0 研究报告 境外基石投资者制度及其对股价波动的影响 张克菲 资本市场研究所上证 研报【 2019】 084 号 I 内容提要 境外市场中的基石投资者在 IPO 中 扮演着 重要 角色 。本文 着眼于此，首先梳理了基石投资者制度的境外市场实践并进行类比，其次着重对香港市场的基石投资者概况进行了整理， 在此基础上进一步研究了香港市场 引入基石投资者的股票在解禁期股价变动情况 。 基石投资者（ Cornerstone Investor）制度是指公司 IPO 时，投资者提前与发行人签订协议，确定获配一定数量的股份 ，该 制度在中国香港、新加坡、马来西亚等亚洲国家或地区的交易所市场多有采用，特别是港交所基石投资者参与 IPO 程度较高。 本文对中国 香港、新加坡和马来西亚市场的基石投资者制度 进行了梳理，总体而言，香港市场对基石投资者的规定相对严格，新加坡和马来西亚市场的规定较为宽松。对比来看， 在配售方式方面， 三者 都在 IPO 前与公司签订协议，保证一定的股票认购；在信息披露方面，发行人 都需要 在招股说明书中披露基石投资者的背景、认购价格和 认购 数量等信息， 但 除非持股比例大于 5%，否则无需披露股票出售情况 ；而 在价格限制、锁定期等方面 ，各市场 的规定略有不同。 本文着重对香港市场的基石投资者情况进行了整理。近年来，港股 IPO 引入基石投资者的公司数量显著增加。 从引入基石投资者数量来看，自 2010 年至 2019 年 11 月引入一至三家基石投资者的 IPO 新股居多 ； 从板块分布 来看，引入基石投资者的公司在港交所主板上市居多 ； 从行业分布来看，可选消费、金融和工业在引入基石投资者的股票中 排名 居前。 另一方面，基石投资者对 IPO 公司持股比例较高。 II 本文进一步研究 了香港市场 引入基石投资者的股票在解禁期股价变动情况 。 从已有研究来看 ， 多数学者 认为限售股解禁期间股价会出现不同程度 下跌，并 普遍 存在负超额收益。 本文研究发现， 一是，在引入基石投资者的港股股票中， 解禁日超额收益率下跌的 个股占比大 于超额收益率上涨的 个股占比； 且 与解禁日前一个交易日和后一个交易日相比，样本股票在解禁日 当天 超额收益率出现小幅下跌的比例较高 。 二是， 本文将引入基石投资者和 未引入基石投资者的 港股股票在解禁日的超额收益率 进行了对比 ， 从超额收益率占比的整体分布来看，引入基石投资者的个股超额收益率涨跌幅较小的比例相对更大。此外， 整体上看，引入基石投资者 个股 解禁日的 相对发行价涨跌幅低于 未引入基石投资者个股 。 总体而言，引入 基石投资者 的股票 解禁 对股价的影响基本可控 。 三是， 本文以信息技术行业为例，进一步分析了引入基石投资者的新经济 行业 股票 在解禁期的 股价 表现 ，发现 无论从超额 收益率 还是相对发行价涨跌幅来看，引入基石投资者的信息技术行业股票大幅下跌占比都要大于 未 引入基石投资者中的信息技术行业股票 ，在一定程度上表明限售 股 解禁可能会对引入基石投资者的信息技术行业 股价下跌 造成影响。 III 目录 一、基石投资者制度的含义及境外市场实践 . 1 （一）基石投资者制度的含义 . 1 （二）境外市场基石投资者制度实践 . 2 1、香港市场 . 3 2、新加坡市场 . 5 3、马来西亚市场 . 6 二、香港市场基石投资者概况 . 7 （一）引入基石投资者公司的数量显著增加 . 7 （二）基石投资者对 IPO 公司持股比例较高 . 9 三、香港市场引入基石投资者股票解禁期 股价变动 . 10 （一）已有研究简述 . 10 （二）引入基石投资者股票解禁期股价变动 . 10 （三）引入基石投资者的信息技术股票解 禁期股价变动 . 14 参考文献 . 16 1 境外基石投资者 制度 及其对股价波动的影响 境外市场中的基石投资者在 IPO 中 扮演着 重要 角色 。本文 着眼于此，首先梳理了基石投资者制度的境外市场实践并进行类比，其次着重对香港市场的基石投资者概况进行了整理， 在此基础上进一步研究了香港市场 引入基石投资者的股票在解禁期股价变动情况 。 一、基石投资者 制度 的含义 及境外市场实践 （一）基石投资者制度 的含义 基石投资者 （ Cornerstone Investor） 制度 是指公司 IPO 时，投资者提前与发行人签订协议，确定获配 一定数量的 股份。 