请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师 ： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 王亦奕 S0190518020004 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理 ： 张 勋 张日升 联系人 ： 王德伦 021-3856 5610 wangdlxyzq 张勋 021-3856 5943 zhangxunxyzq 相关报告 团队成员 : 王德伦 李美岑 王亦奕 张 兆 吴 峰 张 勋 张日升 #summary# 投资要点 2013 年到 2015 年牛市包含两个阶段的结构性牛市和最后一个阶段的整体牛市。 2013 年到 2015 年是 A 股市场上继 1992 年牛市、 1999-2001 年牛市、 2005年 -2007 年牛市之后的又一轮大牛市，反映出 A 股市场 7 年的大周期循环。这一轮牛市孕于创业板，发轫于沪深 300，最终杠杆资金将牛市推向高潮，当然也是由于“去杠杆”挤破牛市泡沫。在 2013 年，伴随着中国经济转型，代表中国未来新兴成长方向的创业板率先复苏，走出结构性独立牛市行情， 2012 年12 月到 2014 年 2 月 1 年 多的时间里 创业板指从 585 点上升到 1571 点，市盈率从 28 倍提升至 45 倍。宏观流动性政策放松刺激沪深 300 指数接力上涨，从2014 年 2 月份 2023 点大幅上涨到 2015 年初 3689 点，市盈率从 8 倍提升至13.56 倍。渐渐充盈的虚拟经济和 乏力的 实体经济严重背离，驱动资金大量流入股市，将上证综指从 2015 年 2 月份 3049 点快速推到 6 月份 5178 点，估值从 13.4 倍提升至 23 倍。 宏观 环境和风格特征 中国宏观经济持续下行，但是每一年宏观经济重心存在明显差异 。 2013 年流动性紧缩环境下政策重视发展新兴产业， 2014 年房价和油价下跌加重经济悲观预期，流动性趋于渐进放松， 2015 年流动性大放水，一带一路战略出台助力经济反弹。 A 股历史上素有“快牛慢熊”的传统，市场风格对投资有至关重要的参考价值。对于牛市复盘来说，把握市场风格变化更加重要。比如说，如果我们在2013 年投资了主板或者中小板，那么我们捕捉到翻倍大牛股的概率不会超过15%，但是如果投资创业板成长股，那么获取翻倍牛股的概率为 33%。同样在2014 年，如果我们继续投资创业板，那么获取翻倍牛股概率不超过 6%，而投资主板价值股获取翻倍牛股的概率为 11.8%。 201301-201402 创业板独立牛市行情 2013 年新一届领导集体 尚未将 新政策尚未落地实施之时，旧的增长动能不再受到支持。宏观环境的变化在流动性上体现的更为极致。标志性事件是2013 年频发的钱荒事件，这也解释了为什么在 A 股主板上市公司净利润增速持续增长的同时，出现较大程度的估值承压。 （接 下页 ） 风 险提示： 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 #title# 2013-2015 年 牛市深度复盘 A 股 大牛市深度 复盘 系列 之一 #createTime1# 2020 年 7 月 6 日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 策略专题 基本面上，传统产业面临困境，新兴产业 方兴未艾 。传统产业面临转型困境，以餐饮行业表现最为突出。新兴产业赋能效果显成效，促成海尔和阿里巴巴联姻。政策面上，产业政策偏向支持发展新兴产业。 2013 年新一届国家领导人任职，宏观政策对科技创新的重视空前。 4G 建设推动移动互联网取代传统互联网，成为新增长点。创业板诞生了 127 只股价翻倍的牛股，明显超过主板和中小板翻倍股数量（分别为 87 只和 97 只）。行业维度上，传媒行业涨幅翻倍，大涨 124%，计算机涨 93%，这呼应了前文移动互联网的时代发展趋势。 翻倍 牛股多数是 公司在该行业都是市场占有率极高的龙头 。 