敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 7 日 社会服务业 “航”观复苏，“数”解连锁 后疫情时代酒店行业研究框架探讨 行业深度 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 我国 酒店业经过近 20 年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。 根据锦江、华住、首旅 经 营数据 综合测算， 从经济型 加盟店模型可以看出 在租金成本上涨 45%（平均每年上涨 4.5%）假设下，净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润率水平， ADR 至少提升 25%以上水平 。 简单的装修改造 不足以支撑较大提价力度，转型中高端是酒店经营者选择的最优路径。 航空 高频数据是酒店 需求回升 有效先行指标 受新冠疫情影响， 2 月以来航班数量出现 大幅 下跌。以 1 月航班数量为标准， 观察后续 月份 航班量 数据 可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至 7 月 4 日，航班量已恢复至疫情前 70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店 RevPAR 恢复水平。 因 疫情期间消费者对酒店品质 、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中 。 酒店成长三重奏： 产品 结构 升级 、集中度 提升 、地域 渗透 在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。 与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。 一二线城市经济型酒店 增速趋缓，而 非一线及 非 省会城市 经济型酒店 分布占比依然在 60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间 。 疫情凸显 连锁酒店投资回报率、抗风险 力 优势 从盈利水平来看，更高的 出租率 实际对冲了因加盟而产生的额外费用。通常中端加盟店投资回报期在 4-5 年左右，部分优质项目甚至可以达到 2.5-3.5 年。 根据测算 优质中端 酒店盈亏平衡点 出租率 约为 60%。华住酒店等头部品牌 出租率 已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面， 71%受访酒店现金流不足以支撑 3 个月以上。 投资建议 我们认为，疫情 是 一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金 等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 风险提示 ： 宏观经济 恢复不及预期 ；连锁品牌扩张进度低于预期；疫情反复风险；商誉减值风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600754 锦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 6 日 社服： 增持（维持） 分析师 菅成广 (执业证书编号： S0930519080002) 021-52523799 jiancgebscn 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM (执业证书编号： S0930516050001) 021-52523866 tangjiaruiebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %12%35%57%80%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0社会服务业 沪深 300 资料来源： Wind 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 酒店 股投资在于对行业周期性与成长性的理解与把握，前者决定投资时点及节奏 （择时），后者影响龙头估值水平（弹性空间） 。疫情不仅打乱了行业自身周期规律，也极大地冲击了企业经营、扩张能力。需求终将如期而至，而行业生态将不可逆地发生改变。或许过去的一些研究框架、跟踪指标已经难以适应这种变化，需要我们重新审视与改进。 创新之处 （ 1）此周期非彼周期 酒店周期性不同于传统大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过 PMI、 STR 等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。 