识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 投资策略报告 |保险 证券研究报告 Table_Title 保险 行业 2020 年中期策略 行业 景气柳暗花明 ， 投资价值拨云见日 Table_Summary 核心观点 ： 负债端：政策 +需求 +队伍三重利好因素叠加，寿险新单有望持续改善。一方面，监管时隔 13 年调整重疾险疾病定义使用范围，按照行业惯例每一次停售潮都伴随着销售高点（参考 2017 年 76 号文、 134 号和2019 年太平停售“福禄康瑞”），同时疾病发生率的调整有望降低健康险产品保费进而提升吸引力；另一方面，上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影响，随着下半年经济复苏及收入预期提升，前期积累的健康险及年金险需求有望逐步释放；最后环境（被动因素）变化提升增员入口规模，公司投入（主动因素）变化增加队伍留存水平，有望推动上市险企代理人规模扭转下滑趋势，利好下半年新单销售。财险方面，受益经济复苏及汽车销售支持政策，新车销售回暖有望带动车险增速修复，全年增速有望较上半年扩大但考虑到车险综合改革的不确定性因素，预计全年车险保费增 长 3%左右。同时各行业复工复产恢复到疫情前正常水平，非车险需求有望提振，全年保持两位数高增长。 资产端：利率企稳，全年利润下滑压力犹存。 随着积极的财政政策和稳健的货币政策逐步发挥作用，经济活动将逐步回到疫情前水平，叠加大量的基建项目上马对各个行业的拉动，并且考虑到海外经济主体逐步走出疫情阴霾利好出口销售，预计下半年宏观经济逐季企稳，对长端利率形成一定支撑。从保险行业投资收益率来看，由于存量资产体量大、久期长，净投资收益率有较强的支撑，而总投资收益率取决于权益市场的变化，随着后续多项政策的出台有望活跃市场热度 ，全年总投资收益率有望保持稳定。但由于 750 天移动平均曲线下移，保险公司面临准备金增提的压力，叠加 2019 年一次性退税导致利润基数较高， 2020年上市保险公司利润增速仍面临一定压力。 新业务价值增速 有望 较中报改善，内含价值穿越周期稳定增长。 随着寿险负债端的逐季改善，上市 险企 全年 NBV 增长有望持续改善，预计全年增速约为 -12%9%；而 EV 虽然受 NBV 增速放缓和投资偏差的拖累，预计较 2019 年增速有所放缓，但得益于存量有效业务的价值释放和高额的新业务价值，全年上市保险公司内含价值仍可以保持13%16%的高速增长态势， 预计 穿越 负债 下行周期稳定增长。 投资建议： 下半年保险板块资产、负债、价值均呈现出景气度回暖 态势，当前上市保险公司 2020 年 PEV 估值处于低位的水平，下半年有望实现 价值回归 ， 建议关注：中国平安（ 601318.SH） /（ 02318.HK）、新华保险（ 601336.SH） /（ 01336.HK）、中国人寿（ 601628.SH） /（ 02628.HK）、中国太保（ 601601.SH） /（ 02601.HK） 。 风险提示 ：长端利率超预期下行；新单销售不达预期等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 刘淇 SAC 执证号： S0260520060001 liuqigf 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 保险行业 :上市险企 5 月份保费数据点评 -负债端改善逻辑被持续验证 2020-06-14 保险行业 :低利率研究报告系列之一：海外保险市场如何应对长期低利率环境 2020-06-02 上市险企 2020 年 1 季度保费概况 :寿险保费增长分化，财险增速明显修复 2020-04-17 Table_Contacts -25%-18%-11%-4%3%10%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20保险 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PEV(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国平安 601318.SH CNY 73.42 20200221 买入 103.46 9.44 10.62 7.78 6.91 0.97 0.83 26.69% 23.05% 新华保险 601336.SH CNY 45.25 20200326 买入 67.7 5.13 5.94 8.82 7.62 0.61 0.54 18.00% 18.29% 中国太保 601601.SH CNY 27.98 20200603 买入 39.25 2.24 2.86 12.48 9.79 0.56 0.49 15.00% 16.57% 中国人寿 601628.SH