请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度 报告 证券研究报告 industryId 银行 investSuggestion 推荐 （ investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 十年变迁，从成长走向稳健 银行业近 10 年基本面复盘2020 年 3 月 20 日 emailAuthor 分析师： 傅慧芳 SAC： S0190513080006 fuhfxyzq assAuthor 陈绍兴 SAC： S0190517070003 chenshaoxxyzq 研究助理： 李英 liying94xyzq 投资要点 summary 银行股 大上涨行情启动的核心逻辑均在于市场对经济修复预期发生实质性好转。 1） 08-09年： 金融危机后宽货币、宽信用政策托底经济，市场对系统性风险担忧缓解，银行股上涨行情启动。 2） 12-13年： 欧债危机冲击下国内 GDP 增速破 8，但受制于通胀、地产，央行宽货币时间、力度有限。 12年 4季度经济数据持续改善，经济修复预期好转，银行股上涨行情启动。 3） 14-15年： 14年全球经济步入下行周期，央行连续降息降准托底经济，银行股上涨行情启动。 4） 16-18年： 货币宽松下经济数据持续好转，银行股上涨行情启动。 5） 19年： 海内外风险缓释，经济数据持续向好，银行股上涨行情启动。 经济修复预期改善后行情启动，但中期上涨行情需由基本面支撑。 1） 08-09年 刺激政策出台、经济修复预期改善后行情启动，但上涨斜率提升于经济数据持续改善、经济修复预期不断得到 验证之时。 2） 16-18年 行情启动于经济数据持续好转，后续经济复苏并未被证伪，同时 16 年 9 月银行不良见顶、基本面进入上行周期，经济与银行基本面支撑长达 2年的慢牛行情。 3） 12-13年行情、 19年行情 回撤均源自于经济复苏预期被打破。 银行板块既能赚钱又能跑赢大盘的情况一般发生于行情开始或者行情结束前市场风格切换、板块轮动时。 每一轮上涨行情中，板块内部个股分化较大，从历史经验来看，个股获取超越板块的相对收益取决于三点 基本面上的高成长性、业务模式特色以及涉及热门题材概念。 不良、让利与资管新规等银行股三大估值压制因素逐步解除 ，板块绝对收益窗口有望开启 。 1） 宽货币 +宽信用下经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期改善，银行股估值压制的重大负面因素之一解除。 二季度以来工业增加值、发电量、 PMI、地产开发投资完成额均处于触底回升态势，GDP 增速相对一季度大幅改善。我们认为随着经济复苏预期不断得到验证，银行板块估值将迎来修复机会 。 2） 让利实体靴子落地，银行股估值压制的重大负面因素之二解除。 让利并非银行单方面让利，对于银行是收入端而非利润端的让利，让利与减负并行， 6月结构性存款量价齐降，不必过度担忧对银行盈利的冲击。 综合考虑到社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，预计 2020 年银行业利润增速或将收敛至 0-3%左右的个位数增速 。 3） 资管新规 过渡期延长的 预期 ， 有望 缓解 银行 短期经营压力，银行股估值压制的重大负面因素之三解除。 目前大中型银行理财子均已成立、开业，资产管理 /财富管理业务对银行渠道体量、投研能力、资源投入等能力要求高，预计行业集中度未来将持续提升，大中型上市银行将持续受益于此过程。 个股方面，坚持从基本面出发，寻找确定性，选择基本面优异、成长性较好的核心标的， 继续推荐基本面优于行业且估值弹性较大的招行、光大、兴业、平安、常熟等核心标的 。 风险提示 ：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行 title 至暗已过，静待花开 银行 股 十 年复盘 createTime1 2020年 7月 16日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度报告 目录 一、银行股股价核心影响因素有哪些？ . - 4 - 二、银行股何时能跑出大的绝对收益？ . - 6 - 1、 08/1009/07：货币宽松 +信用扩张，风险缓释 +利润预期提升 . - 7 - 2、 12/1213/02：前期货币宽松 +信用扩张，经济复苏逐步得到验证 . - 9 - 3、 14/1015/06：宽货币托底经济，叠加杠杆资金入市推升的牛市行情 . - 12 - 4、 16/0218/02：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期 . - 14 - 5、 19/0119/04：海内外风险缓释、资管新规延缓，基本面预期改善 . - 16 - 三、银行股何时能跑出大的相对收益？ . - 18 - 1、行业相对收益：来自于成长性、防御性以及上涨行情中的风格切换 . - 18 - 2、个股相对收益：来自于基本面优势、业务模式特色以及题材概念 . - 19 - 四、以史为鉴，如 何看待当前的银行股？ . - 22 - 1、历史复盘经验：行情启动核心逻辑在于经济修复预期好转 . - 22 - 2、不良、让利与资管新规三大估值压制因素逐步解除，绝对收益窗口有望开启. - 22 - 风险提示 . - 26 - 图表 目录 图表 1、宏观经济与货币政策如何影响银行经营 . - 4 - 图表 2、银行股股价核心影响因素在于宏观经济形势 . - 4 - 图表 3、银行 股上涨行情多由货币宽松 /信用扩张 -经济修复预期不断得到验证驱动 . - 5 - 图表 4、历经十余年，银行基本面由成长走向稳健， PB 估值也由最高 7倍下行至 1倍以内 . - 6 - 图表 5、银行股历轮上涨行情总结 . - 6 - 图表 6、银行股历史各轮上涨行 情与下跌行情总结 . - 6 - 图表 7、 08年在内外部冲击下，经济增速逐季走低，并于 09年 1季度见底 . - 8 - 图表 8、 08年 11 月开始， PMI/发电量 /工业增加值等主要经济前瞻指标开始边际改善 . - 8 - 图表 9、宽货币 +宽信用环境下，银行股开启上涨行情，经济增长触底预期形成后行情加速上涨 . - 9 - 图表 10、 12 年海外欧债危机冲击、国内经济持续下行，降息窗口开启 . - 10 - 图表 11、 12年 4季度 PPI/工业增加值 /PMI/发电量等主要经济数据持续改善，银行股指数筑底回升 . - 10 - 图表 12、货币宽松并非银行股行情开启的充分条件，行情开启需待经济复苏预期逐步得到验证 . - 11 - 图表 13、 2014年国内经济下行压力加大，货币政策边际放松 . - 12 - 图表 14、 14Q2开始 PPI/PMI持续改善，到 9月经济复苏预期被打破，降息预期渐起 . - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度报告 图表 15、 2014年下半年 -2015年上半年杠杆资金 +影子银行等资金面因素推升牛市行情 . - 14 - 图表 16、 14 年 10月 -15年 6月宽货币托底经济，叠加资金面大幅宽松，银行股区间收益率接近翻倍 . - 14 - 图表 17、 2016年 PPI/PMI/地产投资 /发电量等主要经济数据企稳回升 . - 15 - 图表 18、 16 年 9月行业不良率有见顶企稳态势，基本面进入上行周期 . - 15 - 图表 19、 16 年 2月 -18 年 2月经济复苏 +不良见顶，银行股区间收益率超过 45%- 16 - 图表 20、 2019年年初工业增加值、 PMI与房地产开发投资完成额出现触底回升信号 . - 17 - 图表 21、 19 年 1月 -4月海内外风险缓释 +资管新规延缓基本面预期改善，区间收益率超过 25% . - 17 - 图表 22、除了成长性 /防御性带来的相对收益，银行的相对收益区间多发生于上涨行情启动 /结束前 . - 18 - 图表 23、银行历轮相对收益区间情况（标红代表既有相对又有绝对收益的区间） . - 18 - 图表 24、绝对收益窗口期（ 08/10/27-09/7/31）银行股涨跌幅排名 . - 19 - 图表 25、绝对收益窗口期（ 12/12/3-13/02/06）银行股涨跌幅排名 . - 20 - 图表 26、绝对收益窗口期（ 14/10/27-15/6/8）银行股涨跌幅排名 . - 20 - 图表 27、绝对收益窗口期（ 16/2/25-18/2/5）银行股涨跌幅排名 . - 21 - 图表 28、绝对收益窗口期（ 19/1/2-19/4/16）银行股涨跌幅排名 . - 21 - 图表 29、 2020年公共卫生事件冲击下，经济增速首次实现负增长 . - 23 - 图表 30、宽货币宽信用环境下，二季度以来经济数据触底回升、持续改善 . - 23 - 图表 31、公共卫生事件冲击下银行估值创历史新低，经济修复预期不断验证后绝对收益窗口有望开启 . - 24 - 图表 32、 6月结构性存款量价齐跌， 20年银行市场化负债成本相对 19年大幅节约 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度报告 报告正文 一、银行股股价 核心影响因素有哪些？ 股市是经济的晴雨表，作为典型周期性行业，银行股股价 波动的 核心 矛盾 就在于宏观经济。 宏观经济一方面会影响企业资金需求与企业盈利状况，进而影响银行资产质量与规模增长，另一方面，经济形势会影响货币政策，进而通过存贷款利率 /同业拆借利率 /债券利率的调整来影响银行净息差。 