请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 07 月 05 日 化工 周期巡礼之钛白粉： 地产 后周期，技术领 变革 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 谢楠 执业证书编号： S0740519110001 Email： xienanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 334 行业总市值 (亿 元 ) 31317.3 行业流通市值 (亿 元 ) 25459.3 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 龙蟒佰利 19.79 1.3 1.5 2.0 2.1 15.5 13.3 10.1 9.3 0.73 买入 中核钛白 4.85 0.3 0.3 0.4 0.4 17.6 16.1 13.1 12.2 1.46 / 备注 ：中核钛白数据来自 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 钛白粉价格处于近五年历史分位的 30.2% 截止 7 月 3 日，金红石型钛白粉价格为 12500 元 /吨，较年初下降 16.4%。长远来看，我国钛白粉产能集中度正不断提升，本轮氯化法产能投放完毕后，暂时无新增产能；而需求端正随着地产竣工端数据回暖而逐渐 复苏，成本端钛矿价存上涨预期，预计钛白粉价格中枢有望上移。 海外钛白粉行业格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 尽管我国占据了全球 42%的钛白粉生产能力，但国内大部分企业产能规模较小，与海外依旧存在较大的差距。全球钛白粉企业主要集中在科慕、特诺、龙蟒佰利、范能拓、康诺斯五家企业手中，共计占全球产能的 58%。我国钛白粉行业在经历了以龙蟒佰利为首的兼并收购后， 2019 年已形成了以龙蟒佰利联、中核钛白、山东东佳、金浦钛业、攀钢集团等大型集团为主的供给格局，以上五家钛白粉产能占我国总产能的一半。然而除这些大型集团外，我国有将近 20 家钛白粉生产企业产能位于 5-10 万吨 /年之间，产能小于 5 万吨 /年的企业多达 16 家。近年来，以龙蟒佰利为首的企业掌握了更为环保的氯化法生产工艺，并开始大幅扩产，硫酸法产能则将在环保压力下陆续淘汰，未来国内钛白粉行业有望开启新一轮以技术为主导的 行业洗牌与 整合 ，龙头企业将强者恒强 。 氯化法成熟度 不断 提高，富钛料供应 或 成关键 氯化法工艺 的优势在于 流程短、产能大、环保压力小、产品品质高等 。全球约有 55%的钛白粉产能采用氯化法工艺，但我国依旧有 84%的产能使用高污染的硫酸法。究其原因，一方面是因为氯化法存在装置复杂、危险性大、操作要求高等壁垒，二是氯化法通常选择 TiO2 质量分数高的金红石或者高品位钛渣为原料，而我国高钛渣制造能力不足。长远来看，全球高品位钛原料供应趋紧，成本端 上移 支撑钛白粉价格上行。 推荐关注：龙蟒佰利 、中核钛白 龙蟒佰利： 公司深耕钛领域 30 余年，目前已成为全球少数同时具备硫酸法和氯化法 钛白生产工艺的企业，也是国内唯一掌握大型沸腾氯化法钛白生产技术的企业，钛白粉产能位居亚洲第一，世界前三。公司已拥有 38 万吨 /年高钛渣产能，并计划在攀枝花地区投建 50 万吨钛精矿升级转化 30 万吨氯化钛渣项目。在海外高品位钛矿供给收缩的背景下，公司大力拓展上游钛矿布局，有助于未来降低原材料成本 。 公司硫氯耦合联产技术具有不可模仿性 ， 参考硫酸法行业内平均 2500 元 /吨的环保投入，公司钛白粉单吨成本将进一步降低。 此外， 公司 通过收购 东方锆业 ， 整合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。 中核钛白： 公司是最早从国外引进全套金红石型钛白粉生产技术的企业，目前拥有钛白粉粗品年产能 33 万吨，成品年产能超过 40 万吨，位列国内钛白粉行业第二。公司通过循环利用硫磺制酸的余热，大大节约了生产能源成本， 2019 年顺利建成金星钛白钛石膏资源综合利用项目，甘肃白银年产 10 万吨金红石型钛白粉资源综合利用项目投入运营，公司 充分发挥规模和资源优势 ，综合效益有望进一步提高。 风险提示： 原材料价格 大幅波动，宏观经济波动风险，疫情失控 导致海外市场持续低迷 。 