经 济 修 复 仍 需 货 币 宽 松 支 撑 下 半 年 债 市 还 可 谨 慎 乐 观 2020 年 下 半 年 利 率 债 市 场 展 望权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。分析师：王青 冯琳时间：2020年07月06日邮箱：dfjccoamc电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600主 要 观 点 ： 时 至 年 中 ， 全 球 疫 情 仍 在 加 速 蔓 延 ， 下 半 年 国 内 经 济 回 升 幅度 会 受 到 一 定 制 约 ， 对 债 市 形 成 利 好 。 但 若 国 内 疫 情 不 出 现大 规 模 反 复 ， 也 很 难 再 开 启 一 波 类 似 上 半 年 的 大 规 模 债 牛 行情 。 基 本 面 最 坏 的 阶 段 已 经 过 去 ， 但 经 济 报 复 性 反 弹 正 在 让 位 给渐 进 式 修 复 ， 预 计 全 年 GDP增 速 将 在 2.0%左 右 。 防 疫 常 态 化影 响 下 ， 下 半 年 国 内 经 济 修 复 仍 将 呈 现 非 均 衡 特 点 ： 基 建 投资 有 望 继 续 强 势 回 升 ， 房 地 产 投 资 还 有 上 升 空 间 ， 居 民 消 费信 心 和 企 业 投 资 需 求 的 回 升 力 度 偏 弱 ， 外 需 则 面 临 较 大 下 行风 险 。 通 胀 方 面 ， 预 计 下 半 年 CPI 向 下 、 PPI 向 上 ， 二 者 逐步 向 “ 零 ” 附 近 收 敛 。 货 币 政 策 正 在 从 之 前 的 “ 救 急 纾 困 ” 逐 步 转 向 更 加 关 注 稳 增长 与 防 风 险 之 间 的 平 衡 。 但 短 期 内 政 策 转 向 条 件 并 不 成 熟 ，宽 松 货 币 环 境 仍 是 支 撑 经 济 渐 进 修 复 的 重 要 基 础 ， 预 计 下 半年 降 息 降 准 将 会 持 续 。 以 直 达 工 具 为 代 表 的 结 构 性 货 币 政 策是 主 要 发 力 点 ， “ 宽 信 用 ” 对 “ 宽 货 币 ” 依 赖 降 低 ， 流 动 性充 裕 水 平 将 不 及 上 半 年 最 宽 松 时 期 。 下 半 年 债 市 走 向 将 呈 现 “ 上 有 顶 下 有 底 ” 的 区 间 震 荡 格 局 既 难 现 上 半 年 的 大 牛 行 情 ， 也 不 会 出 现 明 显 的 “ 牛 熊 转换 ” 。 预 计 10年 期 国 债 收 益 率 将 在 2.6%-3.0%之 间 宽 幅 震 荡 ，站 在 年 中 时 点 上 看 （ 利 率 已 反 弹 至 2.85%左 右 ） ， 向 下 空 间 大于 向 上 空 间 ， 债 市 仍 可 谨 慎 乐 观 。 下 半 年 疫 情 、 外 需 、 货 币政 策 操 作 等 诸 多 不 确 定 性 因 素 将 产 生 短 期 交 易 窗 口 ， 可 积 极关 注 安 全 边 际 的 出 现 ， 博 弈 预 期 差 带 来 的 交 易 性 机 会 。一、 上半年利率债市场走势回顾上半年债市演绎“过山车”行情，前四个月整体走牛，后两个月大幅回吐前期涨幅。期间10 年期国债收益率大致在2.5%-3.1%区间内波动，高点为年初的3.15%（1月2日），低点触及2.48%（4月8日）；截至6月30日，10年期国债收益率报 2.82%，较上年末下行 31.35bp，与同期政策利率下行幅度基本相当（同期OMO 和MLF利率分别下调30bp）。图表 1 上半年利率走势回顾数据来源：WIND，东方金诚 具体来看，上半年利率走势可以划分为三个阶段：第一阶段（1月）：尽管1月中上旬公布的各项经济数据表现不弱，但因资金面宽松下市场配置力量较强，以及宽松预期升温，春节前债市仍然维持强势。20 日后疫情引发的避险情绪开始发酵，节前最后一个交易日（1月23 日）10年期国债收益率下破 3.0%阻力位。