识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 52 Table_Page 投资策略报告 |交通运输 证券研究报告 Table_Title 交通运输行业 交通运输行业研究图谱：顺产业趋势，布局 节点要素 Table_Summary 核心观点 ： 交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本 -效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。 交通运输行业， 是经济运行的血脉。制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 的趋势有望持续， 我们对未来 5 年（ 2020-2025 年间）交通运输行业子行业核心投资机会的预判是： 货运结构 ： 1.国 内制造业产业结构升级，高货值行业的需求兴起， “航空货运”模式有望 主导 产业链结构转换第一节点。 2.消费产业链降本增效，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链短链化路径，品牌商将主导垂直产业链整合、白牌厂商需借助电商平台之力。 直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链，供给端协同整合能力决定护城河高低 。加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换，加盟商为第一抓手。 下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军 ， 有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能 +放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。 客运结构 ： 1.机场：中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发 /到达机场的流量效应，商业模式或更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而 ROIC 有限，使得欧美机场更接近于类债券资产 ；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率分化。 对于非奢侈品生产国而言， 枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化 ,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用 。 2.看好消费升级下航空需求的复苏和 长期 的可持续性， 关注两种可能交错演绎的格局 ：（ 1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资，有望提升股东回报；（ 2）行业供给端 出现 整合，关键变量因素包括：疫情冲击是否会影响中国航司未来数年的运力引进以及波音 /空客的订单交付能力；供给侧改革的演绎是否会持续加码；政策取向是否会加速行业集中整合。 风险提示 。 新冠疫情出现反复；快递价格战加剧；电商增速不及预期；免税行业政策变化。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-06 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 曾靖珂 SAC 执证号： S0260520050002 021-60750602 zengjingkegf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 交通运输行业 :头部快递增速分化拉开，关注低成本优服务龙头 2020-04-19 交通运输行业 :清明客流反弹力度温和，春运返程预计基本完成 2020-04-14 交通运输行业 :3 月快递量预计同增 17.3%，春运返程率超过 9 成 2020-04-07 Table_Contacts 联系人： 徐君 xjungf -20%-14%-7%0%7%14%07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20交通运输 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顺丰控股 002352 CNY 56.23 2020/04/24 增持 49.35 1.41 1.65 39.88 34.08 25.12 20.51 13.1 13.2 上海机场 600009 CNY 75.3 2020/02/22 增持 79.41 1.89 2.92 