05001, 0001, 5002, 0002, 5003, 0003, 5004, 000上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 : 化工2 0 2 0 年7 月3 日 当天 同比 半年平均 同比 近一年走势 数值五年历史分位 时间五年历史分位钛白粉价格（元/吨 ） 12500 -21.9% 14319 -12.5% 30.2% 16.7%钛白粉价差（元/吨 ） 8930 -26.7% 10303 -16.3% 28.2% 10.9%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 钛白粉：涂料中的必备原料 . - 5 - 供给端：海外格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 . - 6 - 成本端：氯化法成熟度提高，富钛料供应成关键 . - 11 - 需求端：传统需求 稳定增长，高端需求有待发力 . - 15 - 价格复盘：持续扩产致价格承压 . - 18 - 相关上市公司：龙蟒佰利 . - 20 - 相关上市公司：中核钛白 . - 25 - 风险提示 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：钛白粉产业链 . - 5 - 图表 2： 2019 年中国钛白粉产品产量结构 . - 5 - 图表 3：钛白粉主要用于墙体涂料 . - 5 - 图表 4：中国钛白粉产能占比不断提高 . - 6 - 图表 5：我国钛白粉产能与产能利用率 . - 7 - 图表 6：我国钛白粉行业集中度（按厂区分） . - 7 - 图表 7：我国钛资源储量分布情况 . - 7 - 图表 8：我国钛白粉产能分布情况 . - 7 - 图表 9：全球钛白粉竞争格局 . - 8 - 图表 10：我国钛白粉竞争格局（按母公司分） . - 8 - 图表 11： 2020 年国内钛白粉产能统计（ >5 万吨 /年） . - 8 - 图表 12：我国钛白粉行业准入门槛不断提高 . - 9 - 图表 13：国内外钛白粉行业并购整合情况 . - 10 - 图表 14： 2020-2022 年国内钛白粉行业新增产能 . - 10 - 图表 15：钛白粉制备工艺流程 . - 11 - 图表 16：中国钛白粉产能以硫酸法为主 . - 11 - 图表 17：前五大钛白 粉生产企业氯化法占比 . - 11 - 图表 18：我国氯化法钛白粉产量快速提高 . - 12 - 图表 19： 2018 年全球钛铁矿储量分布 . - 12 - 图表 20： 2017 年全球金红石储量分布 . - 12 - 图表 21：硫酸法和氯化法优缺点 . - 13 - 图表 22：我国钛精矿对外依赖度高 . - 13 - 图表 23： 2019 年钛精 矿进口价格普遍上涨 . - 13 - 图表 24：钛白粉价格价差走势 . - 14 - 图表 25：全球高品位钛原料供应持续缩减 . - 14 - 图表 26： ILUKA 2020 年 70%富钛料产量已锁定长协 . - 14 - 图表 27：全球钛白粉需求分布 . - 15 - 图表 28：我国钛白粉细分领域需求 . - 15 - 图表 29：全球钛白粉需求 2011-2017 年复合增速 . - 15 - 图表 30：我国钛白粉表观消费量及增速 . - 15 - 图表 31：我国涂料产量及增速 . - 16 - 图表 32：房地产相关化学品表观消费量增速 . - 16 - 图表 33：房屋新开工、竣工、销售面积累计同比 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：我国钛白粉出口国占比 . - 17 - 图表 35：我国钛白粉出口量快 速上升 . - 17 - 图表 36： Venator 注重钛白粉高端应用市场 . - 18 - 图表 37：钛白粉价格变动影响因素 . - 19 - 图表 38：龙蟒佰利发展历程 . - 20 - 图表 39：龙蟒佰利 2011-2019 年营业收入 . - 21 - 图表 40：龙 蟒佰利 2011-2019 年归母净利润 . - 21 - 图表 41： 龙蟒佰利 2019 年营收结构（分产品） . - 21 - 图表 42： 龙蟒佰利 2019 年营收结构（分地区） . - 21 - 图表 43：龙蟒佰利毛利率与净利率与钛白粉均价 . - 22 - 图表 44：龙蟒佰利分产品毛利率 . - 22 - 图表 45：龙蟒佰利固定资产和在建工程情况 . - 22 - 图表 46：龙蟒佰 利三费情况 . - 22 - 图表 47： 龙蟒佰利 发明型专利数量大幅提升 . - 23 - 图表 48： 龙蟒佰利 研发支出营收占比高于同行 . - 23 - 图表 49：龙蟒佰利研发支出占比 . - 23 - 图表 50：公司首创硫氯耦合联产技术 . - 24 - 图表 51：中核钛白营业收 入及增速 . - 25 - 图表 52：中核钛白归母净利润及增速 . - 25 - 图表 53：中核钛白主营构成分产品 . - 26 - 图表 54：中核钛白主营构成分地区 . - 26 - 图表 55：中核钛白毛利率与净利率 . - 26 - 图表 56：中核钛白分产品毛利率 . - 26 - 图表 57：中核钛白三费情况 . - 27 - 图表 58：中核钛白研发支出及占比 . - 27 - 图表 59：中核钛白固定资产与在建工程及资产负债率 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 钛白粉 ： 涂料中的必备原料 钛白粉是 目前世界上性能最为优越的白色颜料。 钛白粉即二氧化钛，不溶于水、稀无机酸、有机溶剂、油，微溶于碱，溶于浓硫酸。商品钛白粉根据晶型一般分锐钛矿型（简称 A 型）和金红石型（简称 R 型） ，金红石型钛白粉具有较好的耐气候性、耐水性和不易变黄的特点，但白度稍差；锐钛矿型钛白粉耐光性差，不耐风化，但白度较好。 钛白粉 下游应用广泛， 其中涂料是 最主要的下游 行业，占钛白粉应用的 50%以上。 图表 1： 钛白 粉产业链 来源：中泰证券研究所 我国钛白粉产品以金红石型为主 。 金红石型钛白粉用途最为广泛，主要用于外墙油漆、涂料、塑料、橡胶、油墨等领域；锐钛型钛白粉主要用于浅色室内用油漆、造纸、化学纤维消光等场合。 90 年代开始，我国金红石型高档钛白粉产量开始快速增长。 2019 年 ， 我国钛白粉产量中金红石型产品占据 80%。 图表 2： 2019 年中国钛白粉产品产量结构 图表 3： 钛白粉主要用于墙体涂料 来源： 国家化工行业生产力促进中心钛白分中心 ，中泰证券研究所 来源： 涂多多 ，中泰证券研究所 钛元素地壳丰度0.61%钒钛磁铁矿原生金红石矿砂矿床钛铁矿金红石浓硫酸电炉熔炼氯气碳石油焦锐钛型钛白粉生铁高钛渣金红石钛白粉氯化熔炼四氯化钛还原镁海绵钛 钛锭 钛合金白色无机颜料化工石油航空航天体育休闲电力制盐冶金海工船舶白色无机颜料氯气8 0 .0 1 %1 6 .2 8 %3 .7 1 %金红石型锐钛型非颜料级请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 供给端： 海外格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 我国已发展为全球最大的钛白粉生产国。 我国钛白粉发展于 50 年代中期，最早利用硫酸法生产电焊条用和搪瓷用非颜料级钛白粉， 80 年代转为生产涂料用颜料级钛白 粉，然而产能规模小、工艺技术落后，发展较为缓慢。进入 90 年代后，我国通过引进捷克和波兰的钛白粉先进生产线，在此基础上不断吸收消化，行业得以快速发展， 2000 年后我国钛白粉行业开始参与国际竞争。伴随着中国经济的高速发展，我国钛白粉产能于 2011 年超越美国，成为全球最大的钛白粉生产国， 2019 年我国钛白粉产能占全球总产能的 46%。 图表 4：中国钛白粉产能占比不断提高 来源： 卓创资讯， wind， 中泰证券研究所 我国 钛白粉行业集中度回升，近三年产能利用率逐渐提高。 我国钛白粉行业长期存在 “小、散、乱 ”的问题， 2010 年国内仅三家企业年产量超过10 万吨，前 10 名企业钛白粉总产量仅占国内总产量的 45.8%。 2011 年由于国际钛白粉供不应求，行业盈利能力大幅提高，吸引大批民营企业投资建设钛白粉装置。接下来的五年内我国钛白粉产能大幅上升，行业集中度不断下滑。然而由于无序投资导致低端产能过剩，我国钛白粉行业竞争日趋激烈， 2015 年 6 月行业内第二大上市公司佰利联并购行业第一的龙蟒钛业，形成新龙头龙蟒佰利。在之后的两年里，在环保检查与供给侧改革的双重催化下，不具备竞争优势的小企业逐 渐退出，进一步提升了行业集中度，头部企业也在此过程中获得了更多的市场份额。 