第二阶段（2-4月）：海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控措施导致国内外经济轮番“休克”（2月国内、3-4月欧美）。为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，资金利率大幅下行。这一时期，宽货币带动债市短端利率快速走低，长端利率受国内疫情形势好转和经济回升预期等因素影响，下行幅度较缓，债市演绎“牛陡”行情。第三阶段（5-6月）：国内经济延续边际修复，欧美疫情出现拐点，各国开始重启经济。国内流动性边际收紧，加之利率债供给压力加大，资金利率中枢抬升。央行出手整顿资金“空转套利”，创设直达实体经济新工具，降低了对“宽货币”的依赖，市场出现货币政策转向的担忧。在此背景下，5月以来债市大幅下挫，利率曲线现“熊平”形变。二、 下半年利率债市场走势展望1. 全球疫情拐点未现，美国疫情反弹，国内防疫常态化将制约下半年经济回升幅度；但在疫情中心转向发展中国家、海外经济逐步修复、全球货币宽松空间不足背景下，疫情对市场情绪的影响有所弱化新冠肺炎疫情是影响上半年债市走向的核心逻辑，它改变了债市的运行环境。在疫情发生前，尽管新一轮降息周期的开启对债市多头情绪产生支撑，但基本面确实出现不利于债市的边际变化货币政策转向宽松推动全球经济复苏，中美贸易谈判达成第一阶段协议，国内新一轮主动补库存预期形成。此时疫情的突然爆发，使宏观经济供需两侧遭受重挫，企稳复苏势头被打断；同时，为对冲疫情给经济和金融市场造成的压力，包括中国央行在内的各国央行加大降息力度，且以美联储降息至零利率和无限量 QE为代表，宽松力度超出预期。加上疫情造成的避险情绪升温，这些因素都强化了债市的多头逻辑。图表 2 疫情前全球经济现企稳复苏迹象，国内新一轮补库存预期形成数据来源：WIND，东方金诚在经历了2月国内疫情高发、3-4 月国内疫情得到控制但欧美疫情迅速升温后，4月下旬以来，欧美疫情出现拐点，各国开始重启经济，带动风险偏好回升。同时，国内疫情继续保持有效控制，局部有反复但不影响整体大局。这意味着“疫情”这一促成2-4月债牛加速的核心逻辑弱化。这是5月以来债市调整的重要背景。那么疫情在下半年又将如何影响债市走势？截至 6 月末，全球疫情仍在加速蔓延，单日新增确诊病例数迭创新高，远超此前各界普遍预期。但第三波疫情高峰发生在拉美和南亚，这些地区经济体量较小，对全球总需求的影响无法与欧美地区相比。同时，除美国外，前期处在疫情中心的中日韩和欧洲主要经济体在经济重启后，均未出现疫情的大规模反复，宏观经济正处于渐进修复过程。不过，受经济重启和全国性抗议活动影响，6月下旬美国疫情反弹，多州新增确诊病例数跳跃式增长，部分原定复工计划推迟。如果后续美国新增病例数持续上升，可能会使疫情防控再度升级，但大概率不会有超出3-4 月的极端防疫措施。图表 3 全球疫情中心转向南亚、拉美等地区，美国疫情出现反弹数据来源：WIND，东方金诚从对国内债市影响来看，全球疫情拐点未现、美国疫情反弹意味着疫情对全球经济的影响周期拉长，这将对外需回升产生负面影响。同时，为防止境外输入，国内防疫常态化导致经济活动很难完全恢复到疫情前水平。从这个角度看，基本面仍对债市形成支撑。不过，如果海外疫情升级没有造成国内疫情大规模反复，进而改变下半年宏观经济和货币政策向常态化渐进回归的趋势，那么其对国内债市的影响也将仅停留在短期情绪层面，很难再开启一波类似上半年的大规模债牛行情。2.基本面最坏的阶段已经过去，但经济报复性反弹正在让位给渐进式修复，下半年GDP增速有望逐季温和回升，预计全年GDP增速将在2%左右2月前后国内疫情处于高发期，必要的防控措施对宏观经济供需两侧造成严重冲击，一季度GDP 同比增速大幅下滑至-6.8%。二季度以来，随着国内疫情得到控制，宏观经济呈现出生产回升、消费回补、投资加速态势，房地产、汽车销售表现亮眼，出口贸易也展现出超预期的韧性。但包括工业生产、服务业产出、社零、投资等在内的多项经济指标仍明显弱于疫情前水平，此前市场普遍预期的GDP 增速报复性反弹正在让位于渐进式修复。同时，经济修复呈现出结构性、非均衡的特点，体现在生产端恢复速度快于需求端，工业恢复速度快于服务业，基建和房地产投资恢复速度快于制造业投资。