201403-201412 价值股结构牛市行情 中国经济呈现出的“三期叠加”特征在 2014 年得到了充分展现。 2014 年上半年宏观经济面临的压力相比 2013 年有增无减，货币政策转向定向宽松。国际油价从 110 美元 /桶持续下跌，在不断恶化经济环境下，央行货币政策从定向宽松转向全面宽松，推动 2014 年股债走向双牛格局。政策利好价值股估值修复。（ 1）改革的红利：“新国九条”出台和并购重组加速发展推动市场整体风险偏好提升。（ 2）开放的红利：“一带一路”概念起航和“沪港通”开通利于价值股估值修复。牛股挖掘线索：券商、一带一路和并购重组。以 2014年 3 月到 2014 年 12 月期间统计显示主板诞生了 168 只股价翻倍的牛股，明显超过创业板和中小板翻倍股数量（分别为 22 只和 33 只）。牛市升温预期以及“一带一路”概念导致多只牛股分别在券商和基建板块扎推。除了上述领域集中凸显的价值股之外， 2014 年牛股诞生还有一个比较重要 的寻找线索是并购重组。从个股案例来看，并购重组催生多只翻倍大牛股。 201501-201512 五千点杠杆牛市 杠杆资金助推牛市达到顶点。 2015 年上半年沪指从 3200 点上涨到 5178点的 7 年高位，这是中国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市。融资融券从 2014 年初不到 3500 亿元，年底突破 1 万亿元，再到 2015 年 6 月达到历史峰值的 2.27 万亿元。 2015 年牛市 A 股成交量突破 15000 亿元，最高时达到 22000 多亿元，成交量刷新了人类历史成交量记录，超过美国市场一天的最大成交量，这表明市场 已经达到极度疯狂状态。 6 月 13 日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资。市场牛市盛宴戛然而止，瞬而转熊。牛市顶点前后成长和消费板块相对占优。计算机行业大涨受益于“抄新”热潮。旅游行业大涨受益于产业整合加速，寡头垄断格局初具雏形。抄新和并购诞生超级牛股。 2015 年发行上市的股票有 205 只，其中有 184 只股价翻倍，占比近九成；涨幅超过 50%的约有 200 只，占比超95%。除了次新股外， 2015 年度其他大牛股多具备热门题材，尤其是并购重组概念。从单个股票的表现看，老股涨幅前十的股票包括：协鑫集 成、特力A、正业科技、中江地产、龙生股份、光环新网、沙钢股份、长航凤凰、新日恒力、思创医惠。其全年涨幅均在 5 倍以上。涨幅超过 5 倍的老股还有七喜控股和同有科技。上述 12 只涨幅超 5 倍的老股多具备重组概念。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 策略专题 目 录 2013-2015 年牛市总览：风格切换的结构牛到整体牛 . - 5 - 宏观经济：经济下行期政策从紧缩到扩张 . - 5 - 风格特征：从成长牛转为价 值牛，再到整体牛市 . - 7 - 201301-201402 创业板独立牛市行情 . - 7 - 为什么 2013 年 A 股市场整体表现低迷？ . - 8 - 2013 年创业板独立走牛的驱动力：转型、政策和技术进步 . - 10 - 创业板、传媒行业和高市场占有率造就逆势牛股 . - 14 - 201403-201412 价值股结构牛市行情 . - 16 - 流动性利好价值股走牛 . - 17 - 改革和开放的政策红利提升价值股估值 . - 19 - 非银金融、建筑、钢铁和房地产等价值股引领 A 股进入全面牛市 . - 23 - 券商、一带一路和并购重组打造先锋牛股 . - 24 - 201501-201512 五千点杠杆牛市 . - 25 - 2015 年牛市场特征：牛也杠杆，熊也杠杆 . - 25 - 牛市顶点前后成长和消费板块相对占优 . - 30 - 抄新和并购诞生超级牛股 . - 31 - 专题一： 2015 年杠杆牛的结构分析 . - 32 - 融资融券：标的扩容助推个人投资者短期交易行为 . - 33 - 场外配资：从助涨到助跌 . - 34 - 专题二：并购重组、绩效和商誉风险 . - 35 - 风险提示 . - 39 - 图表 1： 2013-2015 年中国经济进入六阶段经济发展理论的走向成熟阶段 . - 6 - 图表 2：政策 +杠杆驱动了 2014-2015 年 A 股大牛市 . - 6 - 图表 3： 2013-2015 年市场风格从成长牛转为价值牛，再到整体牛市 . - 7 - 图表 4：熊市后期的创业板独立牛市行情 . - 8 - 图表 5： 2013 年估值回落未能驱动全 A 上行 . - 9 - 图表 6： 2013 年创业板估值和盈利迎来戴维斯双击 . - 9 - 图表 7： 6·20 钱荒事件冲击银行间市场 . - 10 - 图表 8：中国银行间市场利率波动明显大于美欧国家 . - 10 - 图表 9：钱荒压力传导至实体经济（单位， %） . - 10 - 图表 10： 2013 年整体市场特征是股债双杀 . - 10 - 图表 11：湘鄂情更名为“中科云网”后股价翻倍 . - 11 - 图表 12： 2013 年 7 月到 2014 年 2 月青岛海尔大涨 80% . - 11 - 图表 13： 2013 年软件和信息技术等新兴产业投资大幅增长 . - 12 - 图表 14：政策大力支持发展新兴产业 . - 13 - 图表 15：并购重组政策不断放松 . - 13 - 图表 16： A 股上市公司参与的并购年度并购交易数目和交易金额 . - 13 - 图表 17： A 股上市公司作为买方的并购趋势 . - 13 - 图表 18： A 股 上市公司作为卖方的并购趋势 . - 13 - 图表 19：移动互联网高速增长 . - 14 - 图表 20：中国移动公布 2013 年资本开支同比增长 49% . - 14 - 图表 21：创业板独立牛市期间全 A 涨跌幅分布 . - 15 - 图表 22： 创业板出牛股的概率明显高于其他板块 . - 15 - 图表 23：以传媒为代表的 TMT 行业获明显超额收益 . - 15 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 策略专题 图表 24：创业板独立牛市期间 15 只创业板牛股驱动逻辑分析 . - 15 - 图表 25： 2014 年沪深 300 指数大涨 61%，引领市场牛市行情 . - 17 - 图表 26： 2014 年房价进入下跌周期，宏观经济下行悲观预期增强 . - 18 - 图表 27： 2014 年货币政策逐渐采用定向宽松 . - 18 - 图表 28： 2014 年下半年货币政策转向全面宽松 . - 19 - 图表 29： 2014 年房价同比转负，居民理财搬家入市 . - 19 - 图表 30： 2014 年下半年新发基金规模高速增长 . - 19 - 图表 31：熊转牛标志性事件 新国九条核心内容 . - 20 - 图表 32：并购重组政策从放松管制转向提高效率 . - 20 - 图表 33： 两融政策放开在 2014 年点燃 A 股 . - 20 - 图表 34：“新国九条”释放再融资宽松信号， A 股定增规模快速扩张 . - 20 - 图表 35： 2014 年国家层面对“一路一带”进行战略部署 . - 21 - 图表 36： 2013-2014 年国家领导人的“高铁”外交推销国家 . - 21 - 图表 37：国家领导人的“核电”外交 . - 22 - 图表 38：政策利好助推改革牛 . - 22 - 图表 39： 2014 年非银金融、建筑、钢铁和房地产等价值股领涨 . - 23 - 图表 40： 2014 年 11 月券商股引领 A 股进入牛市行情 . - 24 - 图表 41：价值股结构牛市期间全 A 涨跌幅分布 . - 24 - 图表 42： 2014 年价值风格推动主板市场成为牛股集中营 . - 24 - 图表 43： 2014 年扎推券商和基建板块的牛股 . - 25 - 图表 44：流动性全面宽松后实体经济资金压力缓解 . - 26 - 图表 45： 2015 年公司债发行规模大幅提高 . - 26 - 图表 46： 2015 年房地产投资和 PPI 仍处在下行末期 . - 26 - 图表 47：融资融券等杠杆是 2015 年大牛市的直接推动因素 . - 27 - 