CNY 28.17 20200326 买入 37.63 1.61 2.14 17.50 13.16 0.65 0.60 10.00% 12.02% 中国平安 02318.HK HKD 79.15 20200221 买入 114.96 9.44 10.62 8.38 7.45 0.95 0.82 26.69% 23.05% 新华保险 01336.HK HKD 26.80 20200326 买入 40.92 5.13 5.94 5.22 4.51 0.33 0.29 18.00% 18.29% 中国太保 02601.HK HKD 21.50 20200603 买入 42.97 2.45 3.13 8.76 6.87 0.39 0.34 15.00% 16.57% 中国人寿 02628.HK HKD 16.04 20200326 买入 28.95 1.61 2.14 9.96 7.50 1.00 0.31 10.00% 12.02% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险目录索引 一、保险板块 2020 上半年跑输市场 . 5 二、负债端：逐步改善贯穿保险行业下半年 . 6 （一）寿险：政策 +需求 +队伍三重利好因素叠加，新单有望持续改善 . 6 （二）财险：新车销售回暖提振车险，车险改革持续深化 . 8 三、资产端：长端利率企稳，利润压力犹存 . 11 （一）下半年经济有望逐季改善，长端利率有望企稳 . 11 （二）预计投资收益率下行有限， 750 曲线下移导致利润压力犹存 . 12 四、价值端： NBV 增速分化， EV 稳定增长 . 14 （一） NBV：随新单销售而改善，全年增速分化 . 14 （二） EV：逆境中维持两位数增长态势 . 15 五、投资建议 . 17 四、风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险图表索引 图 1： 2020 上半年保险指数跑输市场（截至 6 月 22 日） . 5 图 2： 10 年期国债收益率走势（ %，截至 6 月 22 日） . 5 图 3：人身险和财险原保费累计同比增速 . 6 图 4：上市险企寿险原保费累计同比增速 . 6 图 5：寿险原保费单月同比增速 . 7 图 6：中国太平原保费单月同比增速 . 7 图 7：保险公司 2019 年重疾险赔付额比重 . 7 图 8：泰康各险种 2019 年赔付金额较 2009 年增长率 . 7 图 9：社会消费品零售总额当月同比（ %） . 8 图 10：行业寿险原保费单月同比增速 . 8 图 11：狭义乘用车当月同比增速（ %） . 9 图 12：上市险企车险原保费累计增速 . 9 图 13：财产险公司非车险原保费累计增速 . 10 图 14：财产险公司意健险原保费累计增速 . 10 图 15：上市财产险公司综合费用率水平（ %） . 11 图 16：社融增速持续回暖 . 11 图 17：工业、服务业、消费、投资数据持续好转（ %） . 11 图 18： 10 年期国债收益率走势（ %） . 12 图 19：美国 10 年期国债收益率走势（ %） . 12 表 1：近年来各地区出台的汽车消费政策（不完全统计） . 9 表 2：上市保险公司净投资收益率 . 12 表 3：中国太保大类资产总投资收益率 . 13 表 4：上市保险公司 2019 年末披露的资产到期期限情况 . 13 表 5： 2019 年上市保险公司权益资产价格变动对投资收益、利润的影响幅度 . 13 表 6：三种假设下 10 年期的 750 天移动平均曲线利率和变动幅度 . 14 表 7：上市保险公司历史准备金增提情况和 750 天曲线变动幅度（百万） . 14 表 8： 2019 年上市保险公司一次性退税金额规模 . 14 表 9：中国平安内含价值增长预测 . 15 表 10：中国人寿内含价值增长预测 . 16 表 11：中国太保内含价值增长预测 . 16 表 12：新华保险内含价值增长预期 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险一、保险板块 2020 上半年跑输市场 资产负债景气度下行导致保险板块在 2020上半年跑输市场 。 截至 6月 22日， 保险指数 （ wind主体指数）较年初下跌 14.49%，跑输市场（沪深 300+0.13%、上证综指 -2.78%），上市保险公司的 PEV估值低位徘徊。 上半年保险板块 跑输市场的核心原因在于：长端利率下行压力及疫情直接冲击保险负债端销售。 长端利率下行冲击保险股。 新冠疫情冲击全球经济，虽然我国积极采取及时有效的防 控措施，但内外部压力导致我国经济下行，同时为应对疫情的冲击， 宽松的货币政策引导市场利率下行。 10年期国债收益率由年初的 3.14%一度下探至 2.48%的历史低点，随后随着复工复产的推进反弹至如今的 2.8%-2.9%，但仍处于 3%以下，引发市场对于保险股长期利差损、内含价值基准假设下移的担忧。 