在规模、息差与资产质量等核心 基本面上，资产质量与宏观经济形势联系最为密切 ， 银行股历轮上涨行情 多由 货币政策宽松 -经济 修复预期不断得到验证 -银行股股价上行 逻辑驱动 。 图表 1、 宏观经济与货币政策如何影响银行经营 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2、 银行股股价 核心影响因素在于宏观经济形势 注： 2020 年 2 月工业增加值下行 25.87%，波动过大此处不予显示。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 (5)051015202530-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06累计绝对收益（以 2006年 12月为基础） 工业增加值：当月同比（ %，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度报告 宏观经济对银行股股价的影响贯穿始终，货币与信用环境 的 变化则会影响市场对宏观经济的预期，进而带动银行股股价波动。 一般而言，在货币宽松、信用大幅扩张时期，银行股更加容易跑出大的绝对收益 ，例如 08-09 年、 11-12 年、 14-15年，均为宽货币 /宽信用时期。 一方面，降准降息等宽松货币政策虽会影响银行息差，但会刺激融资需求进而带动信用扩张，改善银行资产质量预期， 而 资产质量对 银行股股价 的 弹性 比息差 更大 ；另一方面，货币 环境 宽松会对股市产生溢出效应，进而 助推 二级市场行情上行 。 图表 3、 银行股上涨行情多由货币宽松 /信用扩张 -经济修复预期不断得到验证驱动 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 基本面 决定银行股合理估值水平，基本面边际变化 会影响市场预期，进而 带动银行股估值水平 波动 。 无论从绝对估值法（ DCF/DDM）还是从相对估值法（ PE/PB/PS）来看，股票 合理 价格均与 其未来现金流 /成长性 /盈利性等基本面密切相关，银行股亦 是 如此。 08年至今，银行股利润增速已 由 30%左右下行至个位数， 在金融去杠杆、利润增速下行形势下， ROE 亦由近 25%下行至 12%左右 ，银行股 PB也由最高 7倍下行至 1倍内。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%宽货币宽信用 紧货币宽信用紧货币紧信用 宽货币紧信用累计绝对收益（以 2006年 12月为基准）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度报告 图表 4、 历经十余年，银行基本面由成长走向稳健， PB估值也由最高 7倍下行至 1倍以内 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 二 、 银行股何时能跑出大的绝对收益 ？ 07 年至今，银行股历经 6 轮大的上涨行情， 主要发生在 07 年、 08-09 年、 12-13年、 14-15 年、 16-18 年、 19 年。考虑到 07 年行情发生时，银行股成长性较高，当时有股权分置改革、 金融蓝筹引领 ，对当前 银行股 投资参考意义较弱，因此接下来本文将以区间为单位，重点回顾后 5轮上涨行情。 图表 5、 银行股历轮 上涨行情总结 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6、 银行股历史各轮上涨行情与下跌行情总结 开始时间 结束时间 持续时间（月） 涨跌 幅（ % ） 核心逻辑 大 1 2007/3/5 2007/10/31 8.0 121.2% 股权分置改革、成长性高、 金融蓝筹 推升的牛市行情 0%5%10%15%20%25%30%35%08A 9A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A净利润增速（ %，老 16家银行）ROE（ %，老 16家）01234567 PB_LF-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%06-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06累计绝对收益（以 2006/12为基准）降息 50bps，区间涨幅48%，个股最高 86%降息 140bps，区间涨幅 96%，个股最高达 149%国内外经济复苏确认，盈利进入上行周期，区间涨幅 46%，个股最高达 153%股权分置改革、成长性、次新股，区间涨幅 121%，个股最高达192%四万亿、降息126bps，区间涨幅 127%，个股 最 高 