图表 48： 2015 年天量 IPO 和查配资是牛熊转折点 . - 27 - 图表 49： 2015 年牛市顶点前后市场整体交易特征 . - 27 - 图表 50： 2015 年牛市顶点前后市场板块特征 . - 27 - 图表 51： 2015 年救市“国家队”发力 . - 28 - 图表 52： 2015 年下半年股灾后出现 4 次 “千股涨停 ” . - 29 - 图表 53： 2015 年下半年股灾后出现 12 次 “千股跌停 ” . - 29 - 图表 54： 2015 年股灾后出现 4 次“千股停牌 ” . - 29 - 图表 55： 2015 年熊市期间有 86 只个股涨幅在 10%以上，多数是新股和重大事项重组股 . - 29 - 图表 56： 2015 年牛市前后成长和消费板块相对占优 . - 31 - 图表 57： 2015 年牛市前后有 31.78%的个股实现股价翻倍 . - 31 - 图表 58： 2015 年计算机行业涨幅前 15 名有 12 家新股 . - 32 - 图表 59：中国股市融资融券扩容时间表 . - 33 - 图表 60：主板的银行股等流动性好蓝筹股更有可能成为融资融券标的 . - 33 - 图表 61：从信用账户数据来看，借助融资融券加杠杆的绝大多数是个人投资者 - 34 - 图表 62：券商接入场外配资 . - 34 - 图表 63：多渠道场外配资助涨助跌股市 . - 35 - 图表 64： 2014 年并购重组主要是对制造业形成较强产业整合效果 . - 36 - 图表 65：定增重组助涨股价，迎来 2015-2016 年定增小高潮 . - 37 - 图表 66：定增发行对象多为机构投资者和大股东及关联方（单位：个数） . - 37 - 图表 67： 2010 年 -2015 年不同上市板块公司相对商誉水平 . - 38 - 图表 68：并购浪潮为商誉“爆雷”埋下隐患 . - 38 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 策略专题 2013-2015 年牛市 总览 ： 风格切换的结构牛到整体牛 本着 研究报告的基本原则，最重要的事情放在最前面。 我们将 本文 研究 的 2013-2015 年 牛市的特征做一个统一概述， 基于 策略研究基本 框架 阐述 这一段 时间的 宏观 经济 、 市场流动性、政策演变和风格特征 ， 为后文详细展开做好 知识 铺垫。 2013 年到 2015 年 是 A 股市场上 继 1992 年 牛市、 1999-2001 年 牛市、 2005 年 -2007年 牛市 之后 的又一轮大牛市，反映出 A 股市场 7 年的 大 周期 循环 。 这一轮牛市 孕于 创业板， 发轫于 沪深 300， 最终 杠杆 资金将牛市推向高潮， 当然 也是 由于 “ 去杠杆 ” 挤破 牛市泡沫 。 2007 年上证 综指从 6000 点 大牛市 回落 ， 到 2009 年 一波反弹 级 牛市 之后 ，进入 长达 5 年 的下跌周期 。 在 2013 年 ， 伴随着 中国经济转型，代表中国未来新兴 成长 方向的创业板率先复苏 ， 走出 结构性 独立 牛市 行情， 2012 年 12 月到 2014 年 2 月 创业板指从 585 点 上升 到 1571 点 ， 市盈率 从 28 倍 提升至 45 倍 。 宏观流动性 政策放松 刺激 沪深 300 指数 接力 上涨， 从 2014 年 2 月份 2023 点大幅 上涨到 2015 年初 3689 点 ，市盈率从 8 倍 提升至 13.56 倍 。 渐渐 充盈 的虚拟经济和 乏力的 实体经济严重背离，驱动资金大量流入股市，将上证综指从 2015 年 2 月份 3049 点 快速推 到 6 月份 5178 点 ， 估值从 13.4 倍 提升至 23 倍 。 因此 2013 年 到 2015 年 牛市包含 两个 阶段的结构性 牛市 和 最后 一个阶段的整体牛市 。 这 正好验证了邓普顿关于牛市四阶段的论断： 在悲观主义弥漫的时候牛市初生，在怀疑主义弥漫的时候牛 市初成，在乐观主义弥漫的时候牛市成熟，在人人陶醉的时候牛市结束。 宏观 经济 ：经济 下行期政策从紧缩到扩张 中国宏观经济持续下行， 但是 每一年宏观经济重心存在明显差异 。 