基石投资者 制度 在 中国香港、新加坡、马来西亚、土耳其、印度尼西亚等 亚洲 国家或地区的 交易所市场 多有 采用 ，特别是 港交所 基石投资者参与 IPO 程度较高 。 一般而言，基石投资者参与 IPO 将经历 Pre-IPO 准备、交易前投资者教育、询价和路演三个阶段。 值得注意的是，基石投资者与锚定投资者 （ Anchor Investor） 有所差别。锚定投资者虽然也进行大额投资，但其在询价过程中下单，且获配股票数量并不确定。此外，发行人无需在招股说明书中披露锚定投资者的相关信息，锚定投资者也不受锁定期限制。因此，虽然二者都将驱动询价过程，但基石投资的价格发现功能更为显著。 2 图 1 基石投资者参与 IPO 时间表 注 1：为防范信息泄密，投行中的投行部和销售与交易部必须相互独立，二者之间存在信息隔离墙（ Chinese Wall）。 投行部和 销售与交易部就业务进行交流需要经过严格报批，并在规定 时间和地点完成，这一流程 被形象地称为 “越墙 ”（ Wall-crossing） 。 资料来源： McNaughton et al.(2015) （二）境外 市场 基石投资者制度实践 本节 对中国 香港、新加坡和马来西亚市场的基石投资者制度 进 行了梳理，总体而言，香港市场对基石投资者的规定相对严格，新加坡和马来西亚市场的规定较为宽松。 对比来看， 在配售方式方面， 三者都在 IPO 前与公司签订协议，保证一定的股票认购；在信息披露方面，发行人 都需要 在招股说明书中披露基石投资者的背景、认购价格和 认购 数量等信息， 但 除非持股比例大于 5%，否则无需披露股票出售情· 越墙 1 ·签署保密协议 接收材料包 接收招股说明书摘要草案 接收基石投资协议草案 ·接收含水印的招股说明书草案 ·对基石投资协议作出评价 投资人 道德承诺 向监管机构提交基石 投资 招股说明书草案 确认价格并签署基石投资协议 确定价格区间 估值讨论 最终 估值讨论 Pre-IPO 准备 交易前投资者教育 询价 路演 ·发布拟上市公告 ·分发招股说明书草案 ·发布 招股说明书 · 开始簿记 定价 3 况 ； 而 在价格限制、锁定期等方面 ，各市场 的规定略有不同。 表 1 境 外基石投资者 制度 对比 香港市场 基石投资者制度 新加坡市场 基石投资者制度 马来西亚市场 基石投资者制度 配售方式 在 IPO 前与 发行人 签订协议，保证一定的股票认购，且不受回拨机制影响 信息披露 ·在招股说明书中需披露基石投资者的背景、认购价格和 认购 数量等信息 ； ·无需披露股票出售情况（持股 比例 不超过 5%） 参与人 大型机构及知名人士（包括资产管理基金、主权基金和香港富豪） 机构投资者 、 认可投资者等 认可投资者、高净值实体、高净值个人等 价格限制 必须按首次公开招 股价 不允许折价销售 无强制要求 锁定期 6 个月 及 以上 与 IPO 发行 经理 有关联的基石投资者有 6个月锁定期 ，但通常较为少见 无强制要求 1、 香港市场 港交所 基石投资者制度始于 2005 年 ，是 指 上市申请人在首次公开招股时，将首次公开招股配售部分中某些股份优先配售予若干投资者的做法 。 香港市场 引入基石投资者 制度 ， 初衷是为了帮助红筹股公司获得香港市场上投资者的认可（徐洋， 2016）， 增强公众对发行人的信心，表明投资具有价值。港交所的基石投资者通常是一些大型机构及知名人士，包括资产管理基金、主权基金和香港富豪 1。 港交所对基石投资者获配股份的价格和锁定期都有一定限制。2013 年 2 月，港交所针对基石投资者出台了一份指引函 ， 规定了向基石投资者进行配售的原则（表 1） 。指引函规定，基石投资者配售1 港交所指引函 HKEx-GL51-13（ 2013 年 2 月） 。 4 须按首次公开招股价进行 ， 配售股份存在至少 6 个月 禁售期，认股数量不受回拨机制影响。 值得注意的是， 实践操作中， 部分港股上市公司的基石投资者锁定期长于指引函 规定的 6 个月 2。 表 2 港交所基石投资者制度配售原则 （ a）配售必须按首次公开招股价进行； （ b）所配售的首次公开招股股份须设禁售期，一般为上市日期起计至少六个月； （ c）每名投资者在上市申请人的董事会内没有代表，同时独立于上市申请人、其关联人士及其各自的联系人； （ d）配售安排的详情（包括投资者身份及背景）须在上市文件内披露； （ e）假如该投资者就主板规则 第 8.24 条（创业板规则第 11.23 条，附注2 及附注 3） 而言会视为公众人士， 即使有上述至少六个月 禁售期，该投资者持有的 股份也属主板规则第 8.08 条（创业板 规则第 11.23 条 ） 所指的公众持股量的一部分。 