请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 07 月 06 日 化工 周期巡礼之 MDI： 高壁垒高毛利的大宗化学品 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号： S0740519110001 Email： xienanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 334 行业总市值 (百万元 ) 30373.42 行业流通市值 (百万元 ) 24538.32 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万华化学 55.65 3.2 2.6 5.1 6.1 17.2 21.8 10.9 9.1 -1.41 买入 备注 ： 股价取自 2020 年 7 月 6 日 Table_Summary 投资要点 聚合 MDI 价格已处于近十年历史分位的 7.5% 短期看，随着供方控量与密集检修利好， MDI 价格出现回升。长期而言，MDI 供给格局稳定，新增产能以技改扩产为主，当下 MDI 价格已处于近十年底部区间，随着海外需求逐渐修复，未来 MDI 价格中枢有望上行。 长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段 MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局， 2019 年 CR4 高达 78%，属于极高寡占型行业，生产技术仅为 BASF、科思创、 DOW、亨斯迈等几家外企和万华化学所有。 2019 年随着联恒 24 万吨产能释放与重庆巴斯夫装置提负， MDI 开工率再次回升至 70%左右。 2020 年后 MDI 行业将再次迎来产能扩张高峰期，然而与前几轮扩产的不同点在于，当下正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消化新增产能成为制约扩产节奏的主要矛盾。由于 MDI 依旧处于高度垄断市场，盲目扩产导致的价格下滑将损害各方利益，生产企业 转为 合作竞争的模式 。 龙头企业逐渐成为市场的“把控者”和“维护者” 2019 年万华化学 MDI 产能已达到 213 万吨 /年，市占率接近 25%，成为 MDI 行业的 全球 龙头。一方面，随着公司扩产计划的逐步开展，万华化学正加速拉开与竞争对手的差距，成为 MDI 市场的“把控者”。另一方面，随着公司产能的增长， MDI 价差变动所带来的盈利变化也将被放大，万华同时充当市场“维护者”的角色。自 2020 年 1 月以来，尽管聚合 MDI 市场价多次触底，万华聚合 MDI 直销挂牌价连续五个月未发生变动，给予市场信心。 价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素 MDI 由于生产厂商较少，短期内价格多因供方缩量而波动，长期来看，产能周期是价格变化的主导因素。 2020 年以来，新冠疫情影响使得 MDI 需求疲软，聚合 MDI 市场价在 4 月份触及 10450 元 /吨的低位，纯 MDI 市场价则在 5 月中旬跌破 13000 元 /吨。而后随着供方控量与密集检修利好， MDI价格出现回升。拉长时间维度来看，目前聚合 MDI 价格处于近十年价格历史分位的 8.5%，纯 MDI 价格处于历史分位的 6.2%，向下空间有限，未来随着需求复苏， MDI 价格中枢有望上行。 聚氨酯主业前景广阔，石化新材料助力腾飞， 持续 推荐万华化学 在当下时点，我们认为公司看点主要有三： 1） MDI 产能与成本全球领先，护城河持续加宽。待技改与福建项目投产后，公司 MDI 产能有望突破 330万吨 /年，全球市占率或高达 30%，行业龙头地位稳固。 2）石化项目补足短板，助力公司实现第二次腾飞 。 2020 年公司乙烯项目一期即将投产，乙烯二期也将继续上马 ， 公司一体化优势将进一步显现，新材料业务也将具05001, 0001, 5002, 0002, 5003, 0003, 5004, 000上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 : 化工2 0 2 0 年7 月3 日 当天 同比 半年平均 同比 近一年走势 数值历史分位 时间历史分位聚合 M D I 价格（元 / 吨）11750 - 4 . 5 % 12025 - 1 6 . 4 % 7 . 5 % 1 5 . 0 %聚合 M D I 价差（元 / 吨）6925 1 6 . 9 % 6124 - 2 4 . 8 % 1 4 . 8 % 7 0 . 6 %纯 M D I 价格（元 / 吨）13650 - 2 0 . 