证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 检测 行业专题系列 推荐 （ 首次 ） 为什么检测行业是兼具成长性与高回报的好赛道 自 2018 年以来检测行业公司逐步成为市场关注重点，华测检测、广电计量、苏试试验等优质公司股价均享受到了较高的估值水平。本篇报告我们从检测行业市场需求、商业模式的角度，论述检测服务公司的成长空间与回报率，论证板块享受高估值的合理性 ：我们认为检测行业优质公司兼具成长性与高回报，成长确定性 较 强， 可以 获得一定的估值溢价。 行业需求特征：驱动因素常态化，市场天花板持续抬高。 检测需求来自于经济生活的各个领域，主要驱动力是各行业对质量、安全、健康、环保等方面的要求逐步提升。 据中国认监委统计， 2019 年我国检测行业整体需求规模达到 3225亿元， 我们 按照年复合增长 10%的增速预测， 2025 年我国检测行业需求将超过 5000 亿元。 商业模式优势一： 无形资产核心竞争力无法被模仿 。 品牌价值及优秀团队是检测机构的核心竞争力，为优秀公司创造议价能力 。 普通检测机构无法通过投资复制龙头 公司 的 接单能力，而龙头公司 可以 通过不断设立实验室提升自身一站式检测能力，通过实验室之间的交叉销售， 提升自身的接单能力与盈利能力 ，形成正向循环 ， 行业存在马太效应。 商业模式优势二： 边际成本极低，毛利率弹性极高。 检测机构 围绕实验室开展业务，成本中固定成本占比高， 随着实验室进入产值提升期，其承接检测业务的增多，实验室的收入与业务量等比例增长，而边际成本却微乎其微，或分摊到每一份收入中的固定成本越来越少，毛利率将体现出极大的弹性。 商业模式优势三： 上游议价能力弱，下游议价需求弱。 行业不受上游检测仪器供应商的限制，仪器供应商不具有行业主导权；此外，由于检测报告在下游B/G 类客户的成本中占比低，相比价格，客户更加关注检测机构的公信力、检测团队的专业能力、检测的效率、一站式检测的服务能力。 优秀检测公司往往具有更好的盈利能力，以及良好的现金流水平。 投资建议 ： 推荐：华测检测；建议关注：广电计量。 风险提示 ： 疫情对宏观经济影响的不确定性；公司层面公信力、应收账款等因素的风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 华测检测 18.97 0.38 0.49 0.61 49.92 38.71 31.1 10.03 强推 广电计量 25.94 0.41 0.6 0.84 63.27 43.23 30.88 8.99 无 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 24 日 收盘价 证券分析师：李佳 电话： 021-20572564 邮箱： lijiahcyjs 执业编号： S0360514110001 证券分析师：赵志铭 电话： 021-20572557 邮箱： zhaozhiminghcyjs 执业编号： S0360517110004 证券分析师：鲁佩 电话： 021-20572564 邮箱： lupeihcyjs 执业编号： S0360516080001 占比 % 股票家数 (只 ) 34 0.88 总市值 (亿元 ) 1,521.35 0.22 流通市值 (亿元 ) 1,107.69 0.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.48 6.77 13.63 相对表现 -1.15 3.87 5.7 -13%-2%8%18%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-01 2020-06-24沪深 300 仪器仪表相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 仪器仪表 2020 年 06 月 28 日 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 自 2018 年以来检测行业公司逐步成为市场关注重点，华测检测、广电计量、苏试试验等优质公司股价均享受到了较高的估值水平。本篇报告我们从检测行业市场需求、商业模式的角度，论述检测服务公司的成长空间与回报率，论证板块享受高估值的合理性 ：我们认为检测行业优质公司兼具成长性与高回报，成长确定性 较 强， 可以 获得一定的估值溢价。 