航空与酒店 需求端高度重合，定价策略上以客座率 /出租率为需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响，以实现收入最大化为目标。 中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司 RASK 均值，与连锁酒店龙头 RevPAR 具有高度相关性。 我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。 （ 2）此成长非彼成长 应当承认，酒店业 成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间 。 我国地区经济发展差异 显著 ， 目前时点 三四线城市 连锁酒店发展 潜力依然较大 。 通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差别。根据测算 优质 中端 酒店盈亏平衡点 出租率 约为 60%。华住酒店等头部品牌酒店 出租率 已经重回盈亏点上 方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面， 71%受访酒店现金流不足以支撑 3 个月以上 。 疫情带来的行业出清力度将超市场预期，集中度有望加速提升。 投资观点 航空高频数据显示疫情后酒店正在加速复苏，目前行业龙头 RevPAR 已恢复至疫情前 70%左右水平，边际改善空间依然显著。我们认为，疫情 是 一把双 刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 . 4 1.1、 增速放缓，进入存量整合时代 . 4 1.2、 有限服务连锁酒店方兴未艾 . 6 1.3、 成本压力下， ADR 提升迫在眉睫 . 7 2、 航空视角下的酒店周期轮动 . 9 2.1、 酒店周期属性具有特殊性 . 9 2.2、 航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况 . 10 2.3、 酒店投资时钟与估值 . 12 3、 酒店成长三重奏：结构、集中度、地域 . 14 3.1、 结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力 . 14 3.2、 连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度 . 16 3.3、 三四线城市潜力依然较大：成长广度 . 20 4、 疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势 . 22 4.1、 高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营 . 22 4.2、 疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生 . 23 5、 投资建议 . 24 5.1、 三足鼎立，全品牌矩阵 . 24 5.2、 透过数据看酒店集团竞争优势与潜能 . 25 5.3、 锦江酒店（ 600754.SH） . 28 5.4、 首旅酒店（ 600258.SH） . 29 6、 风险分析 . 29 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 酒店业经过近 20 年高速发展，正在 步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。成本压力下，经济型酒店转型升级已迫在眉睫。 1.1、 增速放缓，进入存量整合时代 截至 2018 年末全国住宿设施共 48.2 万家，客房总规模 1816.4 万间。根据 国家文化和旅游部的饭店星级评定标准 ， 星级 饭店评定体系的住宿设施最小客房数规定为 15 间 。 以 15 间客房为限， 可以将 我国住宿业市场分为两个部分。 15 间以上规模的设施，称为酒店类住宿业 （以下简称“酒店”），通常在提供住宿之外，亦 为住客提供餐厅、会议等服务 ； 15 间以下的，称为其它住宿业 ，包括民宿、公寓、露营等。 其中 酒店 34.4 万 家，客房总数 1685.9 万 间，平均客房规模约 49 间，酒店 数量 和客房数分别占我国住宿业的 71%和 93%，较上年提升 2/1 个百分点，供给端上构成 我国住宿业绝对主导 。 图 1：住宿业结构（家数） 图 2：住宿业结构（客房数） 71%29%69%31%酒店类住宿业其他类住宿业93%7%92%8%酒店类住宿业其他类住宿业资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（注：内、外环分别为2018/17 年占比数据 ） 资料来源：盈蝶咨询，光大证券研究所（注：内、外环分别为2018/17 年占比数据） 建国以来我国 酒店行业发展经历四个阶段 ： 第一阶段（ 1949-80 年代）发展初期 ： 建国初期，以计划经济为主导的经济体系下，我国形成了以 “五星级 +招待所 ”的基础住宿体系。