优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 福莱特 财务建模 光伏 玻璃 产业 经营 逻辑 今天研究的这家企业，属于 光伏产业链 。其主要产品是光伏玻璃，它与信义光能一起，占据光伏玻璃领域的份额的 52%，呈现双寡头竞争格局。 它，就是： 福莱特 。 2019 至 2020 年 1 季度，其营业收入同比增速，出现高速增长，从 2.42%大涨到 56.89%、 29.13%，归母净利润增速也从负增长变为 76.09%、 97.01%的增长 。在刚刚披露的 2020 年半年报业绩预增报告中，其归属于上市公司股东的净利润为 4.2 亿元到 4.7 亿元，同比增加 60.92%到 80.08%。 不仅如此，根据其规划，未来三年该公司将持续扩产，产能增加分别增加 37.03%、32.43%、 24.48%，项目建成后业绩确定性将持续增加。 那么，值得我们思考的问题来了： 1）相比单晶硅片 、电池片光伏 产业链主赛道 ，光伏玻璃这个赛道相比光伏产业链的其他赛道怎么样？经营逻辑有什么不同？护城河在哪？ 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2） 2020 年，其收入增速、净利润增速大涨，这背后是什么原因？未来光伏玻璃行业的增长该看什么？ 3）目前本案估值 399 亿元， PB 为 8.46 倍，这一估值到底在什么水平，是贵了还是便宜了？ 01 龙头，模式 福莱特，成立于 1998 年，分别于 2015 年、 2019 年在港交所和上交所实现两地上市，主营光伏玻璃、工程玻璃等产品，核心大股东是阮洪良家族，合计持股57.17%，为实际控制人。 2017 年至 2020 年 1 季报，其营业收入分别为 29.91 亿元、 30.6 亿元、 48.07亿元 、 12.03 亿元；净利润分别为 4.27 亿元、 4.07 亿元、 7.17 亿元 、 2.15 亿元；优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 经营活动现金流净额分别为 3.09 亿元、 4.31 亿元、 5.1 亿元 、 1 亿元；毛利率为28.87%、 27.12%、 31.56%、 39.88%；净利率分别为 14.26%、 13.29%、 14.92%、17.88%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 28.65%，扣非净利润年复合增速为 29.58%； 2020 年 1 季度，营 业收入同比增速为 29.13%，扣非净利润同比增速为 97.01%；机构一致性预测，未来三年营业收入复合增速为 26.86%，归母净利润复合增速为 33.99%。 从收入结构来看，其收入主要来自光伏玻璃业务（占比 78%）、其次是工程玻璃（占比 9.4%）、家居玻璃（占比 7%）。 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位： %） 来源：塔坚研究 本案，与光伏 EVA 胶膜、背板等构成了属于光伏组件的辅材，位于光伏产业链的中游。 上游有多晶硅硅料厂商（代表企业为通威股份、特变电工等， 毛利率 30%左右）；设备厂商（如捷佳伟创、迈为股份）。 下游为光伏组件生产商（代表企业有晶科太阳能、晶澳科技、天合光能等），毛利率相对较低， 20%左右。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的资产结构： 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来源：塔坚研究 全产业链中，单晶硅片厂商、电池片厂商、光伏玻璃厂商是典型的重资产行业。另外，光伏辅材领域，包括光伏玻璃、 EVA 胶膜在内，应收账款占比较高，是由于光伏辅材不像设备厂商一样，承担着光伏技术迭代和成本进步的主要任务，所以对下游话语权相对较低。 而需要注意的是，如果放在玻璃产业链中对 比，由于旗滨、南玻 A 等家居玻璃和工程玻 璃下游客户分散，所以，它们的议价权较高，应收占比处于相对较低状态。 从利润结构来看 ： 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来源：塔坚研究 迈为股份、捷佳伟创设备厂商利润率相对较高，主要是由于存在较大技术壁垒所致。其次为光伏玻璃厂商，由于光伏玻璃存在 政策准入壁垒，且生产工艺要求较高 ，所以毛利率也较高。组件厂商由于技术壁垒较低，毛利率低。 此外，设备厂商需要承担光伏产业链的主要技术迭代任务，需要投入较大研发资源。 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位 ： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研究 图：营业收入、营收增速（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 图：毛利率、净利率（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业毛利润率（单位： %） 来源：塔坚研究 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.07.08 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：塔坚研究