识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 投资策略报告 |煤炭开采 证券研究报告 Table_Title 煤炭开采行业 2020 年中期 策略 煤价韧性 凸显 ，需求 回升有望带动估值 上行 Table_Summary 核心观点： 20 年回顾： 目前 煤价处于历史中位， 估值 跌至最底部， 国内疫情缓解后煤价表现好于预期 。 煤炭 周期： 煤价 ： 过去 20 年煤价经历三轮周期，目前 煤价 处于 过去 20 年的中位水平； 股价： 目前 煤炭 板块指数 相对于14 年最低点 仅 上涨约 9%，而 PB 估值相对最低点仍折价近 20%； 供需： 供给侧改革以来新增产能有序释放，需求增速也趋于平稳； 企业经营 ： 煤炭企业的扩张主要在 06-14 年，供给侧改革以来 行业 资产负债率高位回落，目前仍处于 65%水平，而行业盈利水平回落至中位略偏下。 从 过去 20 年 来看， 目前煤炭价格、盈利及供需增速处于中位水平，行业 盈利和煤价 不具备大幅下跌的空间 。 短期： 上半年 煤价 中枢同比下降， 但 平均价格仍 达到 535 元 /吨 的 绿色区间中位水平 。 其中 秦港 5500 大卡动力煤价从底部 464 元 /吨上涨至565 元 /吨，涨幅为 101 元 /吨 或 22%，而焦炭受益于下游钢厂开工回升， 各地 去产能、限产预期， 5 月以来主产地焦炭价格连续提涨 6 轮，累计上涨 300 元 /吨 。 国内疫情缓解后煤价表现好于预期 ， 体现 需求 韧性 。 中长期：行业供需有望维持基本平稳，煤价不悲观 。 下半年 ， 平稳的供给和环比改善的需求有望持续支撑煤价 。其中， 动力煤 方面 ， 将 先后 进入 迎峰度夏以及采暖季，港口和电厂库存处于中低位，动力煤需求有望继续改善 。 煤焦 方面， 房地产投资降幅收窄，基建投资有望继续回暖，支撑 煤焦钢 产业链需求 。从全年 来看， 预计 2020 年煤炭供给小幅增长，但需求端受疫情影响略有下降，供需整体 偏 宽松，煤价 中枢小幅 下降。综合考虑未来三年供需基本平衡，预计煤价总体 维持在 535 元 /吨附近。 上市公司：重点煤企盈利和现金流稳健性仍较高 。 （ 1） 优质龙头煤企具有资源成本优势，抗风险能力较强 。 （ 2） 政策层面对长协机制是鼓励和认可的，对长协机制的要求也具有连续性，长协机制的有效运行、长协比例提升，也有助于增强煤企业绩稳健性 。（ 3） 主动的成本费用管控 +煤矿智能化投资实现减员降成本等，也有望平滑业绩波动 。 在中性假设下，预计 2020 年三季度煤炭供需均价维持 535-560 元 /吨的 水平，全年价格约 535 元 /吨。在此背景下多数煤炭公司的收入将随煤价下降约 5-10%，其中长协占比较高的公司受影响 较小 ， 利润 降幅 可能在10%-15%。 行业观点：旺季有望带动板块估值提升，两类公司值得关注 。 未来 1-2 个季度， 7-8 月为行业需求旺季，历年下半年耗煤相比上半年也将明显增加，同时内蒙古地区涉煤领域倒查 20 年、 30 万吨以下煤矿分类处置也在持续推进， 加上 进口煤受限， 预计供需总体基本平衡向好，而在煤价平稳回升的预期下，行业估值有望提升（目前板块多数煤炭公司的分红收益率达到 5-8%，行业 PB(LF)为 0.88 倍，仍处于历史最低水平）。 建议重点关注两类公司： （ 1） 低估值高分红龙头公司。包括陕西煤业、平煤股份、兖州煤业以及部分央企龙头公司。 （ 2）拟 转型新能源、新经济等方向的公司。 其中，山煤国际此前公告，拟建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目，具体进展值得关注 。 风险提示。 下游需求低预期，进口煤政策放松，煤炭供给过快增长，各公司成本费用管控不及预期等 。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 宋炜 SAC 执证号： S0260518050002 SFC CE No. BMV636 021-60750610 songweigf Table_DocReport 相关研究： 煤炭开采行业 2019 年报及2020 年 1 季报总结 :19 年盈利基本平稳，供需格局正在改善，估值仍处低位 2020-05-05 Table_Contacts -24%-17%-10%-3%4%11%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20煤炭开采 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 陕西煤业 601225.SH RMB 7.26 2020/5/24 买入 9.77 0.99 1.08 7.33 6.72 1.10 0.98 15.04 14.60 兖州煤业 600188.SH RMB 8.80 2020/5/6 买入 10.83 1.35 1.43 6.50 6.16 0.63 0.58 9.70 9.45 西山煤电 000983.SZ RMB 3.73 2020/5/10 买入 6.94 0.54 0.55 6.85 6.84 0.54 0.51 7.84 7.41 平煤股份 601666.SH RMB 3.74 2020/4/30 买入 5.25 0.45 0.51 8.29 7.30 0.53 0.47 6.43 6.44 潞安环能 601699.SH RMB 5.85 2020/5/6 买入 7.13 0.68 0.75 8.55 7.81 0.66 0.61 7.67 7.87 兖州煤业 股份 01171.HK HKD 5.73 2020/5/6 买入 7.67 1.35 1.43 3.85 3.65 0.37 0.35 9.70 9.45 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。 