五星级酒店多针对外宾，国内差旅需求通过 “招待所 +宾馆 ”形式解决。 第二阶段（ 19 世纪 80 年代 -2010 年）快速发展期 ： 改革开放后经济高速发展，住宿业快速增长。酒店业需求快速发展，供给的增速慢于需求的增长，成本较低，酒店利润水涨船高。 第三阶段（ 2011-2016 年）温和增长时期 ： 酒店供需关系逐步饱和，叠加 2013 年 “抑制三公消费 ”，高端酒店亏损面扩大 ， 酒店业开始优化结构，中档酒店发力 。 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 第四阶段（ 2016 年 至今 ）存量整合期 ： 这一时期大型酒店集团以并购的形式实现资源的快速整合。 例如 锦江收购 7 天 /维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合阶段酒店行业集中度逐步抬升 。 图 3：北京饭店是招待外宾重要场所 图 4：有限服务连锁酒店方兴未艾 资料来 源： 辰讯科技 资料来源：迈点网 国家统计局数据显示 2018 年全国酒店营业额 4059.7 亿元，同比增速2%。从行业历史增速来看，酒店增速高点分别出现于 2008 年（ 24%）、 2010年（ 24%）。 2008-09 年金融危机后行业走出了 V 型反转； 2012 年 中共中央政治局关于改进工作作风密切联系群众的规定 （简称 “八项规定 ”）出台对公务消费进行了限制，商务需求锐减下高端餐饮及酒店 业首当其冲。站在长周期角度，经济增速放缓与勤俭廉洁纪律要求下行业未来将维持 2%-5%增速。 酒店收入结构包括客房、餐饮、水疗及健身等其他服务。通常来说酒店星级越高，客房外的增值服务越丰富。三星级、有限服务酒店客房收入贡献占比达 66%，高出四星级、五星级酒店 近 10 个百分点。 2012-18 年酒店业房费、餐饮占比 表现 分化，前者呈现逐年提升趋势。 图 5： 2018 酒店行业营业收入增速已降至 2.4% 图 6： 2012-18 年 酒店业房费占比逐年提升 4 , 0 6 0 - 5%0%5%10%15%20%25%0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比 - 右轴（亿元）46%52%42%35%0%10%20%30%40%50%60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房费 餐饮资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 1：不同星级酒店收入结构（ 2019） 酒店收入结构 五星级 四星级 三星级 +有限服务 客房 53% 57% 66% 食品 31% 27% 15% 饮品 2% 1% 1% 其他餐饮 8% 6% 3% 水疗及健身中心 2% 2% - 其他营业部门 2% 4% 7% 杂项收入 2% 3% 7% 资料来源：中国旅游饭店业协会 ，浩华 咨询 ，光大证券研究所 1.2、 有限服务连锁酒店方兴未艾 根据国家统计局行业分类标准，星级酒店（旅游饭店）为全服务型住宿企业，一般酒店（商务、快捷等连锁酒店）主要为有限服务型住宿企业。从投资规模来看，星级酒店 年 投资规模约 3000 亿元，是连锁酒店的 4 倍： 星级酒店投资已于 2014 年见顶。 2010-16 年星级酒店投资 增速持续回落， 2014 年星级酒店投资额达到 3532 亿元历史峰值。 2017 年星级酒店投资同比增速仅 1%，低于连锁酒店 10 个百分点。 连锁酒店投资空间较大。 酒店改造、新建项目建设周期约为 0.5/2 年，连锁 酒店投资主要以改造为主， 新店开业后存在 6 个月左右的爬坡期。目前距上一轮酒店投资高峰期已有 5 年左右时间，而 酒店管理合同一般会有五或者十年的签约期， 部分品牌酒店管理合同将陆续到期或将迎来翻牌高峰。 图 7：连锁酒店投资增速高于星级酒店 3 , 5 3 2 - 20%0%20%40%60%0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017星级酒店投资额 连锁酒店投资额星级酒店同比 - 右轴 连锁酒店同比 - 右轴亿元资料来源：国家统计局，光大证券研究所 房费收入占比持续提升也反映了有限服务酒店的增长趋势。 与全服务酒店相比，有限服务酒店提供的 服务和设施是有限度 的 ， 通常 不包括会议、娱乐和零售设施 ，而主打以住宿为核心、适合大众消费的产品。 以全季、亚朵为代表的有限服务中端酒店，除了在房间面积、软硬件设施上有显著提升外，还在服务、空间营造、酒店设计元素、品牌理念等多方面进行了全面升级。2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 在有限增加成本前提下，大幅提升了用户体验，从而获得了更多大众化消费群体、商旅客户以及年轻消费者的青睐。 