识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 56 Table_Page 投资策略报告 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 社会服务行业 2020 年中期策略 消费回流驱动免税扩容 ， 酒店 、 教培 、 人服增长 可期 Table_Summary 核心观点 ： 疫情对板块的影响正在消除，长期确定性溢价体现 。 2 季度 以来 随着 疫情缓解及 各地 推出 旅游政策 ， 行业 需求回升 ， 端午 全国 旅游 人次 和收入恢复至 去年 同期 51%和 31%水平 ，未来 暑期 或 带动国内游率先复苏 。由于 中长期增长确定， 4 月以来板块表现 排名居前 ， 休闲 服务 板块 21年 预测 P/E 估值 从 Q1 末 24 倍 提升至 37 倍 ， 体现 中长期确定性溢价。 免税： 消费回流 、 政策 落地加速，继续看好免税龙头 。 离岛免税近期实现高增长， 5 月 销售达 19.77 亿元 /YOY+147.9%。 短期 ， 全球疫情冲击下奢侈品和高端化妆品供给结构（区域 /渠道分布）将向需求结构（亚太 /中国消费者 主力增量 ）方向显著 靠拢，叠加海南自贸港政策落地、市内免税顶层设计 政策推动，品牌方促销折扣政策倾斜，以及国内免税运营商灵活推动 线上销售模式，中国免税销售规模有望逆势增长，全球市场份额显著提升 。中长期来看，中国免税 行业 在全球免税产业和全球奢侈品和高端化妆品分销行业的市场份额和议价能力将持续提升。 酒 店： 疫情后酒店恢复进入“下半场”，看好龙头市占率提升。 5 月中下旬以来全国酒店入住率恢复至 50%左右水平。头部酒店集团在疫情期间经营韧性较强，疫情后期恢复速度也明显好于行业整体。 龙头公司未来三至五年 加盟店有望持续增长，加速在经济型和中端市场，以及低线级城市的整合， 看好酒店 行业 头部集中。 旅游 ： 休闲 度假需求升级， 看好 景区和 OTA 头部 公司。 疫情以来休闲度假呈现出品质提升的趋势 ， 旅游直播 也有望推动消费者决策周期缩短、提前“囤货”等旅游消费模式的转变，产品力强、渠道掌控力优秀，契合周边游、休闲度假主题的 演艺、 景区 公司，以及 供应链实力强的OTA 和 头部旅行社 有望 快速恢复 ， 看好宋城演艺、携程网等公司。 教育和 人服 ： 职教、 K12 教培及 灵活用工 行业有望 维持高增长。 职教 ：今年 各省公职单位扩招力度明显加大 （已 发布省考公告的省份整体扩招达 39%，且明确今明两年向应届生倾斜） 。其中，中公 教育 在 教研、师资、网点、品牌已经形成明显护城河，或将明显受益于短期招录景气扩张。 K12： 由于 行业监管趋严及疫情影响，龙头公司品牌、师资优势显著 ，一 方面 继续 巩固 一二线城市布局优势，另一 方面 加速线上布局抢占下沉市场 。 灵活用工 ： 疫情后有望迎来发展契机 。 投资建议 ： 下半年我们基本维持年度策略推荐公司，重点看好 三条主线 ：（ 1）行业确定性强的免税和职教龙头： 中国国旅、中公教育； （ 2）疫情后高弹性的酒店、 K12 教培龙头：锦江酒店、首旅酒店、华住、立思辰；（ 3）疫情加速消费增长的出行和灵活用工行业龙头：宋城演艺、科锐国际、携程网 。 风险提示 。 疫情发展存在不确定性，旅游需求恢复不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf Table_DocReport 相关研究： 人力资源服务行业深度 :看好灵活用工细分赛道 ，详细对比龙头竞争力 2020-05-30 酒店行业系列报告之九 :聚焦国内龙头 锦江首旅华住格林经营再比较 2020-05-21 产业链角度看免税投资框架 :渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期 2020-05-15 Table_Contacts -17%-9%-1%7%16%24%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国国旅 601888.SH CNY 127.3 2020/06/02 买入 113.60 1.87 2.84 68.07 44.82 44.77 26.94 16.3 20.7 宋城演艺 300144.SZ CNY 18.22 2020/04/29 买入 31.90 0.51 0.96 35.73 18.98 52.64 29.08 7.4 12.3 锦江酒店 600754.SH CNY 28.36 2020/04/30 买入 32.76 0.93 1.25 30.49 22.69 23.38 11.85 7.8 9.1 