食品饮料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 食品饮料 2020年06月27日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：贝格数据 行业周报-社零数据验证行业回暖，啤酒复苏势头强劲-2020.6.21 行业点评报告-5 月社零数据持续改善，饮料、烟酒回暖势头不减-2020.6.15 行业周报-扰动中复苏，变化中发展-2020.6.14 食品饮料行业2020年中期投资策略：把握确定性成长标的，寻找边际改善投资机会 行业投资策略 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） 叶松霖（联系人） zhangyuguangkysec 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuankysec 证书编号：S0790120040011 yesonglinkysec 证书编号：S0790120030038 市场表现：食品饮料实现戴维斯双击，2020H1板块跑赢大盘 2020 年 1-6 月食品饮料板块上涨 25.5%，跑赢沪深 300 约 26.6pct，在一级子行业中排名第二，其中肉制品（+45.5%）、调味品（+42.6%）、食品综合（+40.3%）超额收益明显。涨幅分解来看，食品饮料实现戴维斯双击，2020年1-6月PE 较2019 年底提升 8%，预计 2020 年净利增长 15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨约26%。2020年5-6月食品饮料板块涨幅明显，应是与疫情得到控制、消费复苏回暖直接相关。个股方面：2020 年最大变化在于疫情影响，消费者集中在家庭消费，具有居家囤货需求的必选消费以及具备“宅文化”属性的休闲食品个股涨幅居前。从基金重仓持股来看，2020Q1 食品饮料配置比例由 2019Q4的7.6%回落至6.9%水平，预计2020Q2基金持仓食品饮料比例大概率回升。 白酒：边际趋势向好，动销逐渐恢复良性，回款仍有分化 白酒仍处两极格局。一方面以贵州茅台为主的高端白酒需求相对稳定，受疫情影响较小，部分终端仍有囤货需求。另一方面大众餐饮回暖带动中低端白酒较快复苏，玻汾等光瓶酒表现相对较好，100-300元价位带市场开始活跃，边际改善趋势向上。从回款角度，目前多数白酒企业正在消化春节库存，酒厂也出台多项措施来减轻经销商压力。除贵州茅台、五粮液等公司外，估计多数酒企二季度回款可能仍低于 2019 年同期水平，品牌力好、渠道力强、有团购资源的酒企可能率先受益。 大众品：疫情影响逐渐减弱，二季度业绩增速大概率上行 2020Q1经济总量下滑，社零数据2月触底后开始复苏反弹。食品制造企业2020年1-2月营收增速探底，3-5月增速降幅均有明显收窄。疫情导致消费场景缺失，节后礼品需求占比自然回落，加之餐饮逐渐复苏，大众品呈现明显的回暖趋势。如牛奶 2020年 4 月份以来增长较快；调味品餐饮端已有部分动销，商超渠道依然供需两旺；疫情利好需求的榨菜，估计二季度也会开启补库存周期，推动报表业绩加速增长。估计多数大众品公司二季度业绩增速上行。 2020年下半年投资主线：把握确定性强的细分龙头，寻找底部拐点性机会 往2020H2展望，大背景环境是经济活动仍受疫情影响，随着疫情得到有效控制，对消费需求的负面影响应是逐渐递减。从基本面来看，多数子行业处于复苏改善过程。我们选取 2020 年下半年食品饮料交易策略两条主线：一是选择高成长性或业绩确定性强的公司；二是寻找低估值股票，基本面可能出现边际改善的公司。综合分析产业变化趋势及投资主线，我们首推白酒中的贵州茅台、五粮液、山西汾酒；大众品中伊利股份、海天味业、中炬高新、涪陵榨菜等，建议关注洋河股份深度调整后的基本面改善机会。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 -21%-10%0%10%21%31%41%2019-06 2019-10 2020-02食品饮料 沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业投资策略行业研究行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 食品饮料跑赢市场，预期利润增长是股价上涨主因 . 4 1.1、 2020年1-6月食品饮料板块涨幅跑赢市场 . 4 1.2、 个股涨跌幅：休闲食品表现优异，调味品普遍向好 . 6 1.3、 2020Q1 基金重仓食品饮料比例回落 . 6 2、 投资主线：把握复苏节奏，寻找确定性及拐点型标的 . 8 2.1、 总量判断：疫情导致需求锐减，二季度消费缓慢复苏 . 8 2.2、 2020Q2 基本面判断：白酒回款有分化，大众品龙头增速上行 . 9 2.3、 投资主线：把握确定性强的细分龙头，寻找底部拐点性机会 . 10 3、 行业：疫情后期消费复苏，外部冲击助力集中度提升 . 