围，同时，增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目； 明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目，同时加强城市更新和存量住房改造提升 。 2020.4.11 国务院 国务院常务会议 今年各地 计划改造城镇老旧小区 3.9 万个， 涉及居民近 700 万户， 比去年增加一倍。 资料来源： 相关政府官网， 华创证券 （二） 年度基建审批投资已超 13 万亿，同比大增 143% 3 月审批投资超 5.6 万亿，基建项目加速储备 。截至 5 月 24 日， 2020 年累计审批投资 13.14 万亿，较去年同期增加143%。 其中， 3 月连续 四周单周值超万亿，为 2016 年以来首次，单月审批投资超 6.5 万亿，同样创近几 年最高值。分行业看，水利投资占比提升， 截至 5 月 24 日， 2020 年水利环境领域审批投资 8.52 万亿，占基建审批总投资 64%，交运仓储邮政与电热气水各占 27%、 9%，环境领域占比较去年全年高出 13 个 pp。 我们认为审批投资额大幅放量有两点意义： 1）地方积极上报项目，发改委审批加快，基建逆周期调节项目储备较为充足； 2） 审批投资持续增长体现一定的政策倾斜性 ：单月来看， 2018 年至今共有两次高峰值，一次是去年 9 月的5.2 万亿，另外一次是今年 3 月的 6.5 万亿。 2019 年 9 月 ， 国常会开会要求加大逆周期调节，资金落实到实处，新增专项债不得用于土储和棚改，基建逆周期调节在资金和执行力上有了很大变化；这一次，恰逢疫情之后逆周期调节力度有望继续加码之际， 通过基建发力稳增长的信号愈加清晰。 我们认为天量的审批和政策的加码往往相伴而生，基建作为经济托底的抓手势必要行动起来。 图表 4 3 月以来基建审批总投资连续四周破万亿 图表 5 2020 年 累计审批投资 13.14 万亿 （截止 0524） 资料来源： 全国投资项目在线审批监管平台， 华创证券 资料来源： 全国投资项目在线审批监管平台， 华创证券 (截止 5.24) 29949.60 16199.31 050001000015000200002500030000350002016/1/172016/4/172016/7/172016/10/172017/1/172017/4/172017/7/172017/10/172018/1/172018/4/172018/7/172018/10/172019/1/172019/4/172019/7/172019/10/172020/1/172020/4/17单周基建审批总投资：亿元-100-500501001502000100002000030000400005000060000700002018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/31基建审批月度总投资：亿元 累计同比： %建筑装饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 （三） 公募基础设施 REITS 出台，重塑行业长期逻辑 公募 基础设施 REITs 正式启动 。 4 月 30 日，证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 以及配套试点方案，通知首先肯定了当下推行基础设 施 REITs 的积极意义，包括盘活存量资产、拓宽社会资本融资渠道、提升直接融资比重等，其次提出了此次试点工作的六条基