我们估计，二季度GDP增速将实现转正，回升至2.0%左右。图表 4 二季度国内经济渐进修复，但多数经济指标仍明显弱于疫情前水平数据来源：WIND，东方金诚下半年国内经济将继续向积极方面温和修复，这一预期的依据在于：（1）国内疫情有效控制，海外主要经济体经济重启，全球经济已度过至暗时刻（见图表2-左）。（2）今年财政政策对经济的支持力度明显加大。财政赤字+新增专项债+特别国债三项合计比去年增加3.6万亿。通盘考虑财政“四本账”总规模，全年预计减收1.7 万亿，扩支5.1万亿，新增财政政策力度达6.8万亿，约占GDP 的 6.9%。同时，作为“准财政”工具的政策性银行和城投平台也将在稳经济、扩内需方面发挥更大作用。5 月利率债发行大增，6月特别国债开闸，随着资金逐步到位，下半年财政政策对经济的支撑作用将进一步体现。表格 1 不考虑资金调入和结转结余的财政赤字分析2020年预算（亿元） 2019年预算（亿元）收入 支出 平衡 收入 支出 平衡 平衡变化一般公共预算 180,270 247,850 -67,580 一般公共预算 190,382 238,874 -48,492 -19,088政府性基金 81,446 126,124 -44,678 政府性基金 84,516 91,365 -6,849 -37,828社保基金 77,287 82,284 -4,997 社保基金 80,844 74,989 5,855 -10,852国有资本运营 3,638 2,615 1,023 国有资本运营 3,960 2,287 1,673 -650合计 342,642 458,873 -116,231 合计 359,702 407,515 -47,813 -68,4182019年GDP 991,000 991,000 991,000 2019年GDP 991,000 991,000 991,000 991,000占比（%） 36.4 46.3 -11.7 占比（%） 36.3 41.1 -4.8 -6.9数据来源：财政部，东方金诚（3）在疫情引发的“纾困救急”和逆周期调节需求下，今年以来，宽货币加码，宽信用打出组合拳，带动社融、信贷数据走高。1-5 月新增社融累计17.40万亿，新增人民币贷款累计10.28万亿，同比分别增加5.41万亿和2.27万亿；5 月末社融存量同比增速为 12.5%，贷款余额增速为13.2%，比去年末分别加快1.8和0.9个百分点。社融和信贷放量对经济的支持也将逐步体现。图表 5 宽信用政策效果显现，社融、信贷加速数据来源：WIND，东方金诚（4）从高频数据来看，6月制造业PMI 环比走高，连续第4 个月处于扩张区间，服务业复苏势头有所加快；发电耗煤等生产指标环比改善；铜、铝、螺纹钢、BDI等高频价格整体上行。这些高频指标均指向经济延续好转。图表 6 高频数据显示经济延续好转数据来源：WIND，东方金诚防疫常态化影响下，下半年经济修复仍将呈现非均衡特点：（1）随着资金到位和项目落地，基建投资有望继续强势回升，全年累计增速将达两位数，大幅高于去年（3.8%），将为托底经济的关键所在。（2）今年房地产政策坚持“房住不炒”，保持了调控力度，全面放松的可能性很小，但“因城施策”也赋予了局部调整的灵活性。同时，货币宽松下，房贷利率边际下行，带动市场供需回暖，预计下半年房地产投资仍有上升空间，但上升斜率存在较大不确定性。图表 7 降息周期下，房地产投资拥有较强支撑数据来源：WIND，东方金诚（3）二季度消费和制造业投资恢复较慢，这意味着后期回升潜力很大。但因疫情导致预期不稳、防疫常态化制约经济活动、居民收入增速下滑、终端需求较弱，预计下半年居民消费信心和企业内生投资需求的回升力度仍将偏弱。此外，在前期积压需求集中释放后，下半年汽车销售增速也有反复可能。我们预计，今年全年社零累计增速将在 3.0%左右，明显弱于去年（8.0%）；制造业投资或难摆脱负增，全年累计增速约为-4.0%，大幅低于去年的3.1%。图表 8 疫情对居民收入和收入信心均产生明显负面影响数据来源：WIND，东方金诚（4）二季度在海外疫情加速扩散、全球经济砸下深坑背景下，我国出口