39.4 25.79 27.42 18.66 10.5 14.7 韵达股份 002120 CNY 25.21 2020/05/06 买入 27.35 0.97 1.12 25.99 22.51 17.83 14.52 17.3 16.6 白云机场 600004 CNY 15.62 2019/11/28 增持 20.60 0.54 0.68 28.93 22.97 11.01 9.81 6.6 7.8 圆通速递 600233 CNY 15.19 2020/05/06 增持 13.57 0.59 0.64 25.75 23.73 14.90 13.22 12.6 12.1 申通快递 002468 CNY 16.85 2020/02/27 增持 21.90 0.95 1.03 17.74 16.36 10.23 9.20 13.7 13.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 韵达股份股价和 EPS 已除权 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输目录索引 一、 寻找不变：成本 -效率与理性定价的产生 . 7 （一） 需求的本源：成本 -效率的迭代 . 7 （二） 鳕鱼哲学：理性定价的产生 . 7 二、 审视变化 : 跻身高收入国家的要素规律与管制特性 . 10 （一）主旋律：制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 . 10 （二）奢侈品消费的国别演变趋势与产业转移路径保持一致 . 11 （三） “东亚模式 ”的共性 . 15 三、 交通运输行业研究图谱 . 16 （一） 核心节点的演变：沿工业化升级路径推进 . 16 （二） 产业结构调整带来行业投资机会预判 . 17 四、 快递：寻找下一阶段的效率冠军 . 18 （一） 消费产业链核心节点的切换：从渠道商到生产商切换 . 18 （二） 微笑曲线的两端：品牌商与白牌商的核心节点把控并不相同 . 19 （三）困境：市场空间扩大最优企业数量，技术进步改变管理边界和成本曲线 . 22 （四） 加盟制快递公司商业模式之实质：行政发包和固定收费 . 24 （五）复盘过去：如何理解从大加盟商到小加盟商的组织结构演变 . 26 （六）寻找下一阶段的效率冠军：看好两种路径的演绎 . 28 五、机场：枢纽机场的三重确定性溢价 . 30 （一）中国枢纽机场兼具欧美机场模式的双重优势 . 30 （二）城市要素流动率提升带动枢纽机场形成贸易流动核心枢纽 . 34 （三）新生命周期开启：品类结构优化与客单价提升 . 37 六、航空：供给 约束 与需求周期的交错演进 . 42 （一）核心约束：运力引进的约束性 . 42 （二） 供给侧理性定价的三重演绎可能 . 43 （三） 寻找逆周期扩张的航空战略家 . 45 七、公路：从绝对估值角度看高速公路投资框 架 . 46 （一）政策降费：核心在高速公路的公共产品属性 . 46 （二）三大核心要素：再投资能力、盈利稳定性和 股利支付率 . 47 八、投资策略 . 49 九、风险提示 . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输图表索引 图 1：不同时代的交通运输技术标志 . 7 图 2： 09 年后新的供给加上全球增长放缓致使巴拿马级船日运费 90%的下跌 . 8 图 3：电商产业链核心节点的迁移 . 8 图 4：行业的不同发展阶段资本回报的不同逻辑 . 9 图 5：美、德、日、巴西、韩国制造业行业增加值占名义 GDP 的比重 . 10 图 6：二战后历次产业转移涉及经济体在不同年代所处的阶段 . 11 图 7：奢侈品消费经济体演变趋势与产业转移路径保持一致 . 12 图 8：个人奢侈品市场份额预计情况（根据地区分类） . 13 图 9：个人奢侈品市场份额预计情况（根据消费者国籍分类） . 13 图 10： 1960-2019 年间，新加坡经济结构变迁 . 14 图 11： 2001-2019 年间，中国香港经济结构变迁 . 14 图 12：奢侈品金字塔模型 . 15 图 13：欧美各国相继放松了对运输业的经济管制（不完全列举） . 15 图 14：交通运输行业核心节点的演变，沿工业化升级路径推进 . 16 图 15：美、德、中、日的 GDP 占世界的比重 . 17 图 16：中国交通运输子行业在不同阶段的增速 . 17 图 17：电商产业链核心节点的迁移 . 19 图 18：品牌的短链化空间大，白牌仍在探索阶段 . 19 图 19：渠道短链化难度较高，对上游话语权参差不齐 . 19 图 20：除品牌和终端外，小米在其余环节企图掌控 &劳役合作伙伴 . 20 图 21：拼多多的表象是电商行业的代际更迭 . 21 图 22：实质上拼多多扮演了供给连接器的角色 . 21 图 23：许多白牌实际是工厂自有品牌，具备自建产能 . 