请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2020 年 06月 29日 传媒 从 Funko、 Sanrio 看美日潮玩行业发展 潮玩盲盒 系列报告 二 扭蛋玩法在日本历经 60 年经久不衰，巨头布局与产品创新引发多轮热潮。日本扭蛋行业 2019 年市场规模为 365 亿日元， 2016-2019 年 CAGR 9.6%。目前万代（ 57.5%）与多美（约 25%）市占率位于前列，两家龙头企业在占据高集中度的原因在于： 1）先发优势， 以及由此带来的 2）渠道优势。万代与多美分别于 1977 和 1986 年进入扭蛋行业，多美目前扭蛋机分布点共 3769 处； 3） IP 及产品优势。 从万代发展历程看，历史上重要 IP 产品是驱动公司成长的核心原因，除引发第一波扭蛋热潮的产品“筋肉人橡皮擦”外，目前万代在手 的重要 IP 包括“机动高达战士”、“假面骑士”、“龙珠”、“奥特曼”和“宠物小精 灵”等。 国内潮玩盲盒市场和日本扭蛋市场的共性特征包括密集的渠道（无人零售机）和年轻的用户画像（ 30 岁以下女性占比 30%）。 日本扭蛋与盒蛋均为随机抽取的玩具，但由于渠道和受众面相对较窄，盒蛋发售量少于性质相似的扭蛋。 2020 年 1 月万代发售的 50 个新品中 11 个为盒蛋， 39 个为扭蛋。参考扭蛋发展史，行业热潮由巨头推出的创新产品驱动（万代“筋肉人橡皮擦”和多美“立体扭蛋百科图鉴”），且伴随着扭蛋价格的提升，以此带来市场规模的持续增长。随着 日本扭蛋 行业迈入成熟期（ 2005 年以后），开拓新市场（游客及海外市场）是增长 的重要引擎。 不论是国内酷乐潮玩等渠道属性的公司，还是日本玩具龙头万代、美国惊喜娃娃公司 MGA 娱乐，其商业模式与国内潮玩盲盒企业并不相同，在全球范围内均没有与泡泡玛特完全同质的竞争对手。因此 ，我们认为国内以泡泡玛特为代表的潮玩盲盒企业，凭借先发优势和产品优势，可能成为全球潮玩盲盒的标准制定者和发展引领者，其创造的商业标准和产品体系可能成为一门“语言系统”，其价值远超玩具本身。 但在未来的国际拓展中，需要解决审美差异与“ MALL 生态”的问题。国内盲盒零售店依托高流量商圈，而海外国家 MALL 生态相对较弱，这可能也 是日本以无人零售的扭蛋为主，而靠便利店、批发商等渠道购买的盒蛋发展相对较弱的重要原因。 从产品属性和 IP 属性两个维度，我们选取 Funko 与 Sanrio 进行对标分析。参考 Funko 的经验，潮玩公司运营的关键节点或在于：拥有稳住基本盘的长青 IP，逐步打造丰富的渠道和高效供应链，再以稳定的业绩获取更多的IP 合作，以实现“获取 IP-设计研发 -生产 -渠道销售”的正循环。 从估值角度看， Funko 及 Sanrio 的股价变化与营收增速、利润率高度相关， PS 估值更好地反应了市场表现。 Funko PS 峰值 2.9x，最低值 0.19x（受到 2020 年疫情影响业绩下滑明显），估值稳定期水平在 1.5x 左右。 Sanrio PS 估值峰值 6x，长期稳定 在 3-4x。 Sanrio PS 估值高于 Funko，我们认为核心原因在于其利润率水平更高。 投资建议： 国内潮玩盲盒行业仍处于快速发展期，行业集中度相对较低，头部公司将借助渠道和 IP 先发优势构筑护城河，提高市场份额。由于 Funko和 Sanrio 商业模式与潮玩盲盒企业并不同质，处在发展早期的泡泡玛特拥有更高的收入增速、更大的增长空间和更高的净利率水平（ 2019 年 26.8%），我们认为可以给予更高的 PS 估值 。建议关注具有 IP 和渠道优势的龙头公司泡泡玛特、金运激光。 