达240% 资管新规延缓，基本面改善，区间涨幅 26%，个股最高达 55% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度报告 上涨行情 2 2008/10/27 2009/7/31 9.2 127.2% 四万亿刺激政策、连续降息降准 系统性风险担忧缓解 、大幅扩表利润预期提升 ， 个股 最高 涨幅达 240% 3 2012/12/3 2013/2/6 2.2 48.2% 前期货币政策宽松，经济修复预期逐步得到验证， 资产质量预期改善 ，个股最高 涨幅 达 86% 4 2014/10/27 2015/6/8 7.5 95.6% 宽货币托底经济预期，杠杆资金、影子银行等 资金面因素推动的牛市行情 ，个股涨幅最高达到 149% 5 2016/2/25 2018/2/5 23.7 45.8% 海内外经济复苏确立，银行不良率见顶， 基本面进入上行周期 ，个股涨幅最高达到 153% 6 2019/1/2 2019/4/16 3.5 25.9% 中美贸易摩擦缓和，经济数据好转复苏预期形成，货币政策边际转松、资管新规预期延缓 ，个股涨幅最高达到 55% 大下跌行情 1 2007/11/1 2008/10/24 11.9 -69.0% 金融危机爆发、经济增速急剧下行，对系统性风险担 忧市场大幅下行 2 2009/8/3 2012/9/25 38.3 -40.5% 经济增速下行、 货币政策偏紧、地产调控持续加码 3 2013/2/7 2014/10/24 20.8 -24.0% 12年 4 季度短暂反弹后 13 年经济数据继续下行； 13年两次钱荒、 8 号文发布非标融资收紧，货币信用全面收紧；不良率持续上行 4 2015/6/9 2016/2/24 8.7 -29.4% 2015 年中期 股市 两次 大幅调整 、 2016 年初熔断 5 2018/2/6 2018/12/28 10.8 -27.2% 资管新规落地、金融去杠杆持续推进， 叠加中美贸易摩擦影响 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 1、 08/10 09/07：货币宽松 +信用扩张， 风险缓释 +利润预期提升 08/10 09/07：货币宽松 +信用扩张， 系统性风险 担忧缓解，大幅扩表利润预期提升，银行股 区间 收益率 达到 127% 。 1）行情启动背景： 宽货币 +宽信用政策刺激下经济预期改善。 2008年上半年发生了南方地区雨雪冰冻灾害和汶川 大 地震两起重大自然灾害事件，美国次贷危机在全球蔓延。基于国内外环境的变化， 2008年下半年财政政策、货币政策取向由年初定调的稳健 +从紧转为积极 +适度宽松 。 08 年 9 月起央行陆续进行 5 次降息、 3次降准操作 ， 08 年 10月发改委批复千亿基建项目、 08 年 11 月四万亿投资计划出台 ，旧口径社融增速由 08年 8 月的 18%上行至 09年 6 月的 31.6%。 市场对 金融体系的系统性风险担忧缓解 、 大幅 扩表提升 银行 盈利的预期增强 ， 08 年 10 月底银行股触底回升。 2） 行情 中期上行驱动因素 ： 经济 修复 预期不断得到验证。 系列财政 /货币政策刺激下， 08年 11 月开始， PMI/发电量 /工业增加值等 主要经济 数据 边际改善。 09 年4月初一季度 GDP增速 披露 后，市场对宏观经济增长触底形成普遍共识，银行股上涨行情加速， 09年 4月 -09年 7月区间收益率达 55%。 3）行情回撤 背景 ： 货币政策边际收紧，经济数据不及预期。 09 年 7 月开始通胀预期回升，央行 重启 1 年期央票发行并上调央票利率， 货币政策边际收紧 。 叠加8 月披露的 7 月经济数据不及预期 、 市场 前期涨幅过大， 银行 板块 跟随市场 出现回调 。 10 年开始 通胀风险逐步显现，央行多次上调法定存款准备金率、存贷款基准利率；同时 地产 调控 持续加码， 社融 信贷 增速下行 。 货币信用全面收紧环境下，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度报告 银行板块收益率持续下行， 09/8-12/9银行板块下行幅度达 40%以上。 