疫情冲击保险新单销售，上市险企呈现不同程度的分化 。疫情导致多方面的保费冲击：一方面， 2-3月份线下人际交往活动停滞，代理人展业直接受阻；另外疫情导致居民收入下滑引发未来现金流支出的谨慎，影响新单销售和存量保单的继续率。 1-4月份人身险行业原保费增速 4.6%，财产险原保费增速 3.3%，相较于 2019年同期的17.12%、 7.08%明显放缓。上市险企因开门红策略和产品策略等差异呈现不同程度的分化，其中国寿和新华 2020年 1-5月份寿险原保费增速分别为 15%、 32%，而平安和太保小个位数增长，分别为 5.2%、 0.3%。 图 1： 2020上半年保险指数 跑输市场 （截至 6月 22日） 图 2： 10年期国债收益率走势（ %，截至 6月 22日 ） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%保险指数 沪深 300 上证综指2.402.502.602.702.802.903.003.103.2010年期国债收益率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险图 3： 人身险和财险原保费累计同比增速 图 4： 上市险企寿险原保费累计同比增速 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 二、负债端：逐步改善贯穿保险行业下半年 （一）寿险：政策 +需求 +队伍三重利好因素叠加，新单有望持续改善 1.利好之一：政策短期刺激健康险销售，长期有望降低保费、提升产品吸引力 时隔 13年调整重疾险疾病定义，目前进行第二次征求意见，正式稿落地指日可待 。2020年 3月 31日保险业协会出台 重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿） ，距离上一次（ 2007年）范围规范的制定已过去 13年之久， 现行规范中 的部分内容已不能满足当前行业发展和消费者的需求， 2020年 6月 1日保险业协会联合中国医师协会联合发布第二次征求意见稿。 综合两次征求意见稿来看，此次重疾险疾病定义使用规范的调整主要内容包括 ：一是建立重大疾病分级体系，分为重度疾病和轻度疾病，其中备受关注的 甲状腺癌 中 TNM 分期为 期 分类至轻度疾病 ；二是增加病种数量，适度扩展保障范围，由过去的 25种疾病扩大至 31种（ 28种重度疾病、3种轻度疾病）；三是 扩展疾病定义范围 ,优化定义内涵 。 6月 1日开始第二次征求意见，预计正式稿落地指日可待 。 重疾险定义调整 短期 有望刺激健康险产品销售。 按照 行业惯例，一旦政策调整导致产品停售，无论是代 理人的营销还是投保人的购买心理，均会短期刺激老产品的销售，有望在年内一次性提振健康险的销售。如 2017年 76号文要求 2017年 4月 1日停售所有不合规的产品， 3月份单月寿险保费同比增速明显放大至 48.5%， 再有 134号文要求 2018年 10月 1日前停止销售快返型产品，当年 9月份单月寿险销售同比增速高达39%。中国太平 2019年 5月份停售高性价比“福禄康瑞”，单月原保费增速由 4月份的 8.3%放大至 30.1%。由此可见几乎每一次停售潮都伴随着销售高点，相信此次也不会例外。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04人身险 财险-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005平安 太保 新华 国寿识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险图 5： 寿险原保费单月同比增速 图 6： 中国太平原保费单月同比增速 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司月度公告， 广发证券发展研究中心 与疾病定义使用范围调整配套，中国精算师协会时隔 7年修订重大疾病经验发生率表，重疾发生率均有明显下滑。 2020年 5月 7日 中国精算师协会公布 中国人身保险业重大疾病经验发生率表（ 2020)（征求意见稿 ) ，由于发病率较高的甲状腺癌部分移至轻度疾病，因此新版的重疾发生率较旧版出现较大幅度的下降。 重大疾病经验发生率的下降长期利好行业稳健发展 。一方面发生率下降有利于部分保险公司适度下调健康险产品保费，在保持价值率稳定的背景下提升保障型产品的吸引力，长期利好产品销售；另一方面缓解保险行业重疾险赔付压力，从 2019年上市险企理赔报告来看，平安、国寿、太保、新华、泰康重疾险赔付占比 34%、 24%、8%、 32%、 48%。 