9 % 14602 - 3 2 . 9 % 3 . 7 % 5 . 4 %纯 M D I 价差（元 / 吨） 8825 - 1 8 . 8 % 34433 - 4 4 . 0 % 1 6 . 1 % 2 5 . 1 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 备更强的根基。 3） 公司 凭借研发优势布局新材料，提升产业附加值 ， 未来有望成为公司成长的新驱动力。 风险提示： 原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品 . - 6 - MDI 供给端：长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段 . - 7 - MDI 需求端：短期冲击加速修复，长期需求稳定增长 . - 10 - MDI 成本端 ：一体化程度决定成本优势 . - 14 - 价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素 . - 16 - 相关上市企业：万华化学 . - 18 - 风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 目录 图表 1：聚氨酯产业链概览 . - 6 - 图表 2： MDI 产业链 . - 7 - 图表 3： MDI 全球竞争格局变化 . - 7 - 图表 4： MDI 全球与中国产能变化 . - 8 - 图表 5： 2019 年国内 MDI 产能利用率再度回升 . - 8 - 图表 6： MDI 新增产能计划 . - 9 - 图表 7：全球 MDI 现有产能情况 . - 9 - 图表 8：全球 MDI 消费结构 . - 10 - 图表 9：全球 MDI 消费量及增速 . - 10 - 图表 10：中国 MDI 消费量及增速 . - 11 - 图表 11：中国聚合 MDI 消费结构 . - 11 - 图表 12：中国纯 MDI 消费结构 . - 11 - 图表 13：中国聚合 MDI 消费结构发生变化 . - 12 - 图表 14：中国房地产开工与竣工面积 . - 12 - 图表 15：中国汽车产量与销量 . - 12 - 图表 16：中国冰箱产量及增速 . - 13 - 图表 17：中国冰柜产量及增速 . - 13 - 图表 18：中国建筑能源消耗量占比 . - 13 - 图表 19：我国节能建筑面积 . - 13 - 图表 20：中国纯 MDI 进出口 . - 14 - 图表 21：中国聚合 MDI 进出口 . - 14 - 图表 22：我国 MDI 产能配套情况（万吨） . - 15 - 图表 23：全球 MDI 成本对比 . - 15 - 图表 24：聚合 MDI 价格价差 . - 16 - 图表 25：纯 MDI 价格价差 . - 16 - 图表 26： MDI 价格变动影响因素 . - 17 - 图表 27：国内 MDI 行业开工率变化 . - 17 - 图表 28：中国聚合 MDI 周度企业库存 . - 17 - 图表 29：万华化学 2010-2019 年营业收入 . - 18 - 图表 30：万华化学 2010-2019 年归母净利润 . - 18 - 图表 31：万华化学毛利率与净利率 . - 18 - 图表 32：万华化学期间费用率情况 . - 18 - 图表 33：万华化学分产品毛利率 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 34：万华化学分地区毛利率 . - 19 - 图表 35：万华化学营收结构（ 分产品） . - 19 - 图表 36：万华化学营收结构（分地区） . - 19 - 图表 37：万华化学固定资产和在建工程情况 . - 20 - 图表 38：万华化学研发费用情况 . - 20 - 图表 39：万华化学石化产业链 . - 21 - 图表 40：万华化学新材料产业链 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品 MDI 分为聚合 MDI 和纯 MDI。 MDI 是 二苯甲烷二异氰酸酯 的简称，有多重异构体。其中纯 MDI 是指 含 4,4-二苯基甲烷二异氰酸酯 99%以上的MDI， 室温下呈白色或微黄色固体状态，熔化为无色至微黄色液体 ，通常用于生产 氨纶 或弹性体 预聚体 。 纯 MDI 在常温下 容易生成二聚体而变黄 ，因此需要低温储藏，保质期仅为三个月左右。 聚合 MDI（或粗 MDI）是 多亚甲基多苯基异氰酸酯 （ PAPI）的简称，是不同官能度的多异氰酸酯混合物，组分中约有 50%为二异氰酸酯，其余为三异氰酸酯和多异氰酸酯， 常温下 聚合 MDI 为 深棕色或茶褐色液体 ，一般用于聚氨酯发泡。 