投资 逻辑 行业需求特征：驱动因素常态化，市场天花板持续抬高 。 检测需求来自于经济生活的各个领域，主要驱动力是各行业对质量、安全、健康、环保等方面的 要求 逐步提升。 2019 年我国检测行业整体需求规模达到 3225 亿元， 预计 2025年 我国检测 行业需求将 超过 5000 亿元。 商业模式优势一： 无形资产核心竞争力无法被模仿 。 品牌价值及优秀团队是检测机构的核心竞争力，为优秀公司创造议价能力 。 普通检测机构无法通过投资复制龙头 公司 的 接单能力，而龙头公司 可以 通过不断设立实验室提升自身一站式检测能力，通过实验室之间的交叉销售， 提升自身的接单能力与盈利能力 ，形成正向循环 ， 行业存在马太效应。 商业 模式优势二： 边际成本极低，毛利率弹性极高。 检测机构 围绕实验室开展业务，成本中固定成本占比高， 随着实验室进入产值提升期，其承接检测业务的增多，实验室的收入与业务量等比例增长，而边际成本却微乎其微，或分摊到每一份收入中的固定成本越来越少，毛利率将体现出极大的弹性。 商业模式优势三： 上游议价能力弱，下游议价需求弱。 行业不受上游检测仪器供应商的限制，仪器供应商不具有行业主导权；此外，由于检测报告在下游B/G 类客户的成本中占比低，相比价格，客户更加关注检测机构的公信力、检测团队的专业能力、检测的效率、一站式检测的服务能力。 优秀检测公司往往具有更好的盈利能力，以及良好的现金流水平。 投资建议： 推荐：华测检测 ； 建议关注：广电计量 。 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、第三方检测行业：下游需求多元化，检测活动贯穿整个产业链 . 5 （一）检测服务几乎覆盖经济、生活的各个领域 . 5 （二）检测需求催生服务模 式突破，深度参与产业链各个环节 . 5 二、驱动因素常态化，市场空间从千亿向万亿迈进 . 7 （一）驱动因素常态化，行业市场空间从千亿迈向万亿 . 7 （二）检测行业细分领域：建筑工程与材料、环境监测、机动车检验、机械等需求及增速靠前 . 8 （三）社会需求与政策共同促进检测行业持续增长 . 9 三、商业模式：无形资产拓宽龙头公司护城河 + 实验室模式创造高盈利水平 + 产业影响力创造强议价能力 . 10 （一）品牌力与优秀团队无形资产核心竞争力无法被复制 . 10 1. 公信力及品牌价值无法被复制 . 10 2. 优秀的管理团队对公司发展起 到关键作用 . 10 （二）通过实验室布局扩张，将品牌价值充分变现 . 10 1. 实验室具备产效周期以及规模效应 . 10 2. 通过实验室布局不断扩张将品牌价值充分变现 . 11 3. 以实验室为基础的高盈利机理 . 12 （三）检测行业产业链：上游议价能 力弱，下游议价需求弱 . 14 1. 上游：设备供应商不掌握产业链主导权 . 14 2. 下游：议价需求弱，检测机构现金流极强 . 14 四、牛股的土壤：海外检测行业孕育多只大牛股 . 15 五、风险提示 . 17 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 SGS 业务覆盖范围 . 5 图表 2 不同类别检测需求下的差异化服务模式 . 5 图表 3 检测行业全生命周期资产管理服务模式 . 6 图表 4 检测行业供应链管理服务模式 . 6 图表 5 2017 年 不同类 别的检测需求估算（全球市场规模 /单位：欧元） . 7 图表 6 全球检验检测市场空间及增速 . 8 图表 7 中国检测机构总营收及增速 . 8 图表 8 2018 年中国认监委统计检测认证行业需求（亿元） . 8 图表 9 细分检测领域需求增速（亿元） . 9 图表 10 中国检测行业相 关政策 . 9 图表 11 检测行业实验室产效周期 . 11 图表 12 华测检测与广电计量投资及经营活动净现金 . 12 图表 13 华测检测与广电计量总资产及资产周转率 . 12 图表 14 华测检测与广电计量员工增长 . 12 图表 15 华测与广电的单位人员产出情况（万元 /人） . 12 图表 16 检测业务高盈利能力的微观机理 . 13 图表 17 检测实验室 高盈利能力的中观机理（ 1/2） . 13 图表 18 检测实验室高盈利能力的中观机理（ 2/2） . 