图 7： 保险公司 2019年重疾险赔付额比重 图 8： 泰康各险种 2019年赔付金额较 2009年增长率 数据来源： 保险公司年度理赔报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 泰康 2019 年度理赔报告， 广发证券发展研究中心 2.利好之二： 经济复苏释放健康险及年金险需求 经济复苏提升收入预期，居民保险产品消费能力提高，疫情期间积累的保险需求有望逐步释放 。突发疫情导致居民防范风险的意识加强，保险意识明显复苏，同时保险公司在疫情期间通过赠险、免费扩大保险责任等方式提升居民对保险产品的好感，并且推出短期险等获客产品扩大保险产品覆盖面，积累了大量的保险产品需求。而4-5月份保险负债端呈现出弱复苏的态势究其根源在于居民有消费意愿但支付能力48.5%38.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04寿险原保费单月增速30.71%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04中国太平原保费单月增速34.00%23.57%8.20%31.50%48.00%0%10%20%30%40%50%60%平安 国寿 太保 新华 泰康1737%909%262%428%0%500%1000%1500%2000%重疾险 医疗险 寿险 意外险识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险受疫情影响，但我们认为随着经济逐步复苏，各行业逐步回到疫情前的正常工作状态，居民收入预期提升，消费能力提升，如 5月份社会消费品零售总额同比 -2.8%，较 4月份提升 4.7个百分点，同时汽车、房地产等大额消费也在逐渐回暖。 下半年居民收入恢复程度有望高于上半年，消费能力的提升有望将疫情期间积累的保险产品需求逐步释放。 值得注意的是，疫情导致居民保险 意识 的觉醒，并不仅 仅 只是 提升 长期健康险产品的需求，我们认为 年金险也同样受益，无论是居民储蓄的意愿同样在经历过疫情后有所强化，还是企业主等现金流恢复正常提升大额保单的消费。 如 4月单月 行业寿险原保费同比增速扩大至 21.3%，较 3月份的 -0.3%提升了 21.6个百分点，达到 2019年开门红的增速水平。 图 9： 社会消费品零售总额当月同比（ %） 图 10：行业寿险原保费单月同比增速 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 3.利好之三：队伍规模企稳回升，前期转型释放新动能 被动 及主动因素交织 推动上市险企代理人队伍企稳回升 。（ 1）被动因素在于疫情导致部分行业失业率明显提升，保险代理人线上展业的便利性及进入门槛相对较低，增员入口的规模明显增加，目前部分服务行业的复工复产仍未恢复到正常水平，增员入口规模有望保持相对较高水平；（ 2）主动因素在于保险公司增加队伍投入，提升代理人收入，缓解新人留存压力。如 20Q1国寿、新华寿险手续费及佣金支出增速分别为 34%、 2%（个位数增长在于开门红主力产品由 2019年的保障型调整至今年的年金险，佣金率水平明显下降）。 环境（被动因素）变化提升入口规模，公司投入（主动因素）变化增加留存水平，双管齐下有望推动上市保险公司代理人队伍规模扭转过去两年的下滑趋势， 利好下半年新单销售。 （二）财险：新车销售回暖提振车险，车险改革持续深化 1.保费 :新车销量回暖助推车险增速提升，经济复苏提升非车险需求 车险方面，受益经济复苏及汽车销售支持政策，新车销售回暖有望 带动 车险增速修复。 随着经济逐步复苏，居民消费能力提升，同时各地方政府陆续出台汽车销售支(30)(20)(10)010202019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05社会消费品零售总额 :当月同比0.1% 4.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04寿险原保费单月增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险持政策，推动汽车销售的触底回升， 据 wind数据显示 5月份单月狭义乘用车同比增长1.7%， 11个月以来首次正增长，较 4月份提升 7.3个百分点，较疫情期间的 2月（ -78.7%） 、 3月（ -40.4%）明显改善。 展望全年，一方面由于上半年疫情的影响，另外车险综合车险改革有望在年内出台，对于车均保费的影响存在一定不确定性，因此我们预计全年车险增速约为 3%左右。 