首旅酒店 600258.SH CNY 15.63 2020/04/29 买入 17.00 0.19 1.00 82.26 15.63 23.76 9.16 9.9 9.3 中公教育 002607.SZ CNY 27.87 2020/04/29 增持 27.96 0.39 0.52 71.46 53.60 58.03 43.97 60.4 61.2 科锐国际 300662.SZ CNY 41.63 2020/04/25 增持 40.43 0.91 1.20 45.75 34.69 31.10 24.17 19.0 19.1 立思辰 300010.SZ CNY 18.21 2020/06/02 增持 20.51 0.12 0.34 151.75 53.56 51.34 33.57 3.1 7.9 广州酒家 603043.SH CNY 31.67 2020/04/30 买入 34.39 0.98 1.33 32.32 23.81 28.24 20.54 17.2 16.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务目录索引 一、疫情对板块的影响正在消除，长期确定性 溢价体现 . 7 （一）疫情影响短期业绩，近期估值抬升体现长期确定性溢价 . 7 （二）行业恢复情况：各地旅游刺激政策提振需求，暑期旺季有望带动跨省游回暖 9 二、免税：海南引领海外消费加速回流、自贸 港和市内政策可期 . 10 （一）行业空间：中国居民海外消费规模较大，免税渠道有望引领消费回流 . 11 （二）渠道回流：海南离岛渠道引领消费回流、中国免税产业国际竞争力大提升 . 12 （三）政策向好：海南离岛免税政策额度再放宽、市内免税店政策有望突破 . 14 （四）中国免税：龙头产业地位稳固、规模持续扩张、受益海南自贸港大发展 . 17 三、酒店：酒店恢复进入 “下半场 ”，看好龙头市占率提升 . 19 （一） 需求复苏带动酒店表现回暖， 中端和 经济型和低线城市酒店恢复较快 . 19 （二）龙头酒店集团弹性更好，恢复速度超出行业平均 . 21 （三）对标美国：特殊事件冲击后市场集中度提升，对酒店供给的影响往往滞后 2-3年 . 24 （四） 新增酒店供给收缩，龙头维持较快开店集中度有望提升 . 25 四、旅游：疫情后度假需求升级，头部公司产 品渠道优势凸显 . 28 （一） 景区：挑战与机遇并存，未来或受益国内游复苏、需求回流反弹 . 28 （二） 旅行社：出境游恢复预期相对滞后，传统组团社短期经营或承压 . 31 （三） OTA：龙头供应链实力强，加速国内旅游资源整合 . 34 五、教育和人服：稳就业政策利好职业教育， 疫情后灵活用工渗透率提升 . 40 （一）职业教育：短期受益于疫情后招录扩张，就业需求和公职岗位缺口决定长期空间 . 40 （二） K12：线下培训疫情后供给格局或有优化，龙头优势或凸显 . 47 （三）人力资源服务：疫情后灵活用工有望迎来发展契机，头部公司分享新经济增长红利 . 48 六、投资建议：继续看好免税、职教、酒店等 细分行业，三条主线优选公司 . 53 七、风险提示 . 54 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图表索引 图 1： 2020Q1 申万休闲服务板块营收同比下降 49.3% . 7 图 2： 4 月以来休闲服务板块上涨 46.3%，排名第一 . 8 图 3：休闲服务板块和沪深 300 及上证综指走势对比 . 8 图 4：休闲服务板块子版块市盈率（ TTM） . 8 图 5：休闲服务板块市盈率（ TTM）和相对全 A 估值水平 . 8 图 6：全国单日客运量以及民航日度客运量 . 9 图 7：民航国内月度客运量和同比增速 . 9 图 8：携程平台端午出游人群年龄结构 . 10 图 9：携程平台端午酒店预订档次分布 . 10 图 10：贝恩数据显示 2019 年中国消费者在境外消费奢侈品超过 5000 亿元人民币. 11 图 11： 2018 年全球免税渠道销售额总规模 790 亿美元，同比增长 13% . 12 图 12： 19 年海南离岛免税销售规模 134 亿元， 2016 年以来销售额复合增速 30%. 13 图 13： 2020 年 2 至 5 月韩国免税销售额累计同比下降 51%，销售额累计同比减少约合 252 亿元人民币 . 13 图 14： 2020 年 4 月民航国际线、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降99%、 99%和 100% . 13 图 15： 2019 年韩国免税业总销售额达到折合人民币 1487 亿元，同比增长 24%14 图 16： 2019 年中免公司营 收和归母净利润同比分别增长 37.4%和 33.8% . 