MDI 是聚氨酯产业链中最关键的部分。 聚氨酯产业链包含上游原料和下游制品， 上游原料产能相对集中，厂家具备技术和规模壁垒，而下游行业分散，企业规模大小不一，研发能力集中在配方层面，议价能力不强。其中，原料端的异氰酸酯是整个产业链中技术壁垒最高、投入最大、盈利能力最高的环节， MDI 又是异氰酸酯中生产难度最大的化学品。 图表 1： 聚氨酯产业链概览 来源： Wind，中泰证券研究所 光气法是工业化生产 MDI 的主流技术。 MDI 的生产方法分为光气法和非光气法，光气法已处于成熟阶段，非光气法有待突破。 MDI 的上游原料主要是苯胺，目前世界上工业化生产 MDI 的方法是以苯胺为原料，通过光气法还原成粗 MDI，再进一步分离出纯 MDI 和聚合 MDI，比例大约在 4:6 到 3:7 之间。 MDI 下游由于纯 MDI 难以储存，中间商极少，原料生产商多与工厂直接对接；而聚合 MDI 存在中间商贸易，销售方式更为灵活。 异氰酸 酯：M D IT D IHD I助剂：D M F多元 醇：PPOP E OP T M E G聚氨酯材料泡沫C A S E硬泡软泡聚合 M D I 、聚醚 / 聚酯多元醇T D I 、 聚醚多元醇浆料弹性体氨纶涂料胶黏剂纯 M D I 、 D M F 、 AA 、 B D OT D I/ M D I 、聚醚 / 聚酯多元醇纯 M D I 、 P T M E G异氰酸酯 、聚醚 / 聚酯多元醇异氰酸酯、聚醚 / 聚酯多元醇冰箱、冷柜、建筑及管道保温、汽车等家具、床垫、汽车座椅等制鞋、箱包、家具、服装、汽车内饰、球类等鞋底、车轮、汽车保险杠、跑道等运动服、 弹力内衣 、 游泳衣 等装饰涂料、汽车漆、地板漆等建筑、铁路、家具、汽车等请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 2： MDI 产业链 来源： Wind， 中泰证券研究所 MDI 供给 端 ： 长期呈 寡头垄断格局 ，进入有序扩产阶段 MDI 属于极高寡占型行业。 MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现 寡头垄断的竞争格局 ， 2019 年 CR4 高达 78%，属于极高寡占型行业 ，生产技术仅为 BASF、科思创、 DOW、亨斯迈等几家外企和万华化学所有。 根据 MDI 各阶段龙头企业的份额变化，我们将 MDI供给结构的演化分为三个阶段：初始稳定期、结构重塑期和结构成熟期。 图表 3： MDI 全球竞争格局变化 来源： 科思创 ， 卓创资讯， 中泰证券研究所 2006 年以前：初始稳定期。 2001 年中国入世后， MDI 关税明显下调，吸引各大化工巨头抢占中国市场。彼时万华化学只有烟台 10 万吨 /年产能，在体量上不足以改变 MDI 行业的竞争格局。各家巨头通过改变原有MDI 产能的贸易流向，享受中国市场高增长带来的红利。 2006 年 -2014 年：结构重塑期。 万华化学作为 MDI 行业 唯一的新进入者，连续突破核心技术，使其 MDI 全球产能占比从 2006 年的 6.6%迅速增长至 2014 年的 28.6%，打破了以往外企垄断的格局。也正是因为万华的加入， MDI 的供给结构发生重塑。 2014 年 -2019 年 ：结构成熟期。 2014 年，万华化学烟台基地 MDI 产能由0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 年 2014 年 2019 年 2024E科思创巴斯夫亨斯迈陶氏化学万华化学东曹三井BorsodChem请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 20 万吨大幅扩增至 60 万吨，同年，科思创漕泾 MDI 产能由 35 万吨扩大到 50 万吨，紧跟着 2016 年上海联恒 35 万吨 MDI 一期扩建项目的完工，和 2017 年巴斯夫比利时工厂 65 万吨 /年的投产。尽管 2014 年后各家生产商都陆续实行了扩产计划，但反映到产能占比上并没有明显的变化，各家产能扩张速度相对同步， MDI 竞争格局再次趋于稳定。 图表 4： MDI 全球与中国产能变化 来源： 科思创 ， 卓创资讯， 中泰证券研究所 2019 年 MDI 新增产能逐渐消化， 开工率回升。 2017 年 MDI 行业 新增产能较多， 国内 联恒二期 24 万吨 /年 MDI 装置 投产， 中东 Sadara 也于下半年投放， 短期供大于求 导致 开工率一路下行 。 2019 年随着联恒 24 万吨产能释放与重庆巴斯夫装置提负， MDI 开工率再次回升至 70%左右。 图表 5： 2019 年国内 MDI 产能利用率再度回升 来源： 卓创资讯， 中泰证券研究所 2020 年 及以后 ：行业有序扩产， 生产 企业 合作竞争 。 