A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采目录索引 一、 20 年回顾：煤价处于历史中位，估值跌至最底部 ，疫情阶段体现韧性 . 6 （一） 周期角度看煤炭 ：近 20 年煤价经历三轮周期，目前煤价处于历史中位而股价处于底部 . 6 （二） 短期： 国内 疫情 缓解后 煤价表现好于预期， 5 月以来供需明显改善 . 11 二、中长期：行业供需有望维持基本平稳，煤 价不悲观 . 15 （一）下半年：平稳的供给和环比改善的需求有望持续支撑煤价 . 15 （二）全球商品价格： 4 月中下旬以来主要大宗商品价格企稳回升，国内煤价恢复情况相对较好 . 18 （ 三 ） 中长期： 未来三年 煤炭供需 有望维持基本平稳 . 19 三、上市公司：重点煤企盈利和现金流稳健性 仍较高 . 22 （一）优质龙头煤企具有资源成本优势，抗风险能力较强 . 22 （二）长协机制的有效运行 . 23 （三）主动的成本费用管控 +煤矿智能化投资实现减员降成本等，也有望平滑业绩波动 . 24 四、行业观点：旺季有望带动板块估值提升， 两类公司值得关注 . 28 五、风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图表索引 图 1： 2002-2020 年秦皇岛港 5500 大卡煤价及煤炭板块股价指数（单位：元 /吨）. 7 图 2： 2009 年至今产地动力煤价格走势（单位：元 /吨） . 7 图 3： 2009 年至今产地炼焦煤价格走势（单位：元 /吨） . 7 图 4： 2009 年至今原煤产量及煤炭行业固定资产投资增速 . 8 图 5： 2019 年煤炭分行业消费量结构 . 9 图 6： 下游行业产量年度增速（ %） . 9 图 7： 1999-2020 年煤炭企业亏损面、利润率、资产负债率情况 . 10 图 8： 5 月以来产地和港口动力煤价底部回升（单位：元 /吨） . 11 图 9： 目前主产地焦炭价格已恢复至年初水平，焦煤价格也在逐步企稳回升（单位：元 /吨） . 11 图 10： 前 5 月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥产量累计同比变化幅度分别为 -3.1%、 -3.1%、 -11.3%、 +1.9%和 -8.2% . 13 图 11： 5 月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥当月同比变化幅度分别为 +4.3%、+9.0%、 -16.5%、 +4.2%和 +8.6% . 13 图 12： 2020 年至今中信煤炭板块指数涨幅在 29 个一级行业中排名倒数第二 . 14 图 13： 2020 年以来煤炭板块主要公司股价表现 . 14 图 14： 秦港煤炭库存处于近几年同期低位（单位：万吨） . 16 图 15： 六大电厂煤炭库存相比去年同期低约 10%（单位：万吨） . 16 图 16： 2020 年前 5 月房地产新开工、施工、竣工面积分别同比增 8.8%、增 10.5%、下滑 12.4%（左轴： %） . 16 图 17： 2020 年前 5 月基建投资同比降幅收窄至 3.3%，建筑业 PMI 基本恢复正 常. 16 图 18： 5 月进口煤炭 2206 万吨，同比下降 19.7%，环比下降 28.7%（单位：万吨）. 17 图 19： 2009 年以来全球主要大宗商品价格变化趋势 . 18 图 20： 全球能源增长与 GDP 基本成一致的趋势 . 20 图 21： 全球能源弹性系数处于 0.3-0.8 水平，中枢位置约 0.5 . 20 图 22： 神华煤炭业务长协价和港口市场煤价（单位：元 /吨） . 23 图 23： 主要煤炭公司股息率和 PB 估值情况 . 28 表 1： 2006-2020 年原煤产量、行业利润、煤价情况 . 10 表 2： 2020 年以来港口和产地代表煤种价格（截止 6 月 24 日，单位：元 /吨） 12 表 3： 2020 年以来全国和各主要产煤省区煤炭产量和同比增速（单位：亿吨） 14 表 4： 近 10 年来下半年火电发电量环比平均增长约 7% . 15 表 5： 2016 年以来全球主要大宗商品价格变化概况 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采表 6： 近五年全国和各省 /自治区煤炭产量、产能变化（单位：万吨） . 19 表 7： 中长期看煤炭有望回归供需平衡的格局（单位：亿吨） . 