表 2：有限服务酒店与全服务酒店区别 有限服务酒店 全服务酒店 规模 客房体量相对约束，通常在 150 间 以内 客房规模体量较大 功能 客房为主，餐饮，会议暨康乐设施设置约束 设施配置丰富 客源 商务散客为主， 团队客源承接能力不足 承接客源类型多样，散客，团队皆可 资料来源：亚朵，光大证券研究所 表 3：酒店细分类别与参考星级 细分类别 参考星级 代表集团 代表品牌 平价酒店 无 铂涛、维也纳、华住、如家、亚朵 海友、百时快捷、云上四季、布丁、飘 Home 有限服务 经济型酒店 三星及以下 锦江之星、汉庭、如家、七天、格林豪泰、宜必思 有限服务中端酒店 三星至四星 全季、亚朵、维也纳、麓枫、美豪、 桔子 、君亭、锦江都城、和颐 、智选假日 全服务中端酒店 四星 喜达屋、希尔顿、洲际、雅高、凯悦、万达 假日、华美达、戴斯、诺富特、最佳西方、福朋喜来登、万怡、美居、维景、格兰云天 高端酒店 五星 希尔顿、洲际、万豪、喜来登、香格利亚、威斯汀、艾美、 凯悦、君悦、万达文华、锦江、开元 豪华酒店 五星及以上 四季、悦榕庄、丽思卡尔顿 、 半岛、文华东方、凯宾斯基、安曼、宝格丽 资料来源：酒店高参，光大证券研究所 1.3、 成本压力下， ADR 提升 迫在眉睫 有限服务连锁酒店主要包括经济型 酒店 和中端 酒店 两大类，其中经济型连锁酒店发端于 2002 年如家 ， 中端连锁酒店肇始于 2008 年和颐 酒店 。2005-16 年有限服务连锁酒店经历三次下行期， 客房数 同比 增速由 2007 年的 91%下滑至 2016 年 的 8%。 图 8： 2005-16 年 有限服务连锁酒店经历 3 次下行周期 0%15%30%45%60%75%90%105%050000010000001500000200000025000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016客房数 增长率 - 右轴资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 2018 年有限服务中端酒店 营业数 6036 家，客房数 63.4 万 间，客房同比增长 57.2%； 有限服务经济型 酒店 营业数 36383 家 ， 客房数 242.0 万 间，2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 客房同比增长 20.0%。 2016-18 年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速 相 对缓慢 ，中端酒店增长率持续 大幅 上行。 图 9：中端有限服务连锁酒店 图 10：经济型有限服务连锁酒店 0%20%40%60%80%100%120%01000002000003000004000005000006000007000002013 2014 2015 2016 2017 2018客房数 增长率 - 右轴0%5%10%15%20%25%0500000100000015000002000000250000030000002013 2014 2015 2016 2017 2018客房数 增长率 - 右轴资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，光大证券研究所 中端酒店崛起 ： 中端酒店规模增长的主要动因之一是由于经济型酒店的发展 遭遇 成本不断上升的压力，部分大型连锁酒店集团就把公司资源直接倾向于快捷酒店的升级市场，所以形成中端发展提速的现象。消费升级及高 端转移 将持续 推动中端酒店需求增长。 经济型酒店 面临转型： 经济型酒店数量增加后，竞争加剧，供求关系发生变化；人工租金能耗成本的上涨，难以 进行成本转移；产品的老化，不能满足新型消费需求。一二线城市 经济型酒店高速发展的黄金时期已经过去，连锁化市场接近饱和。三四线城市，经济酒店的市场还是刚需的产品，品牌连锁化程度相对较低，存在市场渠道下沉空间。 图 11：酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现 19% 21%142%89%0%20%40%60%80%100%120%140%160%连锁酒店均价 星级酒店均价 住宿业人均工资 一线城市租金2010 - 2019 涨幅资料来源： Wind，光大证券研究所 酒店物业租赁合同通常是 10/15 年一签，根据双方合意租金每 3-5 年调增若干百分点。从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨 45%（平均每年上涨 4.5%）假设下，净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润率水平， 日平均房价 （ ADR） 至少提升 25%以上水平。值得注意的是，在模型中我们仅考虑了租金成本要素，并没有纳入人工、水电、物耗等成本变动，2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 因此实际房价调整幅度应当更大。