2020 年后 MDI 行业将再次迎来产能扩张高峰期 ，然而与前几轮扩产的不同点在于，当下正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消化新增产能成为制约扩产节奏的主要矛盾 。由于 MDI 依旧处于高度垄断市场，盲目扩产导致的价格下滑将损害各方利益，生产企业 采取合作竞争 模式，常见的如今年 3-4 月在 MDI 价格底部共同挺价维护市场秩序。 - 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球 MDI 产能（万吨 / 年） 中国 MDI 产能（万吨 / 年）全球产能增速（右） 中国产能增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 M D I产能（万吨 / 年） 中国 M D I产能利用率（右）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 6： MDI 新增产能 计划 来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 龙头企业 逐渐成为市场的“把控者”和“维护者”。 2019 年万华化学 MDI产能已达到 213 万吨 /年，市占率接近 25%，成为 MDI 行业的 全球 龙头。根据已公布信息， 2020 年以后国内将迎来万华烟台 50 万吨 /年与宁波 30万吨 /年产能， 福建 40 万吨 /年产能也正在规划中，截止 2024 年，万华化学新增 MDI 产能即占全球新增产能的 65%。随着公司扩产计划的逐步开展，万华化学正加速拉开与竞争对手的差距，对 MDI 市场的把控力日益增强。另一方面，随着公司产能的增长， MDI 价差变动所带来的盈利变化也将被放大，万华同时充当市场维护者的角色。自 2020年 1月以来，尽管聚合 MDI 市场价多次触底，万华聚合 MDI 直销挂牌价连续五个月未发生变动，给予市场信心。 图表 7： 全球 MDI 现有产能情况 厂商 地点 产能 (万吨 /年 ) 未来计划新增产能 巴斯夫 美国 Geismar 30 新建 30 万吨，计划 2020 年投产 比利时 Antwerp 65 中国重庆 40 韩国丽水 25 合计 160 30 科思创 美国 Baytown 33 新建 50 万吨，推迟至 2025 年后投产 德国 Brunsbüttel 20 新建 20 万吨，计划 2020 年投产 德国 Uerdingen 20 西班牙 Tarragona 17 扩产 5 万吨，计划 2022 年投产 中国上海漕泾 50 扩产 10 万吨，计划 2021 年 投产 日本 Sumika 7 合计 147 85 万华化学 中国宁波 120 扩产 30 万吨 中国烟台 60 扩产 50 万吨 福建 / 新建 40 万吨 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 匈牙利 BC 33 计划扩至 35 万吨 美国 / 新建 40 万吨，时间待定 合计 213 亨斯迈 美国 Geismar 50 计划建设新精馏装置， 2021 年投产 荷兰 Rozenburg 47 合计 97 上海联恒 中国上海 59 巴斯夫和亨斯迈合资 陶氏化学 美国 Freeport 27.5 德国 Stade 23 葡萄牙 Estarreja 16 沙特 Sadara 40 合计 107 东曹 日本 Nanyo 40 中国瑞安 8 合计 48 锦湖三井 韩国 40 有将产能扩大到 60 万吨的长期计划 新疆巨力 中国奎屯 -独山子 / 拟建 40 万吨，环评获批 合计 871 来源： 公司公告， 环评报告 ， 中泰证券研究所 MDI 需求端： 短期冲击加速修复 ， 长期需求稳定增长 聚合 MDI 和纯 MDI 由于产品性质的不同，消费结构有所差异。 全球范围内 MDI 最主要的应用是在建筑行业和反应注射模型行业，其中建筑行业占 MDI 下游需求的 52%，反应注射模型行业占 MDI 下游需求的 13%。受益于 欧美建筑结构的特殊性和节能法案的 实施 ， 聚氨酯材料 在建筑领域的应用 已占到半壁江山 。 据科思创数据， 2019 年全球聚氨酯需求量约736 万吨，同比增长 2.9%。 图表 8： 全球 MDI 消费结构 图表 9： 全球 MDI 消费量及增速 来源： IHS， 中泰证券研究所 来源： 科思创 ， 中泰证券研究所 52%13%11%8%5%11%建筑行业反应注射模型冰箱冷藏C AS E 体系浆料、鞋底原液其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球 M D I 需求量 ( 万吨） 同比 ( 右轴 )