10 3.1、 白酒：动销明显改善，高端白酒表现最佳 . 10 3.2、 啤酒：结构有望持续改善，费用水平仍有下降空间 . 15 3.3、 乳制品：乳制品需求回暖，低温奶发展潜力大 . 17 3.4、 肉制品：猪价或呈前高后低走势，肉制品业务利润弹性较大 . 21 3.5、 调味品：疫情后期加速回暖，行业景气度持续上行 . 23 4、 重点个股：追求确定性，龙头更优 . 24 4.1、 贵州茅台：直营加速落地，业绩确定性强 . 24 4.2、 五粮液：改革持续深化，渠道正反馈开启 . 25 4.3、 山西汾酒：2020年营收目标较高，彰显发展信心 . 25 4.4、 伊利股份：疫情影响业绩承压，长期仍具配置价值 . 26 4.5、 双汇发展：业绩稳定增长，布局养殖业搭建产业闭环 . 26 4.6、 海天味业：疫情后加速回暧，全年业绩确定性强 . 27 4.7、 中炬高新：环比加速改善，经营效率得到提升 . 27 4.8、 涪陵榨菜：补库存推动营收加速，渠道精耕持续释放红利 . 28 4.9、 桃李面包：季报业绩超预期，员工持股提振士气 . 28 4.10、 西麦食品：疫情导致业绩承压，长期仍平稳发展 . 28 4.11、 重点公司盈利预测及估值：追求确定性，龙头更优 . 29 5、 风险提示 . 29 图表目录 图1： 2020年1-6月食品饮料涨跌幅市场排名2/28 . 4 图2： 2020年1-6月肉制品在食品饮料子行业中涨幅最高 . 4 图3： 2020年1-6月食品饮料板块市值提升更多来自于预期利润增长 . 5 图4： 2020年6月食品饮料涨跌幅市场排名7/28 . 5 图5： 2020年6月啤酒在食品饮料子行业中涨幅最高 . 6 图6： 2020年1-6月休闲食品表现优异 . 6 图7： 2020Q1 基金重仓食品饮料比例回落至6.9%水平（单位：%） . 7 图8： 2020Q1 白酒重仓比例下降，非白酒重仓比例回升 . 7 图9： 2020Q1 调味品、肉制品配置比例回升 . 7 图10： 2020Q1基金前十大重仓股中消费公司占有6席 . 8 图11： 2020Q1 国内GDP增速-6.8% . 8 图12： 2020年1-5月社零增速触底后开始反弹 . 8 tWxXwWhUtUpRrMoRtQnRmO6M8Q8OtRqQtRmMiNpPpRiNoMuM6MqQyQxNmOoRNZpPoN行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 32 图13： 2020年食品制造企业营收与利润增速触底后逐渐回升 . 9 图14： 2020年乳制品、白酒、啤酒增速触底后有明显回暖 . 9 图15： 2020Q1 白酒规模以上企业收入同比下降5.7% . 11 图16： 2020Q1 白酒规模以上企业利润同比增长7.5% . 11 图17： 2020年1-4月酿酒行业中白酒营收下滑幅度最小 . 11 图18： 2020年1-4月酿酒行业中仅白酒利润实现正增长 . 11 图19： 2020Q1 上市白酒企业整体收入同比增长1.3% . 12 图20： 2020Q1 上市白酒企业整体利润同比增长9.3% . 12 图21： 2020年1-4月份规模以上白酒销售收入降幅收窄 . 12 图22： 2020Q1 分价格带营收增速高端白酒表现最佳 . 13 图23： 2020Q1 分价格带净利润增速高端表现最佳 . 13 图24： 低端盒装酒有很大被替代空间 . 13 图25： 光瓶酒市场规模快速增长（单位：亿） . 13 图26： 2019年下半年，剑南春标杆价格呈上升趋势 . 14 图27： 2020年5月国内啤酒产量同比增14.6% . 16 图28： 2020年1-5月啤酒产量下降14.2% . 16 图29： 2020Q1 啤酒上市公司整体营收同比下降27.6%，利润同比下降69.8% . 16 图30： 2020Q1 啤酒上市公司整体销售费用率18.9%，同比提升4.1pct . 17 图31： 2020Q1A股上市乳企营收同比降11%，净利同比降59%. 17 图32： 2019年中国人均乳制品消费金额较低. 18 图33： 2019年中国人均乳制品消费量较低. 18 图34： 2019年日本牛奶消费占比达77.7% . 18 图35： 2019年中国牛奶消费占比达49.5% . 18 图36： 2019年日本鲜奶消费占比达98.3% . 19 图37： 2019年中国常温奶消费占比达73.3% . 19 图38： 2019年中国鲜奶子行业增速较快，达11.6% . 19 图39： 2020年6月16 日全脂奶粉同比降5.9% . 20 图40： 2020年6月10 日生鲜乳同比增0.6% . 20 图41： 2020Q1 伊利股份常温奶市占率同比增1.1pct . 20 图42： 2020Q1 伊利股份低温奶市占率同比增0.3pct . 20 图43： 2020Q1 全国性乳企营收下滑幅度较小 . 21 图44： 2020Q1 全国性乳企净利下滑幅度较小 . 21 图45： 2020Q1A股上市肉企营收同比增58%，净利同比增18% . 