18 图 17： 2019 年公司免税商品销售业务毛利率为 50.0% . 18 图 18： 2020Q1 中国国旅实现营收 76.4 亿元，同比下降 44.2% . 18 图 19： 2020Q1 中国国旅实现归母净利润亏损 1.2 亿元 . 18 图 20： 4 月下旬以来国内酒店业 RevPAR 走势 . 20 图 21： 2020 年以来国内酒店入住率变化趋势 . 20 图 22：国内酒店 5 月以来入住率同比恢复情况 . 20 图 23：国内酒店 5 月以来 ADR 同比恢复情况 . 20 图 24：各级别酒店 5 月以来入住率和去年同期对比 . 21 图 25：四大酒店集团 RevPAR 对比（单位：元 /间） . 21 图 26：四大酒店集团 RevPAR 增速 . 21 图 27：四大酒店集团 ADR 同比增速 . 22 图 28：四大酒店集团 OCC 同比增速 . 22 图 29：截止 4 月 15 日如家复工开业店出租率达到 65% . 23 图 30：截止 3 月 26 日华住入住率恢复到 62% . 23 图 31： 2000-2019 年 6 月美国新开单体酒店房间量仅占 14% . 24 图 32：截止 19 年 Q2，美国前六大酒店集团储备门店占到全市场的 82% . 24 图 33：美国酒店市场单体酒店占比持续下降 . 24 图 34： 2000 年以来美国新增酒店趋势 . 25 图 35： 2019 年国内酒店市场供需结构 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图 36： 17-19 年分档次酒店房间数（万间）及同比增速 . 26 图 37：酒店供给量前 20 城市不同等级酒店供给增长率 . 26 图 38：国内限额以上住宿业客房数和同比增速 . 27 图 39： 2018 年不同房量的酒店连锁化率对比 . 27 图 40： 2018 年国内分级别酒店连锁化率对比 . 27 图 41： 2018 年国内分线级城市酒店连锁化率对比 . 27 图 42：四大酒店集团门店数（家）和同比增速 . 28 图 43：锦江酒店、首旅酒店、华住中高端酒店占比 . 28 图 44： 2020 年 4 月黄山景区客流量同比降幅收窄至 -33%， 1-4 月累计下降 62%. 29 图 45： 2020 年 Q1 乌镇景区客流量同比下降 83% . 29 图 46： 2020 年 Q1 古北水镇景区客流量同比下降 78% . 29 图 47： 19 年出国游人次增长 13%， 2010 年以来复合增速 17%，总规模成长稳健. 32 图 48：出国游行业整体维持较高增速成长，客源和分销渠道下沉趋势持续 . 32 图 49：主要 OTA 平台月活跃用户人数（万人）（ MAU）对比 . 34 图 50：五一假期期间主要 OTA 平台日均 DAU（万人）及增速 . 35 图 51：携程、美团到店酒旅、同程艺龙营收对比（亿元） . 35 图 52：携程、美团到店酒旅、同程艺龙营收同比增速 . 35 图 53：携程、同程艺龙交通票务收入（亿元）及增速对比 . 35 图 54：携程、同程艺龙住宿预订收入（亿元）及增速对比 . 35 图 55：马蜂窝平台直播用户、主播和场次快速增长 . 38 图 56： 2020 年 4 月马蜂窝用户喜爱的直播内容分布 . 38 图 57： 2020 年 4 月马蜂窝平台商家直播意愿 . 39 图 58： 2020 年 4 月马蜂窝平台商家直播投入 . 39 图 59： 2020 年国家公务员招录人数为 2.4 万人，过审人数为 143.7 万人 . 42 图 60：公务员国考和部分省考 2020 安招录比均有下降（单位： %） . 42 图 61： 2017 年各国小学平均班级规模（人） . 45 图 62： 2017 年各国中学平均班级规模（人） . 45 图 63：我国 13-18 年小学、初中和高中平均班级规模 . 45 图 64：我国 13-18 年城市小学、初中和高中平均班级规模 . 45 图 65：我国小学、初中、高中 50 岁以上教师占比 . 46 图 66：我国小学、初中、高中 50 岁以上教师数量（万人） . 46 图 67： 2010-2020 年考研报名人数和同比增速 . 46 图 68： 2020 年考研报录比为 3.1 . 46 图 69： 2020Q1 周复合增速 top1000APP 所在行业占比 . 48 图 70： 在线教育细分领域 3 月月活和同比增速， K12 月活近 3 亿 . 48 图 71： 2020 年 3 月在线教育人均使用时长同比增长 124% . 48 图 72： 2020 年在线教育用户城市线级分布 . 