请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 随风潜入夜，润物细无声 Table_Title2 低温奶系列报告之一基础篇 Table_Summary 主要观点: 契合消费者需求，低温奶趋势向好 低温奶口感好，包装精美有设计感，且能满足消费者对营养价值的高需求，2018年预测低温奶潜在客户人群有望达到3000万以上，行业有巨大的成长空间。同时，低温奶保质期短，对牧场、冷链运输和渠道布局有很高的要求，或将成为行业壁垒。 上下游布局竞争激烈，低温奶品牌区域性强 中国奶源势力分布基本成型，前 、 、 和 望 计 有 国 的奶源。 渠道 和中 渠道 高， 为满足消费者的消费 和 ¡¢£¥§渠道。年currency1消费者'“« ， 上渠道fifl 为。奶·户为 ¶的渠道，布局大”»成 ¿ ，消费者´高。同时，冷链和运输¯的¨，低温奶 ¸很 。 细分行业规模快速增长 Ø ¡达国 ¨的¡¢ ， 在 温到低温的 分 。 国低温 奶 前成 ¸ 和 业 的 局， 场Æ 大且ª 长，201 年 3场Æ Ø ，大 业º ，营 æ 。低温 奶 3 场Æ 低，201 年为2 ， 分 业 ø布局。 Ø ßÆ、 业和 望业 为 盖，其中 业和 业给予“买·”评 ，ßÆ给予“中¸”评。 风险提示 疫情持续时间长的风险、食安 风险、消费者需求转变风险、行业内fifl带来的风险等。 评 及分析师信息 Table_Industry ank 行业评 ： 推荐Table_Pic 行业走势图Table_Author 证券分析师：寇星 邮箱：kouxinghx168 SAC NO：S1120520040004 联系电话：15811000965 助理分析师：王厚 邮箱：wanghouhx168 SAC NO： 联系电话：15331993491 盈 预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600887.SH 伊利股份 3.80 维持买入 1.14 1.07 1.32 29.57 31.65 25.56 2319.HK 蒙牛乳业 29.59 维持买入 1.04 0.76 1.24 28.37 38.83 23.85 600597.SH 光明乳业 15.59 买入 0.41 0.45 0.51 38.02 34.30 30.31 002946.SZ 新乳业 17.37 买入 0.29 0.32 0.37 59.90 53.84 46.97 600429.SH 三元股份 5.35 中性 0.09 0.09 0.10 59.44 60.94 56.28 资料来源：wind，华西证券研究所 -10%-1%9%18%27%37%2019/072019/102020/012020/042020/07食品饮料沪深300证券研究报告|行业深研究报告 供机构投资者使用 Table_Date 2019年07月06日 证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 低温奶的历史发展 . 4 1.1. 源于“巴氏杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场 . 4 1.2. 多方面因素共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大 . 5 1.3. 契合消费者需求，低温奶趋势向 . 6 2. 行业 奶源 ， 低温奶 . 7 2.1. 行业 奶源 . 7 2.2. 行业 日趋 . 9 2.3. ，低温奶品 ¡¢性£ . 11 3. 行业¥ 低温奶 低温§奶 . 12 3.1. 低温奶 行业逐渐currency1'，“«方乳fifl . 12 3.2. 低温巴氏奶 规模 中·低， 行业 . 16 4. ¶ 市 . 20 4.1. 伊利 . 20 4.2. 蒙牛 . 23 4.3. 三元 . 26 4.4. 光明乳业 . 29 4.5. 新”»乳业 . 33 5. ¿ . 37 图表目录 1 巴氏杀菌´ . 5 2 低温奶规模 ¯元 . 5 3 低温巴氏奶 低温奶规模 ¯元 . 5 4 市场规模 ¯元 . 6 5 ¨ . 7 6 利¸ . 7 7 奶源¥ . 8 8 中奶势 . 8 9 牛奶 进 奶 . 9 10 进 奶 元 . 