21 图46： 2018Q2 以来猪价、生猪价处于上行周期 . 22 图47： 2020年5月生猪定点屠宰量同比降27.7% . 22 图48： 2020Q1 生猪存栏同比降14.4% . 22 图49： 2020年3月能繁母猪存栏同比降19.1% . 22 图50： 2020Q1 调味品上市公司销售费用率处于低位 . 23 图51： 2020Q1 调味品上市公司净利率处于高位 . 23 图52： 2020年4月、5月餐饮营收增速降幅收窄 . 24 图53： 2020年4月、5月限额以上餐饮增速明显改善 . 24 表1： 大部分白酒公司2021年业绩对应估值仍处在合理范围内 . 14 表2： 重点公司盈利预测及估值 . 29 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 32 1、 食品饮料跑赢市场，预期利润增长是股价上涨主因 1.1、 2020年1-6月食品饮料板块涨幅跑赢市场 食品饮料涨幅领跑大盘，肉制品表现优异。2020 年 1-6 月食品饮料板块上涨25.5%，跑赢沪深300约26.6pct，在一级子行业中排名第二，仅次于医药生物。分子行业看，肉制品（+45.5%）、调味品（+42.6%）、食品综合（+40.3%）超额收益明显。白酒（+22.6%）、乳制品（+9.0%）等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料板块。 图1：2020年1-6月食品饮料涨跌幅市场排名2/28 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年6月24日 图2：2020年1-6月肉制品在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年6月24日 2020 年 1-6 月食品饮料板块实现戴维斯双击，市值提升更多来自于预期利润增长。食品饮料 2020年1-6月PE较 2019年底提升8%，预计2020年净利增长15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨26%。其中：白酒估值同比增6%，预计2020年净利提升 14%，带动白酒板块市值上涨 23%；非白酒估值提升 12%，预计 2020年净利增长18%，带动市值上涨31%。整体来看2020年初以来食品饮料实现戴维斯双击，其中板块市值提升更多是由预期利润增长贡献。 25.5 -1.1 (30)(20)(10)01020304050医药生物食品饮料计算机电子农林牧渔电气设备传媒休闲服务商业贸易建筑材料综合机械设备通信国防军工家用电器轻工制造化工汽车沪深300有色金属钢铁纺织服装公用事业建筑装饰房地产非银金融交通运输银行采掘2020年1-6月涨跌幅（%）45.4 42.6 40.3 39.4 32.7 25.5 22.6 9.0 7.6 2.3 -1.9 (10)01020304050肉制品调味发酵品食品综合其他酒类啤酒食品饮料白酒乳品黄酒葡萄酒软饮料2020年1-6月涨跌幅（%）行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 32 图3：2020年1-6月食品饮料板块市值提升更多来自于预期利润增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年6月24日 2020年6月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。2020年6月食品饮料板块上涨7.8%，跑赢沪深 300约1.7pct，在一级子行业中排名第七。分子行业看，啤酒（+11.2%）表现最好，肉制品（+10.5%）、 白酒（+9.2%）跑赢食品指数。黄酒（-1.4%）、 软饮料（-3.2%）、 其他酒类（-5.1%）子行业股价下行。我们分析6月表现与疫情得到有效控制、消费复苏回暖直接相关。 图4：2020年6月食品饮料涨跌幅市场排名7/28 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年6月24日 23%31%26%14%18% 15%6%12%8%0%5%10%15%20%25%30%35%白酒 非白酒 食品饮料市值涨跌幅 净利涨跌幅 PE涨跌幅7.8 6.1024681012141618电子医药生物休闲服务传媒计算机电气设备食品饮料商业贸易汽车非银金融通信沪深300机械设备化工家用电器房地产钢铁有色金属纺织服装农林牧渔交通运输公用事业综合轻工制造国防军工采掘建筑材料建筑装饰银行2020年6月涨跌幅（%）行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 32 图5：2020年6月啤酒在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年6月24日 1.2、 个股涨跌幅：休闲食品表现优异，调味品普遍向好 休闲零食整体