图表 7、 08年 在内外 部 冲击下 ， 经济增速逐季走低 ，并于 09年 1季度见底 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8、 08年 11 月开始， PMI/发电量 /工业增加值等主要经济前瞻指标 开始 边际改善 注：经济 数据在 春节期间（ 1月 /2 月）波动过大，此处不予显示 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 (10)(5)0510150246810121416GDP：不变价：当季同比（ %） CPI：当月同比（ %，右轴）PPI：当月同比（ %，右轴）0510152025(10)(5)051015202530PPI:全部工业品 :当月同比（ %)产量 :发电量 :当月同比（ %）工业增加值 :当月同比（ %，右轴）30354045505560650510152025303540 房地产开发投资完成额 :累计同比（ %）PMI（ %，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度报告 图表 9、 宽货币 +宽信用环境下，银行股开启上涨行情 ，经济增长触底预期形成后行情加速上涨 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2、 12/12 13/02：前期货币宽松 +信用扩张， 经济 复苏 逐步得到验证 12/12 13/02： 前期货币宽松 +信用扩张下，经济 数据 出现触底迹象， 资产质量预期改善 ， 银行股 区间收益率 近 50% 。 1） 行情启动背景： 宽货币后经济复苏预期逐步得到验证。 2012 年 5 月 开始 海外欧债危机蔓延，国内披露的 4 月工业增加值 /发电量 /PMI/等经济增长指标 也 均出现大幅回落 。在内外部环境变化下， 2012 年 5 月 /6 月 /7 月初 央行 进行了 1 次 降准 、 2次 降息操作 托底经济 。同时 12年下半年部分城市放松地产调控，地产价格、销售量均呈上行态势，新一轮地产周期开启，社融增速在下半年持续回升。 基于地产价格上行、通胀反弹预期回升 ， 12年 7月 -8月央行 小幅 上调逆回购利率， 货币政策 边际收紧 。 值得注意的是， 12 年三季度货币政策没有进一步放松态势反而略有收紧，但与此同时 3 季度经济数据也并未出现明显改善 ，因此 2012 年 9 月前银行股指数持续下行 。四季度开始， 9 月经济数据陆续披露，工业增加值、 PPI、 PMI、发电量等主要经济数据出现见底回升态势，银行股股价亦开始企稳回升。 随着 11、 12月经济数据披露，经济复苏预期被持续验证， 2012年 12月 银行股上涨行情 正式 启动 ，至 13年 2月区间收益率 近 50% 。 2）行情回撤背景： 经济持续改善预期被打破，通胀 略有反弹 货币政策边际收紧。进入 2 月后春节临近， 市场 资金倾向于落袋为安，银行股步入回撤期。春节后 陆续披露的 2013年经济数据在 12 年 4 季度 短暂 反弹后继续走弱， 经济复苏预期被打破。同时 CPI略有回升 ，货币政策仍保持稳健中性 状态 。 2013年 6月钱荒事件7.56% 7.29%3%7%11%15%19%23%27%31%35%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%累计绝对收益（以 06/12为基准） 中长期贷款利率 :1至 3年（ %，右轴）人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构（ %，右轴） 旧口径社融同比（ %，右轴）紧货币 +紧信用 宽货币 +宽信用紧货币 +宽信用请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度报告 爆发，而央行在流动性紧张时仍继续发央票并在 7 月上调央票利率 ； 新国五条发布后地产调控继续升级， 13 年 8 月 8 号文（ 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 （ 银监发 20138号 ） ） 发布非标融资收紧。货币信用全面收紧 ，叠加银行股基本面上不良率持续上行， 13 年 2月 -14年 10 月 银行股走势低迷，累计跌幅近 25%。 图表 10、 12年海外欧债危机 冲击 、 国内 经济持续下行，降息窗口开启 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 11、 12年 4季度 PPI/工业增加值 /PMI/发电量等 主要经济 数据 持续改善 ，银行股 指数筑底回升 注：经济 数据在 春节期间（ 1月 /2 月）波动过大，此处不予显示 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 8.10(6)(4)(2)0246810678910111213GDP：不变价：当季同比（ %） CPI：当月同比（ %，右轴）PPI：当月同比（ %，右轴）891011121314(5)(3)(1)1357911PPI:全部工业品 :当月同比（ %)产量 :发电量 :当月同比（ %）工业增加值 :当月同比（ %，右轴）484950515253541012141618202224262830 房地产开发投资完成额 :累计同比（ %）PMI（ %，右轴）