简单的装修改造并不足以支撑 25%以上的较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。 表 4：租金上涨 45%后经济型酒店净利润率为 0% 经济型加盟店 租金上涨 45% 房间数 (间 ) 100 100 总面积 -含工区 (平米 ) 4000 4000 初始投资额 (万元 /间 ) 6 6 首次特许加盟费 (万元 ) 30 30 总投资额 (万元 ) 630 630 出租率 85% 85% 房价 (元 /间晚 ) 190 190 RevPAR(元 /天 ) 162 162 客房收入 (万元 ) 589.5 589.5 固定成本 (万元 ) 343.0 435.0 其中 :年租金 (万元 ) 204.4 296.4 人工成本 (万元 ) 75.6 75.6 折旧摊销 (万元 ) 63.0 63.0 变动成本 (万元 ) 85.5 85.5 其中 :能耗 (万元 ) 32.4 32.4 布草等消耗品 (万元 ) 53.1 53.1 总成本 (万元 ) 428.5 520.5 费用总计（万元） 67.8 67.8 其中：持续特许加盟费 (万元 ) 29.5 29.5 PMS 系统费 (万元 ) 0.5 0.5 财务监管咨询费 (万元 ) 1.0 1.0 酒店经理费用 (万 元 ) 19.2 19.2 中央预订费用 (万元 ) 17.7 17.7 EBITDA(万元） 156.2 64.2 税前利润 93.2 1.2 所得税费用 23.3 0.3 净利润 69.9 0.9 净利润率 12% 0% 运营现金流 132.9 63.9 投资收益率 21.1% 10.1% 投资回收期（年） 4.7 9.9 资料来源：光大证券研究所 （注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算） 2、 航空视角下的酒店周期轮动 酒店周期性不同于传统 大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过 PMI、 STR 等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。因此，我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。 2.1、 酒店 周期属性具有特殊性 酒店行业与人们日常旅游、商务出行紧密相关，随着居民购买力提升、经济环境改善，长期来看市场空间巨大、增长可持续性显著。但与一般消费2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 品不同的是，酒店行业短中期呈现明显的周期特征。供需错配是导致周期波动的原因，酒店由于项目筹建周期长、投资门槛较低、退出壁垒高 、产品差异化有限，导致供给具有刚性，价格变化主要来自需求影响。 借用周期品“供给 -库存 -需求”研究框架，酒店房间数、酒店家数相当于供给端的“产能”， 出租率 相当于“产能利用率”，平均房价相当于“产品价格”。不同的是酒店没有类似大宗商品的“库存”概念，理论上 可供租出客房 即为酒店全部库存，酒店建成后除非进行改建、升级，否则客房数是固定不变的。 需要指出的是，在价格形成机制上酒店与一般周期品存在差异： （ 1）期货市场。 期货交易的存在使大宗 商 品供需信息被更有效、及时的传导，生产商不仅可以利用期货工具对冲风险，更能够 通过期现价差判断未来价格走势，从而指导企业生产经营行为。 （ 2）产能利用率。 周期品生产企业通过主动调节产能利用率控制库存变化周期，虽然酒店出租率类似“产能利用率”，但实际上出租率变化是对需求侧作出的被动反映。房价是酒店影响出租率的唯一方式，其目的是实现收入最大化。 （ 3）定价方式。 除了水泥外大多周期品不存在运输半径问题，在完全竞争市场结构下 ，通常 采用随行就市定价法，将产品价格保持在市场平均价格水平上 以 获得平均 收益， 不必去全面了解消费者对不同价差的反应 。酒店产品、客户差异性远高于大宗 商 品，具有明确的消费半径， 酒店经营者难以知晓产品市场平均价格。与航司的“客座率”类似，在垄断竞争市场结构下，出租率是酒店观察需求变化及调整定价的重要指标。换而言之，“出租率”是平均房价的先行指标，但经营者不会因为出租率上涨而即时调整房价，而是通过出租率判断短期需求变化以确保提价不会导致出租率受损。 图 12：酒店的周期属性具有特殊性 资料来源：光大证券研究所（注：紫色表示周期品框架，黄色表示酒店框架） 2.2、 航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况 从酒店客源结构可以看出，商务、旅游 、会展构成主要市场需求， 2019年 在五星酒店占比分别为 31%/40%/19%，在三星酒店 +有限服务酒店占比分别为 29%/38%/21%，二者结构具有相似性。根据 中国航空运输发展报告 ，