资料来源：港交所官网。 20112012 年间，受全球经济放缓及欧债危机等因素影响，港股 IPO 持续低迷。在此背景下，一些发行人与基石投资者签订抽屉协议，约定收益率保底或其他利益操作。为此， 2013 年港交所指引函特别指出，除保证按首次公开招股价分配股份外，不得向基石投资者提供直接或间接利益，其中包括豁免经纪佣金，分享部分包销佣金，控股股东或其他人士提供认沽期权在上市后购回股份，申请人保证将首次公开招股所得款项再投资于基石投资者所管理的基金，协议在另一宗首次公开招股中获分配股份，或其他与认购股份有关但不符合公平商业原则的交易或安排。 从信息披露情况来看， 发行人在招股说明书中 需披露基石投资者的背景 和认购金额。 除了招股说明书中披露的部分， 上市公司和基石2 例如，小米的基石投资者 锁定期长于常规的 6 个月，部分实力较弱的机构锁定期 或 长达 2年 （新浪财经小米基石投资者中部分实力较弱机构被建议延长锁定期， 2018 年 6 月 20日） 。 5 投资者无需 提供有关锁定期内批准出售股份的资料。此外， 基石投资者持股不超过 5%， 因此 不属于 需 披露 购买和 出售股票 相关信息 的公司 “大股东 ”（ Low， 2009） 。 2、 新加坡市场 3 新交所的 基石投资者在技术上不 属于 IPO范围 ，其认购 被视为单独的同步发行。根据新加坡 证券与 期货 法 （ SFA）招股制度 中 的豁免条款 ，基石投资者属于相关章节中 的 “机构投资者 ” （ Institutional Investors） 或 “认可投资者 ” （ Accredited Investors） 范畴 。 新交所 对 基石投资者 获 配 股份 锁定期 的规定较为宽松 。 与香港不同，新加坡基石投资者持有股份通常没有锁定期。 只要基石投资者与IPO 发行 经理 不存在关联， 由于他们以 IPO 价格认购， 就不属于新交所上市手册 “暂停规则 ”（ Moratorium rules） 的范围， 合约 规定 的股票 锁定 期 较为少见。 根据新交所上市手册，与 IPO 发行 经理 有关联的基石投资者的持股将 受 6 个月 暂停规则影响 ，除非他们在 规定的豁免范围外。 在新加坡 IPO 的 招股说明书中 ， 需要披露基石投资者的名称、业务性质、认购数量等 信息 。 与港交所类似，由于基石投资者 持有的权益通常 低于 公司已发行股份资本的 5%， 因此 基石投资者不需要根据大 股东 披露 要求 一样 披露收购或出售股份的情况 。 3 新加坡和马来西亚基石投资者制度资料源于 Tan & Ong（ 2013）。 6 3、马来西亚 市场 根据 马来西亚 2007年 资本市场与服务法 （ CMSA） 附表 6或附表 7，只有 “认可投资者 ”、 “高净值实体 ”、 “高净值个人 ”才被视为 马来西亚 IPO中 的 基石投资者 。 与新加坡类似，马来西亚对基石投资者 设定 的规则较少 ， 马来西亚证券委员会（ MSC）对基石投资者的锁定期和价格都没有严格限制。MSC没有 强制 性规定 基石投资者 获配股份 的 最短 锁定期，基石投资者的锁定期安排一般基于发行人和投行的商业决策。 按照 马来西亚 IPO的 市场惯例， 一般而言锁定期为 6个月，但这一做法 也具有较高 灵活性。例如， 在 IHH Healthcare公司 IPO（包含马来西亚主要上市和新加坡第二上市）的 22家基石投资者中， 只有对 配售超过 5000万 股的股票设置了 6个月锁定期。 又如， 在 Astro Malaysia公司 IPO中，基石投资者只有在配售超过 1500万股时才被 设定 3个月 锁定期。 有人认为，马来西亚以及新加坡关于 锁定期更加灵活的立场是这些市场成功吸引公司上市的动力之一。 在定价方面， MSC并未规定、也不干涉 IPO过程中基石投资者的定价。 MSC招股说明书准则要求上市公司在招股说明书中披露基石投资者的相关信息，包括 向基石投资者配售股票的数量、特征和价格 等 。与新加坡类似， 除非基石投资者持有超过上市公司 5%的股份，否则基石投资者 不受持续披露要求的约束 。