2013 年 流动性紧缩 环境 下 政策 重视发展新兴产业 ， 2014 年 房价和油价下跌加重经济悲观预期，流动性 趋于 渐进 放松， 2015 年 流动性大放水，一带一路战略出台 助力 经济 反弹 。 2001 年 中国加入 WTO 参与全球分工，经济狂飙猛进， 工业化财富 效应在 2005-2007 年 驱动 6000 点 大牛市 。 2008 年 全球金融危机后，中国抛出 4 万亿 计划，驱动上证综指在 2008 年 到 2009 年 走出 从 1664 点 到 3478 点 反弹 级 牛市 。资本 边际贡献下降规律不可避免，投资 驱动 的 高速 增长 结束 后， 经济 同时被迫承受 产能 过剩和 高通胀 恶果 ， “大水漫灌”的 宏观经济政策 束之高阁 ， 流动性 紧缩 的 存量 博弈之下， 新兴产业 高成长性在 2013 年 被 市场 重视起来， 加之 政府 支持 其快速发展 ，共振于 国际 科技股牛市正当其时， 国内 新兴产业投资高速增长 ， 上市公司 加快 兼并做大做强 。 2014 年 房价 进入下行 周期 ， 宏观 经济下行压力 “雪上 加霜 ” ， 货币 政策转变思路，从紧缩转向定向宽松，支持中小企业 发展 。 到 2014 年 中期 ，国际油价 持续 下跌， PPI 落至 -4%的底部 ， 货币政策不得已 再次 放松， 进入 全面宽松状态 ，请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 策略专题 2015 年 伴随着 居民、金融机构大类资产重新配置 股市 ， 一带一路 战略和供给侧改革等政策表明 经济 发展从 量的扩张转向质的飞跃。 图表 1： 2013-2015 年 中国经济 进入六阶段 经济发展理论 的走向 成熟阶段 数据来源 ：兴业证券经济与金融研究院整理 从 政策维度上来看， 2012 年重要出台 “八项 规定 ”，开始 严格控制三公消费 ， 行政审批 删繁就简 ，提高 行政 效率 。 2013 年 1 月 16 日国家重大科技基础设施建设中长期规划（ 2012-2030 年），确定了七大科学领域重点 ， 19 日发布了关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见 ， 12 月 4G 牌照下放，政策 助力2013 年成为移动互联网元年。 2014 年 3 月 24 日，国务院发布关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，从行政审批、交易机制等方面进行梳理，发挥市场机制作用，全面推进并购重组市场化改革。 2014 年 11 月上市公司重大资产重组管理办法的修订 提升 并购效率 ， 2014 年 产业 整 合 和并购 成为 主旋律 。 2015年 随着流动性大放水， 政策逐渐转向供给侧改革 。 2015 年 10 月通过十三五规划，着力推进供给侧结构性改革；提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。 11 月，中央财经领导小组第十一次会议，提出供给侧改革。 2016 年 1 月，中央强调供给侧结构性改革的根本目的 ， 将供给侧改革措施落地实施 。 图表 2：政策 +杠杆驱动了 2014-2015 年 A 股大牛市 数据来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 传统社会阶段准备起飞阶段起飞阶段走向成熟阶段大众消费阶段超越大众消费阶段200025003000350040004500500055002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-01上证综指11 月 17 日 沪港通交易开通11 月 21 日 央行降息1 月 28 日 央行下调金融机构存贷款基准利率2 月 4 日 央行降准3 月 5 日 人大提资本市场改革任务，改革牛启动4 月 19 日 央行定向降准6 月 2 日 证监会清理场外配资6 月 29 日 国家队救市8 月 3 日 两融交易细则修改8 月 