据卓创资讯统计， 2019 年我国钛白粉产量为 283.3 万吨，开工率为67.3%，已连续三年上升。其中仅龙蟒佰利的钛白粉产量就达到 62.99万吨，占全国总产量的 22%。 0%10%20%30%40%50%020040060080010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国钛白粉产能（万吨）全球钛白粉产能（万吨）中国钛白粉产能占全球比重（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5： 我国钛白粉 产能与 产能利用率 图表 6： 我国钛白粉 行业 集中度（按厂区分） 来源： 卓创资讯， 中泰证券研究所 来源： 卓创 资讯， 中泰证券研究所 钛白粉产能分布依托于钛资源分布。 全球 92%左右的钛资源（钛精矿、酸溶性钛渣、高钛渣）都用于生产钛白粉，因此钛白粉 产能分布与钛资源分布高度相关。 我国高钛渣主要分布在辽宁、河南等地，酸溶性钛渣主要分布于四川和云南， 其中四川省钛资源储量占全国总储量的 90.4%。以上省份也是我国钛白粉的生产大省。 图表 7： 我国钛资源储量分布情况 图表 8： 我国钛白粉产能分布情况 来源： 中国统计年鉴， 中泰证券研究所 来源：百川资讯，中泰证券研究所 全球 钛白粉 行业已呈现寡头垄断格局，国内龙头份额不断提升。 尽管我国占据了全球 42%的钛白粉生产能力，但国内大部分企业产能规模较小，与海外依旧存在较大的差距。全球钛白粉企业主要集中在科慕、特诺、龙蟒佰利联、范能拓、康诺斯五家企业手中，共计占全球产能的 58%。我国钛白粉行业在经历了以龙蟒佰利联为首的兼并收购后， 2019 年已形成了以龙蟒佰利联、中核钛白、山东东佳、金浦钛业、攀钢集团等大型集团为主的供给格局，以上五家钛白粉产能占我国总产能的一半。然而除这些大型集团外，我国有将近 20 家钛白粉生产企业产能位于 5-10 万吨 /年之间，产能小于 5 万吨 /年的企业多达 16 家，另有部分小 产能处于停产状态，整体而言单个企业的产能规模依旧有较大的提升空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国钛白粉产能（万吨）产能利用率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行业集中度（ C R 4 ）9 0 .4 %4 .6 %3 .9% 1 .1 %四川湖北山东其它请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 9：全球钛白粉竞争格局 图表 10：我国钛白粉竞争格局（按母公司分） 来源： Tronox，中泰证券研究所 来源：百川资讯，中泰证券研究所 图表 11： 2020 年国内钛白粉产能统计（ >5 万吨 /年） 企业 厂区 产能（万吨 /年） 地点 龙蟒佰利 龙蟒佰利 46 河南 龙蟒钛业（德阳） 22 四川 龙蟒钛业（襄阳） 15 湖北 云南新立 6 云南 中核钛白 40 甘肃 山东东佳集团 24 山东 金浦钛业 南京钛白 18 江苏 江苏钛白 5 江苏 鲁北化工 金海钛业 15 山东 宁波新福钛白 宁波新福钛白 12 浙江 中国化工 裕兴化工 12 山东 广西蓝星大华 7 广西 攀钢集团 重庆钛业 11.5 重庆 攀枝花东方 10 四川 安纳达 10 安徽 山东道恩 10 山东 广西金茂 10 广西 攀枝花钛海 8 四川 云浮惠沄 6.5 广东 中信钛业 6 辽宁 兴茂钛业 6 河南 武汉方圆 6 湖北 顺风钛业 6 广西 攀枝花海峰鑫 6 四川 瑞康钛业 6 四川 攀枝花钛都 6 四川 16%14%12%9%7%42%科慕特诺龙蟒佰利联泛能拓康诺斯其他21%10%6%6%5%5%48%龙蟒佰利联中核钛白山东东佳金浦钛业攀钢集团中国化工其他请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 云南大互通 云南大互通 6 云南 攀枝花大互通 5 四川 富民龙腾 6 云南 苏州宏丰 5 江苏 江西添光 5 江西 攀枝花兴中 5 四川 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 全球来看，海外钛白粉行业已进入整合尾声，国内氯化法突破将加速行业洗牌。 