21 表 8： 2018 年以来煤炭行业主要公司吨煤净利概况 . 22 表 9： 2018-2020 年中国神华煤炭业务销售结构 . 23 表 10： 2010 年以来市场煤价和主要上市公司商品煤综合售价变化（单位：元 /吨）. 24 表 11： 2009-2019 年煤炭板块主要公司吨煤成本概况（单位：元 /吨） . 25 表 12： 2009-2019 年煤炭板块主要公司员工及工资变化概况 . 25 表 13： 2009-2019 年煤炭板块主要公司专项储备概况（单位：亿元） . 26 表 14： 2020 年煤价中性假设下预计煤炭行业收入和利润小幅下降 . 27 表 15： 2010-2019 年煤炭板块主要公司分红比例概况 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采一、 20 年回顾： 煤价处于历史中位，估值跌至最底部 ，疫情阶段体现韧性 （一） 周期角度看煤炭 ：近 20 年煤价经历三轮周期，目前煤价处于历史中位而股价处于底部 自 2016年供给侧改革以来，煤炭市场经历了煤价大幅上涨 -高位震荡 -中枢回落的过程。我们始终认为，尽管煤炭需求增速回落，但在供给增长下降，安监力度提升的背景下，煤炭价格中枢有望基本平稳。回顾过去 20年煤炭市场，目前煤炭价格、盈利及供需增速处于中位水平， 行业盈利和煤价 不具备大幅下跌的空间。 1、 煤价 和股价 ： 过去 20年 煤价 经历三轮 周期， 股价 处于最底部 过去 20年 ， 煤价 经历三轮 周期 ，其中 第一轮从 02年 至 08年 ，第二轮 从 09年 至 16年 ，第三轮 从 16年 至今， 从目前煤价 水平看处于过去 20年 的 中位 水平，而 从 股价 绝对 水平来看，目前 煤炭 板块指数 相对 于 14年 最低点 仅 上涨约 9%， 而 PB估值 相对 最低点仍折价 近 20%。 其中 ，煤价的三轮周期包括： 第一轮： 2002-2008年 ： 行业从 02-07年国内煤价市场化、全球宏观经济较快增长及大宗商品牛市，至 07、 08年全球金融危机，煤价大幅下跌。 其中 08年 7月煤价最高点位 1010元 /吨， 而 08年底 煤价低点为 510元 /吨 。 第二轮： 2009-2016年 ： 此后 四万亿带动煤炭产业链需求快速恢复，此后经济下行供给宽松，煤价再次大幅下跌。 其中 11年 11月 煤价高点为 860元 /吨 ， 而 15年 11月 降至 历史最低 的 345元 /吨 。 第三轮： 2016年 至今 ： 16年 以来 煤价受益于供给侧改革和需求回升，煤价底部回升，近三年维持中高位震荡。 今年 以来虽有回落但 中枢 仍 处于 绿色区间。 这一轮 港口动力煤高点为 18年 2月的 759元 /吨，最新价格为 565元 /吨。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图 1： 2002-2020年秦皇岛港 5500大卡煤价 及 煤炭板块 股价指数 （单位：元 /吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 2： 2009年至今产地动力煤价格走势 （单位：元 /吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 2009年至今产地炼焦煤价格走势 （单位：元 /吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0100020003000400050006000700080009000100000200400600800100012002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020秦港煤价 (左轴 ) 煤炭开采 III01002003004005006007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大同南郊 陕西榆林05001000150020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020太原古交 河北邢台识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采2、 供需 ：告别高增长阶段，供给侧改革以来新增产能有序释放 ， 需求增速也 趋于平稳 从煤炭 供给端 来看， 2011年 以前由于 需求端 高速增长， 产量 和 固定资产也维持 较高 增速，而 2016年 供给侧改革以来 需求 有所回暖， 供给端虽有 先进产能持续释放，但 产量 和固定资产投资 总体 维持平稳增长。 分 阶段来看 ： 1990-2002年： 原煤产量 平稳 增长 ，年复合增长率 3%。 2003-2011年： 煤炭 产量 高速增长，年复合 增速为 13%， 而固定资产投资增速也较快， 03-11年固定资产投资复合增长率为 35%。 2012-2016年： 供给 需求增速均 回落 ， 年复合增长率 -2%。 而 12-15年固定资产投资复合增长率为 -13%， 其中 原煤产量 14/15年分别同比下滑 2.5%、 3.5%。