9 11 低温奶 Æ . 9 12 2019年新”»¥¡¢ª Æ . 11 13 品 § . 12 14 新乳业低温 品Ø温 品利º Æ . 14 15 低温市场中· . 14 16 2018年中低温奶 Ø温奶 Æ . 15 17 Ø温奶 低温奶¡¢¥ Æ . 15 18 中 æ . 16 19 巴氏奶 于Ø温§奶¯元 . 16 20 2014 2018年规模 . 16 21 ø大乳fi进ß 奶市场 . 17 22 乳品 品 Æ . 17 23 蒙牛 日 京东 排名第一 . 18 24 2016年光明不同¡净利º . 18 25 新乳业低温 牛奶盈利能 于低温奶 . 18 26 低温巴氏奶市场中·较低 . 19 27 外 品选择偏 . 19 28 路 车年 有 辆 . 20 29 2016 2022年中巴氏奶消费 预测 . 20 30 2015 2019年伊利¥ 品ª业 入¯元 . 20 证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 31 2015 2019年伊利¥¡ª业 入¯元 . 20 32 伊利经商数 家 . 21 33 直控村级网点数 . 21 34 2015 2020Q1伊利Ø温奶市 º . 21 35 2015 2020Q1伊利低温奶市 º . 21 36 2015 2019年蒙牛¥ 品 入¯元 . 23 37 2015 2018年蒙牛液态奶 品 入¯元 . 23 38 2018 2019年蒙牛低温奶市场份 Æ . 25 39 天配自助 单方式 . 26 40 配“小黄柜”智能冰柜 . 26 41 2015 2019年三元¥ 品ª业 入¯元 . 27 42 2015 2019年三元¥¡ª业 入¯元 . 27 43 2015 2019年光明乳业主ª 入构成¯元 . 29 44 2015 2019年整体 乳 品利º . 29 45 光明低温 品ª ¯元 . 31 46 光明随订ª业 入 Ư元 . 31 47 2015 2019年新乳业主ª业务构成¯元 . 33 48 2015 2019新乳业综合液体乳利º . 33 表1 线 . 10 2 市 优势 . 10 表3 Ø温奶 低温奶的¡别 . 12 4 行业 主要 品 . 13 表5 光明历年战略规划 . 14 6 低温巴氏奶行业主要 品 . 17 表7 伊利 品类划¥其主要 品 . 22 8 ¥伊利赞助 名综艺 . 22 表9 蒙牛 品类划¥其主要 品 . 24 10 ¥蒙牛赞助 名综艺 . 24 表11 三元 品类划¥其主要 品 . 27 12 三元股份财务预测表 . 28 表13 光明乳业旗 低温奶 . 30 14 光明乳业 入预测百 元 . 32 表15 光明乳业财务预测表 . 32 16 新”»乳业旗 低温奶 . 34 表17 新”»乳业 入预测百 元 . 35 18 新”»乳业财务预测表 . 36 表19 可Æ估值 Æ . 37 证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/2019028 16:59 写在前面 随风潜·夜，润物细无声。上半年 场在¨行业疫情困境 ，欣喜的¡现了低温奶（低温 奶和低温鲜奶）这样一个 行业，同时给予了 高的 ，包 上 公司 业和 。”其 低温奶行业 的，一 场的 ，低温奶本 ¡的基本 基 ，低温奶 需要的 一一 ， 的设， 能成 低温奶的基。 ¡¢成 低温奶的£图，¥ 低温奶的 壁垒，§currency1有'年以上“« 能。 fi中国业 场，低温 fl变¥ 温为 ，到低温 局变， 短短“'·。低温在国人 ¶ø 了一个¢§ ”期的奶上户，国人 这样 基 的。»中国 ¿ ，奶源与需求´，æ国 推，温很¯大行其道， £了¨ 的 局。 中国 场需要 温， 且在现在以及¸的 来 将需要，”低温将有 的 场，有 来 温口中 £ 一 分 场的 ¸， 成 低温 和 的 场，且 大能 以 温 的 场，这 中国的¨ 场。 ，在现在低温奶 年 长的上 期，fifl 局 ¡ 变， Æ £ 来能 与ª 的公司， 或者将成 美公司§要低温奶的 场研究ø غ了。为了 深·的研究及 场 达 的fi点， 将低温奶研究分为一 研究 ，本æ将 低温奶的基 ，续报告将 局、渠道、 等º ø 的fi点，投资者持续 。 1.低温奶的历史发展 1.1.