21 图 24：拼多多的拼品牌计划已渗透至超过 60 个工厂 /产地品牌 . 21 图 25：自然垄断产品在不同的市场规模下的最优企业数量存在差异 . 23 图 26：单转运中心日均处理量和单件分拣成本 . 23 图 27：单线日均运量和单件干线运输成本 . 23 图 28：加盟制快递的核心是加盟商与总部的利益平衡 . 24 图 29：加盟制快递企业的流转流程和交易模式 . 25 图 30： 2020Q1，三通一达流动资产情况（亿元） . 26 图 31：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金同比增量（百万元） 26 图 32：加盟制快递公司的三阶段发展历程 . 27 图 33：加盟制快递公司总部与加盟商在不同环节的优劣势各有不同 . 28 图 34：直链末端优化全链路流程 . 29 图 35：美国亚特兰大机场（枢纽型机场）航线图 . 31 图 36：亚特兰大机场（枢纽型机场）各航空公司航班座位数占比 . 31 图 37： 2018 年洛杉矶机场（起飞 /到达型机场）客运量航空公司占比 . 31 图 38： 2013-2019 年洛杉矶机场的航空性收入 . 31 图 39： 2018 年希斯罗机场群各大机场国际旅客吞吐量及占比 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输图 40：法兰克福机场收费制度模型 . 33 图 41：全球机场 A320 起降费对比（人民币） . 33 图 42： 2018 年洛杉矶机场的客运量航空公司占比 . 33 图 43：基地航司对国际航线占比至关重要 . 33 图 44：国内机场区位及定位差异导致的航线差异（ 2019 冬春航季机场周起飞航班数） . 33 图 45：国内机场区位及定位差异导致的航线差（单位：旅客吞吐量 /万人次） . 33 图 46：长三角地区主要机场的国际市场座位运力投放占比（ 2019 年冬春航季）. 34 图 47：长三角主要机场国际航线网络覆盖范围与频次（ 2018 年） . 34 图 48：新加坡樟宜机场航线结构 . 36 图 49：樟宜机场物流园区情况 . 36 图 50：中国香港机场客流量（全球排名） . 37 图 51：中国香港机场的提成比例相对较高 . 37 图 52：浦东机场停机位置图 . 38 图 53：亚特兰大机场停机位置图（与浦东机场在地面规划、整体布局方面有较高的相似性） . 38 图 54：亚特兰大机场小时容量 /单跑道小时容量与国内机场对比（单位：架次 /小时）. 39 图 55：亚特兰大机场和浦东机场进出港滑行时间对比（单位：分钟） . 39 图 56：上海机场跑道端设置较多停机位 . 40 图 57：亚特兰大机场跑道端设置更多等待坪 . 40 图 58：上海机场目前仅有一组垂直联络道 . 40 图 59：亚特兰大机场共计六条垂直联络道 . 40 图 60：欧莱雅预计各国化妆品电商渗透率 . 41 图 61：中国奢侈品消费者钟爱信息和渠道仍旧以线上购买为主 . 41 图 62：在各类渠道中， 90 后会在不同类型的实体店购物，不再局限于高级购物中心 . 41 图 63：上海机场按品类拆分客单价测算 . 41 图 64：美国航企 VS 非美国航企市场份额（ RPK） . 42 图 65： 2009-2019 年成田机场国际旅客吞吐量占比 . 42 图 66：近年来主协调机场旅客吞吐量下滑明显 . 43 图 67：其余机场旅客吞吐量增速提高 . 43 图 68：中国航空行业的三轮周期表现情况 . 43 图 69：波音公司 2020Q1 的订单交付量 . 44 图 70：空客公司 2020Q1 交付量 . 44 图 71：中国近年来经历了两次行业重组 . 44 图 72：整合后行业集中度实际出现下降 . 45 图 73：中飞租赁期末现金流及现金等价物同比 . 45 图 74：东航期末现金及现金等价物同比 . 45 图 75：波音、空客公司受疫情影响面临订单不足的问题 . 46 图 76：部分高速公路的收费豁免条例 . 46 图 77：交通运输行业基础设施平台竞争结构与产品属性差异图 . 47 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输图 78：高速公路投资逻辑 . 48 图 79：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强 . 48 图 80：东部地区客运密度明显高于中西部 . 48 图 81：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值 . 49 图 82：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间 . 49 表 1：中美电商快递市场对比 . 25 表 2：中通末端生态建设 . 