13 图表 19 2019 年 华测检测前五大供应商占比 . 14 图表 20 2019 年 广电计量前五大供应商占比 . 14 图表 21 国内外优质检测公司经营活动净现金倍数 . 14 图表 22 海 外市场检测公司股价增长情况 . 15 图表 23 SGS 营收及增长情况（瑞郎） . 16 图表 24 SGS 现金流情况（瑞郎） . 16 图表 25 SGS 股价变化（瑞郎） . 16 图表 26 SGS 分红情况 . 16 图表 27 中国市场检测公司历年收入 . 16 图表 28 中国市场检测公司历年归母净利润 . 17 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 第三方检测行业： 下游需求 多元化， 检测活动 贯穿整 个 产业链 （一） 检测服务 几乎覆盖经济、生活的各个领域 检测服务需求具有连续性，下游高度分散，涉及到基础能源、工业制造、食品安全、环境保护、工程建筑、公共事务等多个行业。检测服务能帮助对象行业降低风险、确保产品质量和精确度，有利于促进贸易便利化，降低交易成本，加强产品质量，提升行业整体生产水平具有重要作用。 图表 1 SGS 业务覆盖范围 资料来源： SGS 官网，华创证券 （二） 检测需求 催生服务模式突破 ，深度参与产业链 各个环节 随着新需求的不断产生，检测行业突破原有服务模式，从原先单一的终端产品强制性合格评定，逐步拓展 为 根据不同的下游需求，参与资产全生命周期管理过程、产业供应链质量控制、研发设计外包、工厂化制造环节外包等自愿性要求更高的领域 ， 检测服务需求已经逐步渗透到众多产业各内部环节当中。 图表 2 不同类别检测需求下的差异化服务模式 资料来源： Bureau Veritas， 华创证券 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 资产管理服务模式 主要应用于工业、油气、汽车、航空等重资产行业，从可行性分析、设计研发、流程采购、建造、运营、维修到资产退役清理的整个资产生命周期内，检测都在其中发挥着作用，帮助资产所有者延长资产生命周期、管理资产风险。从市场规模看，前端资产投资市场规模占比约为 2/3，后端运营市场规模占比约为 1/3。 检测行业不仅可以分享下游投资增长带来的需求增加，还能够受益后端运营市场稳定的需求提升。 图表 3 检测行业全生命周期资产管理服务模式 资料来源： Bureau Veritas，华创证券 检测的供应链管理模式 已经在众多行业实现应用，例如：食品、农产品、药品、贸易保障、汽车、消费品检测等。在全球化进程和降成本驱动下，工业品、消费品行业的制造厂商建立起分散化采购的经营模式，供应链全球化。以汽车制造为例， 1970s， 90%的英国车零部件来自本地，而到目前，这一数字已降至 40%。全球化采购加剧了供应链管理的复杂程度，受制于成本 -效益因素，内部检测难以有效应对复杂供应链上的安全风险，凸显了全球检测供应商的缺位问题。 供应链管理已经成为终端产品生产者流程品质最优化的选择之一，目前食品、农产品检测已经开始采用从生产源头就对安全质量风险进行控制的方式，汽车生产商为保证汽车品质，也从零部件供应商选择上严格把关，这些都催化了检测服务向供应链管理模式转变。 图表 4 检测行业供应链管理服务模式 资料来源： Bureau Veritas，华创证券 此外，生产商通过将 研发环节外包 模式 ，与检测供应商进行深度合作，在产品设计环节把控质量安全、规避违反相关检测认证标准的风险，从而加速产品上市周期，提升企业效益。制造环节外包的检测则可以在产品生产过程中，及时发现可能存在的符合性问题，从而及时修正。 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 伴随原材料生产商、产品制造商、零售商、物流商在全球网络的深度融合以及终端厂商供应链管理加强，检测服务有望深度参与全球产业链价值分布，渗透率不断提升。 图表 5 2017 年 不同类别的检测需求 估算 （全球市场规模 /单位：欧元） 资料来源： Bureau Veritas，华创证券整理 二、 驱动因素常态化，市场空间从千亿向万亿迈进 （一）驱动因素常态化，行业市场空间 从千亿 迈向万亿 由于 国内 各 产业从粗放化向高质量发展的转型需求，以及 全球各行各业对于质量、安全、健康、环境（ QSHE）等 因素要求的持续提升 ， 检测行业需求持续增长，长期来看检测行业的天花板持续抬升。 