源于“巴氏杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场 奶无需æß的 ø 以来 有一万年的 史，直到18Ø年“现微物学之父”»斯德(Louis Pasteur)在研究葡萄酒 ¡酵的程中¡ 了“ 杀菌法”，他¡现消毒 奶以使用æ热的 以达到杀死有害微物的 的。之人 用这¥ 持续了将近200年。 杀菌法 用病 体 耐热的 点，用适当的温和保温时间处理，将其杀灭。 杀菌通采用Ø3-ØØ保持30分钟或 2- 保持1-20秒的热处理ß艺，既能杀菌，还能保 奶的营养成分与活¸物质。” 由于 杀菌ß艺 能杀死 微物，微物 随着温 高 æ¯繁殖 ， 奶的保质期 较短（30天左右）， 且产£到消费者´买的程中， 奶 须确保温维持在0-Ø的 程冷链，任一个环´保证 能冷。 证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/2019028 16:59 图1 杀菌流程 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 1.2.多方面因素共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大 低温奶 场高速¡¢，低温 奶 速 低温白奶。低温奶 场一直处于高长的状fl，根据中国产业信息网数据，201 年 场规模达到833亿，同 长1 . 201-201 年 AG 为1.Ø 。其中 奶2011年以来消费量一直处于ª 长的局 ，除201年国际大包粉价 冲击 速 调，其余年Æ 保持在以上。201 年 奶 场规模3 3亿，同 长 .2 201-201 年 AG 为8.8 。2008年 知 产 低温转型，推了低温 奶的高 长，201 年低温 奶 场规模达到 0亿，同 长20 ，201-201 年 AG 为21.2 。 图2 低温奶规模及 速（亿） 图3 低温 奶和低温 奶规模及 速（亿） 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 冷链的迅猛¡¢为低温奶 长提供 力。低温奶类成长速 ¨行业的近10倍，预计该类潜在客户将 3000万。 前中国¨整体 场规模 3000亿，随着冷链运输技术的 断提高，低温奶将 成为行业 的 长点。前 国冷链 设重点主要在沿海 ，” 奶主要产 内 、 等 ¯中的低温奶消费 较¸， 在冷链物流 业 的现 ，这使低温奶 了冷链运输 的势。据了 ，80 的消费者对于冷链运输质 来 ，高质的冷链体 和物流网 成为º 业需要大力¡¢的重要环´。随着冷链网 的 ，低温奶的 场 ¸ 局将 重构，æ上国 的大力 持，低温奶类有望在 来 现 ¡。根据 中国冷链¡¢报告 的数据，2018年中国冷链物流 场规模为2 8 亿，预计2020年 场规模将达到00亿，年 速保持在2 左右。 0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020152016201720182019低温酸奶市场规模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002010201120122013201420152016201720182019低温酸奶市场规模巴氏奶市场规模（亿元）低温酸奶YOY 巴氏奶YOY证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/2019028 16:59 图 冷链 场规模及 速（亿） 资料来源：中国冷链发展报告，华西证券研究所 随着消费 提 ，低温奶 消费者 。随着 的¯速¡¢与消费 的 提高，低温奶 及到了 来 的国 和 ，低温奶 其口感较好且 的 ¸ 了消费者的 。¡fl奶 场¢构上来 ， 国 温奶 场 有 为80 。根据201 年 鲜活白£的数据，201 年低温鲜奶§ 为1 . ， 场 达33.Ø 。 在¥美等国 低温鲜奶的 场Æ 0 ， 国低温鲜奶 场还有很大的¡¢空间。 1.3.契合消费者需求，低温奶趋势向好 国 大力 持， 将持续 低温奶行业。2018年¡布的 于一 § 奶业currency1'的¡“« 提£要以 现奶业 currency1'为 ，奶业产布局，fi 奶业¡¢ ，重点产 杀菌、¡酵、奶fl等¨，鲜奶消费 场，满足高质、 、低温产成 力 业fifl 。