30 表 3：机场群运力分布方面具备差异化经营的特征 . 32 表 4： 中国 香港、新加坡、迪拜自贸区建设概述 . 35 表 5： 中国 香港 vs 新加坡自贸港（区）对个人购物免税情况 . 36 表 6： 龙头路企跨界布局相对更为审慎 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输一、 寻找不变：成本 -效率与理性定价的产生 （一） 需求的本源：成本 -效率的迭代 从不同时代交通运输行业的技术特点看， 交通运输行业新商业模式的产生和新产品的推出， 大多 都是对“成本 -效率”的不断优化和迭代。 当然 ，技术的变革确实会让原本在位企业丧失竞争优势，但与 TMT行业 “熊彼特式的创造性破坏 ”不同 ， 交通运输行业的技术变革通常以渐进 式、 组织流程创新等方式呈现。对此，我们的理解是： 人具有“眼、耳、鼻、舌、身、意”六感，其中视觉是与外界世界互动过程中最重要的通道，所有的人对视觉的追求都是越接近自然的超高分辨率越好， 但身体对于速度、温度、湿度的感知能力却并不那么灵敏，需要利用视觉、触觉等多种感觉进行综合感知 。如此，人类对于显示技术的要求是永无止境的，黑电的技术迭代需求远比空调要更大， 交通运输行业也呈现出技术演进和迭代渐进式的特质。 综上所述，我们认为：交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本 -效率”优势的模式，而技术 的 演进和迭代渐进式的特点 又 使得 行业的投资 具备“中期性”阶段性投资的特点。 图 1：不同时代的交通运输技术标志 数据来源： Merge Global， 广发证券发展研究中心 （ 二 ） 鳕鱼哲学：理性定价的产生 马克·克兰斯基的鳕鱼讲述了鳕鱼捕捞和加工业的兴衰变化：海里的鳕鱼不断生长，但鳕鱼贸易的受益者在长达 150年的时间里，行业的超额收益经历了由港口挣得、再到市场挣得、随后由食品加工者挣得，最后由消费者成为行业的主要受益者的过程。在这一演变过程中，技术成本的下降消除了行业节点的超额利润。 相似的故事并非个例。 2001-2007年，伴随着中国在全球贸易中的份额快速上涨，推动了船运业的需求，“巴拿马”级船的日运费上涨了 10倍。日运费的提升刺激了供给端的增加， 2004-2009年，全球干散货船的载重吨由 7500万吨增长到了 1.5亿吨。新的供给再加上全球增长的放缓致使巴拿马级船日运费 90%的下跌。全球航运公司的股票，也下跌了接近同样的幅度。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输图 2： 09年后 新的供给加上全球增长放缓致使巴拿马级船日运费 90%的下跌 数据来源： wind,广发证券发展研究中心 相似的故事正在电商产业链上演 ：最初，电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得；之后，随着加盟制快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到极大的提升，线上渗透率持续提升，超额收益由电商平台挣得；进一步，电商 渠道经过发展逐渐整合，新的外生影响 （如信息技术） 因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑，构建起全新的渠道格局 。当下， 渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为中心的生产成为这一阶段获得竞争优势的核心。 图 3： 电商产业链核心节点的迁移 数据来源： 广 发证券发展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03巴拿马型运费指数 (BPI):月识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输从投资资本回报的角度，我们将重点寻找以下三类特征的股票： 1. 掌 握产业链节点的行业 ， 可持续性 将是我们持续关注的重点。 2. 离开产业链节点 的行业 ，但由于 其他竞争优势的产生而比市场预期更久地保持利润。 3. 供给的收缩给利润恢复辅平道路，均值回归 的公司。 图 4： 行业的不同发展阶段资本回报的不同逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 52 Table_PageText 投资策略报告 |交通运输二、 审视变化 : 跻身高收入国家 的要素规律与 管制特性 （一）主旋律：制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 交通运输，是一国经济运行的血脉。 因此，在讨论交通运输行业演变 路径 之前，我们 需要 在审视大国历史变迁的基础上，厘清当下中国在全球化竞争中的角色定位和可能的转型方向 。