11 日 汇改启动8 月 25 日 央行降准降息9 月 17 日 证监会再次发布清理配资文件12 月 4 日 熔断规定发布11 月 6 日 证监会重启 IP O11 月 13 日 再次修改两融交易细则1 月 7 日 保监会放行保险资金投资创业板股票1 月 17 日 IP O 重启3 月 25 日 私募投资基金可开户入市4 月 22 日央行定向降准6 月 9 日 央行再次定向降准8 月 31 日 - 9 月 2日 新华社 8 篇社论看多资本市场10 月 17 日退市制度新规发布5 月 9 日 关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 策略专题 风格特征 ： 从成长牛转为价值牛，再到整体牛市 A 股历史上素有 “快牛 慢熊 ”的 传统 ， 市场 风格 对 投资 有 至关重要的参考 价值 。 对于 牛市复盘来说，把握 市场 风格变化 更加 重要。比如 说 ，如果我们在 2013 年 投资了 主板或者中小板，那么我们捕捉到翻倍大牛股的概率 不会超过 15%，但是如果投资创业板 成长股 ，那么获取翻倍牛股的概率为 33%。 同样 在 2014 年 ，如果我们继续 投资 创业板 ，那么 获取 翻倍 牛股 概率不超过 6%，而投资 主板 价值股 获取 翻倍牛股的概率为 11.8%。 因此 ，在这一段 风格 切换 演绎 较为 极致 的时间段内，我们参考 创业板 /沪深 300 市盈率 变化趋势， 将 后文 划分 为三个阶段 展开 分析。 图表 3： 2013-2015 年 市场风格 从成长牛 转为价值 牛 ，再到整体牛市 数据来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 201301-201402 创业板独立 牛市 行情 整体市场 来看 ， 这一段 时间内 上证 综指整体呈现震荡市，涨幅仅为 8%， 振幅 高达30%。 期间 上证综指从 2444.80 高 点震荡回落至 1849.65 低 点，市盈率 在 10 倍 -13倍 之间 波动 。 从 更长 时间 维度来看， 2007 年 10 月份 6124 点 大牛市之后 到 2008年 10 月底 1664 点 底部 ，四万亿刺激大盘 触底反弹， 到 2009 年 8 月 3478 高点 之后 ， 随着物价水平持续攀升，房价出现过快上涨迹象 ， 刺激政策逐渐退出并重新23456789创业板指 / 沪深 300 （市盈率） 均值上一倍标准差 下一倍标准差50010001500200025003000350040004500200025003000350040004500500055002013-012013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-112014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-092014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-072015-09 2015-11 2016-01沪深 30 0 创业板指（右）第一阶段2013 年 1 月 - 2014 年2 月成长行情第二阶段2014 年 3 月 - 2014 年12 月价值行情第三阶段2015 年 1 月 - 2015 年 12 月成长价值共振行情请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 策略专题 收紧， A 股 市场开始长达 5 年 的熊市周期， 而 2013 年 1 月 到 2014 年 2 月 这一段时间 则体现为熊市后期，也是 下一轮 牛市 的 黎明 阶段。 从 市场风格 上来看， 延续 前文思路，我们以沪深 300 和 创业板指为例展开分析。2012 年 11 月 29 日 沪深 300 从 2101 点 底部快速上涨至 2013 年 2 月 8 日 的 2791点， 涨幅 高达 31%， 期间 上涨综指 收涨 24%， 创业板指收涨 31.43%，引发市场对牛市的热烈探讨 。 从“ 事后 诸葛亮”角度 来看，这一段时间