这 年，行业内“大 续æ·对于低温奶的 设与投·，201年 业有·任公司 投产，这 在¶的¶一 体¡fl奶产基，年 推£的 鲜奶 “” ”在»。同时， 推£ ¿ 鲜 、 鲜´、 鲜ß个 ， 前 还通 持现 牧业ßÆ 一 布局低温 场。低温奶 场为 提供了 的¡¢机¯。2018 年 业 奶产ß 通¨，201 年 公司 鲜类 ¡布 ，11 公司成¸ 中国奶业 20 ，同时 推“ ”国 £ ，使活¸物质 成为 鲜 ¶一。 低温奶口感好，且能满足消费者对营养价值的高需求。低温奶 为一 ¨ ， ，口感 ，currency1有奶 ， 质的口感 消费者于 低温奶的重要之一。同时，随着人 对食 鲜与营养价值的重 ，高Æ白、无 、活菌成为了 鲜奶的大主要ª求，低温奶中高Æ白、无、活菌当 消费者 的重要 。除了 鲜主 ， Ø转基 成分、食¸ 奶等产º对于消费者来 有 大 力。根据天 fi 研究中 在2018年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到3000万以上，低温产有巨大的成长空间。 高 值，体 æ，有设计感的产 »到'“。带有美感的包装 成为提 消费的一个重要环´，与、« 、 等 ，产fi 时， 年currency1消费者´买。 øß 包装，使用 包、 和回¨ 玻璃瓶，足于环保。聚焦 定消费人群 低温奶成的 键 素，92811861509183323862987367547000%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E冷链市场规模YOY证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/2019028 16:59 聚焦运、能量、ø压、体重管理和 脏 的调¨低温奶在将来有较大的 场¡¢空间。 且 来 的消费者在´买¨的时候， 产 期 近，保质期 短的低温产， 低温鲜奶兼顾产 期和保质期，能满足消费者 致鲜体， 场前景广 。 图 包装 图Ø 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 牧场和冷链布局大，将成为低温奶的行业壁垒。由于低温奶 庭 居， 为 ，保质期短导致消费者消费频 高，无法囤货。 ， 前 场上低温奶渠道 中， 、中 这¥消费者频繁£·的渠道 高（31 ），其 奶·户的渠道（ 2 ）。奶·户渠道通 或隔天的上门货 ，既满足了消费者´时间且高频消费的需求，又 养了消费者´的粘¸， 成为 奶消费的主要渠道。 且低温奶的§价遍较高，大 为 通白奶的1.-2倍左右，在消费 较高的一 或者沿海¡达 消费者的接程 高。 低温奶保质期短且要求产£到§卖须 程冷链， 对奶源 的¯与运输时间有 高的要求，80 的消费者主要 冷链运输质， 高质的冷链体 和物流网 为重要，这样以保证低温奶的质。 前 有一 或 ¡达的沿海 的冷链基 较为完善，æ上 ¯较近的牧场æ持，规模效应导致的运输成本摊薄，毛 '分fi。”由于牧场和冷链布局要求较高， 有 分 业能做到牧场的 布局和一 及沿海 ¡达的冷链基，这使 中 业 ·低温奶行业的壁垒较高。¥， 来低温奶 及以 扩张时，有 业 能做到奶源和冷链的布局。 口低温奶 场 来¡¢前景值 期待。根据 低温奶趋势白£ 的数据，Ø0 消费者 爱 口， 表示“鲜奶有保质期的问 ， 图 鲜买本 的 ，买 到口的鲜奶”。 统认知的角来 ，大 分消费者认为来西兰、澳大 亚、荷兰等 口¨ æ营养 ，” 前在国内，消费者很´买到 鲜的 口 奶。一直以来 装 口以 温为主，随着国际冷链运输统的 断完善， 来中国消费者能喝到 口低温奶。 2.行业上下游：奶源渠道双布局，保障低温奶增长 2.1.行业上游：奶源布局基本固定 国内奶源主要分布在北 ，国 奶源分布º大洲，爱兰澳洲奶源知 高。中国的奶源带要分布在北纬 3-3的温带季风 候 质奶 饲养带，横贯证券研究报告|行业深研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/2019028 16:59 东北、西北和华北 带， 中了 国近 0 的奶 、Ø0 的 奶。 为 奶产量大且质量高 誉为“黄金奶源带”，主要 盖了东北、河北、内、 等Æ。¥洲以荷兰阿卑斯山脉奶源、爱兰和丹麦为主要