海外检测行业发展百年，增速 仍旧 保持 10%水平 ： 据 中国认监委统计， 2009 至 2019 年，全球检验检测市场空间从741 亿欧元提升至 2063 亿欧元， CAGR 10.8%。 中国检测行业 高速 增长， 预计 2025 年 规模超 5000 亿元 ： 据中国认监委统计， 2014-2019 年，我国检验检测服务行业机构总 收入规模 从 1631 亿提升至 3225 亿元 ， 过去 19 年年复合增速达到 10%以上 。从过去几年的发展经验来看，检测认证行业需求增速快于 GDP 增速，在 GDP 增速的 2 倍左右。我们假设未来几年检测行业市场需求保持 10%的增速增长，则 2025 年，检测行业市场规模将超过 5000 亿元 。 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 全球检验检测市场空间及增速 图表 7 中国检测机构总营收及增速 资料来源：中国认监委，华创证券 资料来源：中国认监委，华创证券 （二）检测行业细分领域：建筑工程与材料、环境监测、机动车检验、机械等需求及增速靠前 从 2018 年我国检测认证行业 需求结构来看： 需求较大的细分领域包括：建筑工程、建筑材料、环境监测、机动车检验、食品、机械等，需求规模分别为 455、 268、 236、 213、 160、 119 亿元。 建筑工程、建筑材料、环境监测、机动车检验、食品监测领域的检测机构数量较多，导致单体机构的营收规模较低。相比之下，电子电器、特种设备（比如电梯）、机械、计量校准、电力、软件检测领域则已经形成一定的行业集中度，检测机构平均营收规模要高于其他细分领域。 图表 8 2018 年中国认监委统计检测 认证行业需求（亿元） 资料来源 ：中国认监委， 华创证券 2016-2018 年，建筑工程、建筑材料、环保与环境监测、特种设备、电子电器、机动车检验（安检、环检、综检）、机械（含汽车）、计量校准、材料测试市场需求均达到接近 20%或 20%以上增长。其中，增速最快行业为机械制造行业，年复合增速达到 29%。 0%5%10%15%20%05001000150020002500全球检验检测市场规模（亿欧元） YOY0%5%10%15%20%0100020003000400050006000中国检测机构总营收（亿元） YOY0200400600800100012001400160018002000050100150200250300350400450500建筑工程 建筑材料 环境监测其他机动车检验食品及食品接触材料电子电器 特种设备机械（包含汽车）卫生疾控 计量校准水质材料测试电力（包含核电）农林渔牧业纺服棉花轻工 药品 化工环保设备 采矿冶金能源 消防软件及信息化医学司法鉴定产商品检验、验货医疗器械 防雷检测珠宝玉石检验鉴定国防相关公安型式技术卫生检疫（包括保健中动植物检疫生物安全需求规模（亿元） 平均营收（万元）检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 细分检测领域需求增速 （亿元） 2016 2017 2018 两年复合增速 建筑工程 324 建筑工程 365 建筑工程 455 19% 其它 213 其它 224 其它 225 3% 建筑材料 182 建筑材料 211 建筑材料 268 21% 环保与环境监测 157 环保与环境监测 205 环保与环境监测 236 23% 食品及食品接触材料 128 食品及食品接触材料 148 食品及食品接触材料 160 12% 特种设备 93 特种设备 108 特种设备 134 20% 电子电器 92 电子电器 105 电子电器 137 22% 机动车安检 76 机动车安检 91 机动车检验（口径变化） 213 23% 卫生疾控 74 卫生疾控 83 卫生疾控 92 12% 机械（含汽车） 71 机械（含汽车） 94 机械（含汽车） 119 29% 计量校准 57 计量校准 68 计量校准 80 18% 纺织服装及棉花 56 纺织服装及棉花 61 纺织服装及棉花 53 -3% 水质 48 水质 53 水质 57 9% 轻工 47 轻工 58 轻工 53 6% 农林牧渔 44 农林牧渔 47 农林牧渔 55 12% 材料测试 41 材料测试 51 材料测试 57 18% 资料来源： 中国认监委， 华创证券 （三）社会需求与政策共同促进检测行业 持续 增长 我国检测行业不断发展的需求规模以及持续的增速背后，有两种最为主要的行业发展驱动力。