图 11： 狭义乘用车当月同比增速（ %） 图 12： 上市险企车险原保费累计增速 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 表 1： 近年来各地区出台的汽车消费政策（不完全统计） 发文时间 地区 /机构 主要政策 2020.2.17 佛山 佛山号牌车主以旧换新，每辆给予 3000 元补助； 2020.3.4 湖南 鼓励各地对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给与支持，鼓励车企和经销商在省内组织开展“汽车下乡”促销活动 2020.3.27 宁波 消费者购买宁波本地生产、销售的乘用车并在本地上牌的，给予每辆车一次性让利 5000元，每家企业限让利销售 6000 辆 2020.4.1 郑州 发挥汽车销售对扩大消费的关键作用，对上半年销售额达到去年同期水平的前 10 名限上汽车销售企业，每家给予 5 万元奖励；对前三季度销售额增量前 10 名的限上汽车销售企业，每家给予 10 万元奖励；对全年销售额增速超过全市社会消费品零售总额增速，总量前 10 名的限上汽车销售企业，每家给予 50 万元奖励 2020.4.2 烟台 推出百万惠民购车补贴，购买“烟台型”车型每车补贴 2000 元 2020.4.3 广州 广州市除增加中小客车指标额度外，还宣布从 2020 年 3 月至 12 月底，在使用环节对个人消费者购买新能源汽车给予每车 1 万元综合性补贴。对置换或报废二手车的消费者，在广州注册登记的汽车销售企业购买“国六”标准新车，每辆给予 3000 元补助 2020.4.23 上海 上海市已重点围绕 6 个方面研究制定了促进本市汽车消费若干政策 2020.4.27 广东省 广东 17.8 亿元支持汽车家电下乡 2020.4.29 国家发展改革委、科技部等 11 部门 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 2020.6.3 湖北省 包括将落实新能源汽车购置补贴、免征车辆购置税政策延长 2 年和二手车销售增值税减免等优惠政策 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 非车险方面 ，随着经济逐步复苏，各行业开始复工复产，农业险、企财险、责任险、-12.50 (100)(80)(60)(40)(20)0202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05销量 :零售 :狭义乘用车 :当月同比-10%-5%0%5%10%15%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005平安 人保识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 投资策略报告 |保险工程保险等非车险业务需求有望持续提升。宏观经济承压的背景下保证保险赔付率提升，对部分上市保险公司造成一定的影响，但整体行业相对可控。在车险增速相对较弱的背景下，非车险一直是各家公司兵家必争之地，随着经济复苏，非车险需求提振，全年预计有望保持高速增长态势。 意健险方面， 2020年政府工作报告 多次提及保险的保障功能，强调将城乡居民大病保险试点扩大到所有省份，同时考虑到新冠疫情等风险事件加强健康险等消费需求，预计意外 及健康险有望保持两位数增长。 图 13： 财产险公司非车险原保费累计增速 图 14： 财产险公司意健险原保费累计增速 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 2.综合成本率：车险综合改革临近，费用率短期面临抬升压力 综合车险改革临近。 2020年春节前夕，银保监会主席黄洪表示银保监会正在指定车险综合改革的具体方案，将在 2020年适当的时机正式实施车险综合改革。 2020年 4月中国证券报记者报道，银保监会今日下发示范型商业车险精算规定（征求意见稿）拉开了综合车险改革的序幕，具体的内容包括：（ 1）将“自主渠道系数”和“自主核保系数”合并为“自主定价系数”，自主定价系数范围统一为 0.7,1.3；（ 2）定价中附加费用率上限由 35%下调至 30%；（ 3）建立费率回溯和产品纠偏机制，原则上保险公司调整上商业车险条款费率的频率不高于 3个月一次。征求意见稿体现监管引导行业降低费用率，提升赔付率的方向，未来将逐步放开定价限制，引导车均保费下降，但短期仍旧采取循序渐进的方式保护行业稳定。 全年综合成本率有望保持相对稳定，利好在于一季度疫情影响车险理赔率大幅下降，不确定因素在于年底综合车险改革的落地前不排除费用率短期会有所上升， 原因在于费改临近前期部分保险公司可能提前进行费用投入开展新业务和续保的工作。如在 2018年 8月 1日开始时车险费率实施报行合一， 2018全年人保财险、平安财险、太保财险费用率 36.5%、 41.1%、 42.2%， 较 2017年分别提升 1.67pct、 1.5pct、 3.3pct。 0%5%10%15%20%25%30%35% 非车险-10%0%10%20%30%40%50%意健险