2016年初发改委等部门印发国发 7号文，正式拉开供给侧改革序幕， 2016年原煤产量大幅下行 9.4%。 2017年至今： 2017-2019年供给有序释放，产量小幅上行 3.2%、 5.2%和4.2%， 2020年 1-5月产量 小幅增长 0.9%。 而 固定资产投资， 也从此前 的负增长回升至 19年 和 20年 1-5月的 小幅增长 。 图 4： 2009年至今原煤产量及煤炭行业固定资产投资增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 从 煤炭需求来看，过去 20年 下游产量 增速与煤炭产量 增长基本同步， 2009年后经济复苏、四万亿刺激，下游行业产量同比增长较快， 2012-2015年逐步 回落， 而2016年至今维持低速增长 。 其中， 2019年煤炭 行业消费量同比增长 1%， 合计消耗煤炭 39.5亿吨，其中电力、冶金行业耗煤最多。电力行业煤炭消耗量达到 21.6亿吨，占比达 54.7%，冶金行业达到 6.6亿吨，占比达 16.7%。 -40%-20%0%20%40%60%80%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019原煤产量增速 煤炭业固定资产投资增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采图 5： 2019年煤炭分行业消费量 结构 数据来源： 煤炭 资源网、 广发证券发展研究中心 图 6： 下游行业产量年度增速（ %） 数据来源： 国家统计局 、 广发证券发展研究中心 3、 行业企业：近五年公司产量稳定，利润率 10%，资产负债率较高 从 企业经营来看， 与 全行业产量 增速基本 一致，煤炭企业的扩张 主要 在 06-14年 ，供给侧 改革以来煤炭企业的资产负债率高位回落，目前仍处于 65%水平，而行业盈利水平回落至中位 略 偏下 以下 。 产量 ： 原煤产量逐年上升煤炭企业的扩张主要在 06年至 14年。 16年以来部分集团先进产能逐步释放，其他多数公司产量基本平稳， 2019年原煤产量为 38.5亿吨，2020年 1-5月为 14.7亿吨。 价格 ： 从均价角度看，过去十年港口煤价均价波动较大，低点为 15年全年港口均价为 411元 /吨， 2019年 以来在绿色区间附近波动， 各公司受益于较高的长协比例煤价较为稳健。 2019年秦 港 5500大卡煤炭均价为 587元 /吨， 2020年 以来 煤价均价为535元 /吨 ，目前回升至 565元 /吨 。 利润 ： 2011年为煤炭行业盈利高点，吨煤平均利润达到 123元 /吨，合计利润达到电力行业 ,54.7%化工行业 ,7.6%建材行业 ,13.7%冶金行业 ,16.7%其他行业 ,7.3%-10-505101520发电量 火电发电量 粗钢产量 水泥产量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |煤炭开采4342亿元， 2015年全行业利润总额仅为 441亿元，亏损面整体达到 90%以上。 煤炭行业利润率自供给侧改革后大幅回升， 2017-2019年维持在 12%左右， 2020年以来受到疫情冲击下降至 6%， 处于供给侧改革后的历史低位 。而 行业亏损面也达到39%。 资产负债率： 煤炭行业平均资产负债率自供给侧改革后呈显著下降趋势， 当前维持在 65%左右，处于历史中等偏高位 ，供给侧改革以来虽有下降但整体下降速度较慢。 表 1： 2006-2020年原煤产量、行业利润、煤价情况 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年 1-4月 原煤产量（亿吨） 20.7 22.9 26.2 29.6 32.4 35.2 36.5 36.8 38.7 36.8 33.6 34.5 35.5 38.5 11.5 行业 利润 （亿元） 677 951 2182 1993 3197 4342 3555 2370 1268 441 1091 2959 2888 2830 614 吨煤利润（元 /吨） 33 42 83 67 99 123 97 64 33 12 32 86 81 74 53 煤价 （元 /吨） 427 448 578 596 746 819 701 589 517 411 475 638 647 587 531 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7： 1999-2020年煤炭企业亏损面、利润率、资产负债率情况 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 50%55%60%65%70%75%-10%0%10%20%30%40%50%199902199909200005200012200108200204200211200307200403200410200506200602200609200711200908201103201110201206201302201309201405201412201508201604201611201707201803201810201906202002亏损面 利润率 资产负债率 -右轴