一个是目前 全社会 对于 QSHE（ Q-quality, S-safe, H-healthy, E-environmental） 的 重视 程度逐步加深，驱动检测需求不断释放；另一个则是我国 不断出台的 相关 政策，促进 检测行业持续 发展。 此外，直接促进行业需求增长的因素包括： 新版法案法规的出台 （ 欧洲 Rohs2.0 法案 ） 、社会性质量安全 事件（ 瘦肉精、塑化剂、三聚氰胺 事件）等 。总体而言，随着技术进步、产品更新换代加快、国际分工深化、对产品质量标准提升，检测行业一直保持良好的增长态势。 图表 10 中国检测行业相关政策 阶段划分 年份 相关政策 国有检验检测机构垄断 1984 年 中华人民共和国进出口商品检验条例所有检测业务一律由国家检验检测机构实施 第三方检测正式起步 1989 年 中华人民共和国进出口商品检验法国内检测市场开始对民间资本开放 检测行业进一步市场化发展 2002 年 中华人民共和国进出口商品检验法进一步修订加速检测行业市场化进程 2005 年 我国政府根据 WTO 承诺，允许外资机构进入中国市场 第三方检测机构快速发展 2014 年 关于整合检验检测认证机构的实施意见有序放开检测市场，打破部门垄断和行业壁垒 2018 年 关于加强质量认证体系建设促进全面质量管理的意见就质量认证体系建设做出顶层设计，部署推进质量认证体系建设，强化全面质量管理 资料来源： 华创证券 整理 检测 行业专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 三、 商业模式 ： 无形资产 拓宽 龙头 公司 护城河 + 实验室 模式创造 高盈利 水平 + 产业影响力创造强议价能力 （一） 品牌力 与优秀团队 无形资产核心竞争力 无法被复制 1. 公信力及品牌价值无法被复制 品牌 价值 作为检测公司的无形资产，是检测公司的核心竞争力。由于检测服务收费相对于客户成本占比极低，因此客户对检测服务的价格敏感性不高，相比之下，更在乎由具备公信力的机构提供的可靠性更高的报告。因此，即便以同样的投资配备了相同的实验室和设备、人员，具备更强公信力和品牌知名度的公司往往能够拿到更多的订单，以及更强的议价能力 。 以华测检测的 贸易保障业务 为例 ， 2019 年贸易保障检测业务给公司带来营业收入达 4.34 亿元，毛利率达到 68%，是华测检测各板块中盈利能力最强的一个。 目前 RoHS 领域 已经形成了 SGS 与华测检测 公司的绝对主导格局，盈利能力极强。 由于两家公司已经 在业内积累了大量的优质客户与 成功案例， 即使竞争对手可以投资建设相关实验室，但是同样无法挑战华测检测 与 SGS 在 RoHS 检测领域的市场地位 。 2. 优秀的管理团队对公司发展起到关键作用 团队的管理水平 ： 通过优秀管理才对体系的打造，实现： 1） 检测过程的科学性准确性； 2） 响应 速度的及时性；3） 单位人员 /单位面积的产出率； 4） 人才梯队的培养 。 团队的专业水平 ：对新检测标准能够及时准确解读， 传达 给客户，从而能够为客户提供全方位的服务 。 团队的产业资源： 1） 工业、消费品细分板块的壁垒，长期合作建立的信任感； 2） 跨领域收购时标的公司团队的认可，从而打通不断做大的成长路线； 3） 团队自带公信力标签 。 团队的战略思考：在恰当的时点切入恰当的行业 。综合类检测公司往往面临跨领域发展的问题， 选择在 目标行业处在萌芽或者成长期 时进行布局，往往比 进入成熟期 后切入竞争难度要小很多。因此对新业务的布局要求管理团队需要具备对检测行业的战略思考，与正确的选择。 （二） 通过实验室布局扩张，将品牌价值充分变现 实验室对于检测机构的意义体现在几个方面： 1）实验室设备和人员配备体现出检测机构的极限产能； 2）单体实验室的人员和设备使用情况决定检测机构的收入和收益率水平； 3）实验室之间的业务能够产生协同效应，实验室网络布局和搭配体现出不同检测机构的 综合实力 ，个性化强无法 被 复制 。 1. 实验室具备产效周期 以及规模效应 实验室 的建设过程可以概括为自建或者租赁场地、采购设备、配备技术人员、申请资质、对外商谈合作扩大收入规模，这个