90 年代前期，全球钛白粉产能集中在 Kerr-McGee、 Millennium、Rhone-Poulenc、 Kemira 等老牌生产企业手中；进入 90 年代末期，海外钛白粉行业进入第一轮重组浪潮，氯化法占比快速提升；在 2008 年左右受经济危机与环保压力的影响下，钛白粉并购重组日趋频繁，高成本与落后产能逐渐淘汰。 2019 年随着特诺 (Tronox)完成对科斯特 (Cristal)钛白粉业务的收购，海外四大钛白粉生产商占海外产能的九成以上，供给格局已较为稳固。反观国内，目前我国钛白粉行业产能集中度依旧较低，低端产能过剩。以龙蟒佰利为首的企业掌握了更为环保的氯化法生产工艺，并开始大幅扩产，硫酸法产能则将在环保压力下陆续淘汰，未来国内钛白粉行业有望开启新一轮以技术为主导的资源整合。 图表 12：我国钛白粉行业准入门槛不断提高 资料来源：发改委网站，工业和信息化部，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 13：国内外钛白粉行业并购整合情况 时间 并购情况 国内 2014 年 10 月 中核钛白通过旗下全资子公司安徽金星钛白收购无锡豪普钛业 25%股权。 2016 年 9 月 佰利联以 90 亿元并购行业龙头四川龙蟒。 2019 年 5 月 龙蟒佰利以 8.3 亿战略收购云南新立钛业 ，获得低成本的云南氯化法产能。 2019 年 11 月 龙蟒佰利以 8.73 亿现金收购东方锆业 15.66%的股权，获得上游锆矿资源。 2019 年 11 月 鲁北化工拟以 14 亿元收购金海钛业和祥海钛业 100%股权。 2020 年 2 月 金浦钛业拟收购江苏钛白 100%股权。 国外 1997 年 Kerr-McGee 收购 Bayer 的 Ti02 资产和 Kemira 的大部份 TiO2 资产。 1998 年 Millennium 收购法国 Rhone-Poulenc 和巴西 Tibra，产能升至世界第二。 1999 年 4 月 HUNTSMAN 收购 ICI 旗下 Tioxide，进入钛白粉业务并成为全球第三大。 2004 年 3 月 Millennium 被美国 Lyondell 收购。 2006 年 3 月 Kerr-McGee 剥离专营钛白粉业务的子公司 Tronox，后者产能全球第四。 2007 年 5 月 Lyondell 将 Millennium 以 13 亿美元出售给 Cristal，后者产能跃居世界第二。 2007 年 5 月 Cristal 斥资 12 亿收购 Millennium，成为全球第二大钛白粉企业。 2008 年 7 月 Cristal 收购澳大利亚 Bemax 资源公司， Bemax 主要从事白钛石、金红石、锆石等钛白粉原料生产。 2008 年 10 月 Cristal 收购国际钛粉公司 ITP 的全部资产。 2012 年 6 月 德国 Sachtleben 公司收购 Crenox 的钛白粉生产资产。 2013 年 2 月 Kemira 将其持有的 39%股权全部出售给 Rockwood，宣布退出钛白粉业务。 2014 年 10 月 Huntsman 斥资 11 亿美元收购 Rockwood Holdings 功能助剂和钛白粉业务。 2015 年 1 月 Cristal 收购江西添光化工有限责任公司钛白粉业务。 2019 年 4 月 Tronox 完成了对 Cristal 钛白粉业务的收购，跃居全球第二。 资料来源：中国钛白粉网，中泰证券研究所 未来我国钛白粉新增产能以氯化法为主。 2019 年随着龙蟒佰利 20 万吨/年氯化法钛白粉产能投产，以及子公司云南新立 6 万吨 /年氯化法产能的复产，我国氯化法工艺取得了实质性的进步。 2020-2022 年，攀钢集团、金海钛业、宜宾天原、中信钛业等企业均有氯化法项目投产计划，新增钛白粉产能总计达 59 万吨 /年。而硫酸法新增产能不但面临政策的限制，还将因环保原因不断被淘汰。整体而言未来我国钛白粉供给格局向好。 图表 14： 2020-2022 年国内钛白粉行业新增产能 预计投产时间 企业 新增产能（万吨 /年） 制备工艺 2020 1Q 攀钢集团 6 氯化法 2020 1Q 金海钛业 16 氯化法 6 万吨，硫酸法 10 万吨 2020 3Q 宜宾天原 5 氯化法 2020 3Q 淮安飞洋 10 氯化法 2021 1Q 中信钛业 6 氯化法 2021 3Q 衡阳玉兔化工 5 2022 1Q 衡阳玉兔化工 5 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所