48 图 73：近年来国内第三产业从业人员占比持续提升 . 49 图 74：国内新经济行业 14-18 年复合增速（总交易额） . 49 图 75：新经济、金融和地产灵活用工人数（人）和复合增速 . 50 图 76：灵活用工整体及部分行业员工每月服务溢价（元） . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务图 77：龙头公司前五大客户营收占比对比 . 51 图 78：龙头公司最大客户营收占比对比 . 51 图 79：科锐国际、人瑞人才、万宝盛华人均创收（万元） . 51 图 80：科锐国际、人瑞人才、万宝盛华人均创利（万元） . 51 图 81：人瑞人才灵活用工业务独角兽客户数量（个）以及营收占比 . 52 图 82：人瑞人才灵活用工业务新经济客户和经常性客户营收占比 . 52 图 83：科锐国际民营、国企和外资企业客户数量占比 . 52 图 84：万宝盛华不同类别客户营收占比 . 52 表 1：五一期间三亚各区域旅游饭店平均出租率和平均房价 . 10 表 2： 2011 年政策落地以来，我国海南离岛免税政策不断放宽促进产业发展 . 15 表 3： 2019 年以来我国持续增设市内免税店 . 16 表 4：中免集团零售规模全球排名不断提升， 2018 年居全球第四，有望冲击全球前三 . 19 表 5：锦江酒店、首旅酒店、华住和格林酒店 Q1 分档次酒店经营数据对比（华住采用包括临时关店酒店口径） . 22 表 6：首旅酒店、锦江酒店、华住 Q1 同店经营数据对比 . 23 表 7：酒店龙头 17 年以来开店和关店情况（家） . 28 表 8： 2020 年 Q1 上市公司主要景区客流量、营收和归母净利润均出现大幅下滑. 30 表 9：上市公司主要景区陆续开园、在建项目稳步推进 . 31 表 10：宋城演艺自建大型项目西安千古情已于 6 月 22 日开业，上海千古情开业在即 . 31 表 11： 2020Q1 主要出境游上市公司均出现亏损，营收和毛利率大幅下滑 . 33 表 12： 2011 年以来出境游板块主要公司营收增速放缓，盈利有所下滑，地区和公司之间出现分化 . 33 表 13：今年以来携程加强了和国内旅游目的地的战略合作 . 37 表 14：主要 OTA 平台旅游直播布局和成效梳理 . 39 表 15：携程 BOSS 直播场次汇总 . 40 表 16：今年以来稳岗促进就业重点政策措施梳理 . 41 表 17： 2020 年国家公务员及各省市公务员招录和报考情况 . 43 表 18：历年事业单位联考招录情况和参加省区 . 43 表 19：科锐国际主要子公司 19 年收入和净利润 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 56 Table_PageText 投资策略报告 |休闲服务一、 疫情 对 板块的 影响 正在 消除 ， 长期确定性溢价 体现 （一） 疫情影响短期业绩，近期估值抬升体现长期确定性溢价 2020年 初，社会服务 行业特别是景区 酒店 行业预期 普遍 好转， 而 1月 行业经营 数据 也增势良好。 但此后受到新冠疫情影响较大，一季度行业整体营收同比下降 49.3%，由于收入大幅下滑各公司普遍亏损。全行业扣非净利从去年同期的 23亿下降至亏损 18亿，盈利公司仅宋城演艺、广州酒家及科锐国际等少数公司。 2季度以来随着 疫情得到控制旅游和出行需求恢复， 经营层面 正在 逐步改善 。 从 板块 估值角度来看， 4月以来随着海外风险逐步消除，休闲服务板块整体上涨，叠加权重股 中国国旅 表现强势因素， 2021年预测 P/E估值 从 24倍 提升至 37倍 ， 教育板块也从 33倍 提升至 41倍 。 4月以来休闲服务板块上涨 46.3%，排名第一。 子板块 旅游综合、景区、酒店、餐饮、其他休闲服务分别上涨 70.4%、 18.9%、 13.2%、 9.8%和下跌 3.3%。 截止 6月 24日，休闲服务板块 按照 2021年 预测 盈利的 市盈率为 37倍 ， 相比 1季度 末 的 24倍 快速提升（ 其中 盈利预测下调 约 8%） ， 教育板块的估值也从 33倍提升至 41倍 。 对比 03年和 08年，事件性冲击后恢复期中旅游行业通常涨幅居前，估值都曾经历较快提升。 考虑到休闲服务行业长期需求稳定，疫情对中长期趋势不会造成明显冲击，当前估值中更多的体现出中长期确定性溢价。 图 1： 2020Q1申万休闲服务板块营收同比下降 49.3% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%申万休闲服务指数季度营收增速 扣非净利润增速 归母净利润增速识别风险 ， 发现价值