风险提示 ： IP 的市场吸引力低于预期 ， 知识产权风险 ， 市场竞争 风险 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： majiyugszq 研究助理 吴 珺 邮箱： wujungszq 相关研究 1、传媒：如何看待泡泡玛特的商业模式？ 潮玩盲盒系列报告一 2020-06-09 2、传媒：视频平台提 ARPPU 值之路希望与压力并存 基于 1078 名用户的调研数据分析 2020-05-17 3、传媒：线上娱乐景气度高，龙头公司独具韧性 FY19&1Q20 总结 2020-05-11 2020 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 海外盲盒市场概览 .4 1.1 日本：扭蛋 60 年经久不衰，产品创新引发行业热潮 .4 1.2 美国：惊喜娃娃势头正劲，儿童盲盒热度升温 .9 2 产品属性对标：美国收藏公仔明星品牌 Funko . 11 2.1 从摇头娃娃到大头玩偶， Funko 定位成人潮流玩具收藏品牌 . 11 2.2 巩固授权 IP+供应链 +渠道优势，发力布局多元衍生业务 . 13 2.3 Funko 财务及估值表现梳理 . 18 3 IP 属性对标：日本原创 IP 形象发行商 Sanrio . 20 3.1 日本老牌动漫品牌开发公司，原创 IP 授权业务为主 . 20 3.2 Sanrio 财务及估值表现梳理 . 23 4 投资建议 . 25 风险提示 . 26 图表目录 图表 1：扭蛋、盒蛋对比 .4 图表 2：扭蛋用户画像 .4 图表 3：日本扭蛋历史沿革 .5 图表 4：日本扭蛋市场规模 .6 图表 5：奇谭俱乐部生活系列 .6 图表 6：奇谭俱乐部杯缘子系列 .6 图表 7：万代在日本扭蛋市场市占率 .7 图表 8：多美扭蛋机分布点 .7 图表 9：万代重要 IP 及 2019 财年玩具销售额 （十亿日元） .7 图表 10：万代南梦宫 2019 年营收及利润构成 .8 图表 11：万代南梦宫发展历程 .8 图表 12：筋肉人橡皮擦 .9 图表 13：立体扭蛋百科图鉴 .9 图表 14： 2018 年美国最畅销传统玩具 .9 图表 15： 2019 年美国最畅销玩具品牌 .9 图表 16：惊喜娃娃盲蛋拆开后有多重惊喜 . 10 图表 17：美泰 cloudees 惊喜玩具 . 10 图表 18：孩之宝 Lost Kitties 系类盲盒 . 10 图表 19： Funko 发展历史 . 11 图表 20： Funko 主营业务商业模式 . 11 图表 21： Funko 营业收入情况 . 12 图表 22： Funko 按品类收入构成（百万美元） . 12 图表 23： Funko 不同分类产品构成 . 12 图表 24： Funko 手办系列 子品牌 . 13 图表 25： Funko 男女用户比例 . 13 图表 26： Funko 用户比例（ 2019 年） . 13 图表 27： Funko 的 IP 方涉及各个领域 . 14 图表 28： Funko 有效 IP 数量（单位：个） . 14 图表 29： Funko 单有效 IP 销售额（单位：万美元） . 14 图表 30： Funko 各类 IP 产品销量占比 . 15 2020 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： Funko 销售额 TOP10 IP 排名 . 15 图表 32：公司主要销售渠道布局 . 15 图表 33： Funko 渠道铺设情况 . 16 图表 34： Funko 产品制作流程 （不含发货及物流时间） . 16 图表 35： Funko IP 授权费率情况 . 17 图表 36： Funko 原创 IP“Wetmore Forest”. 17 图表 37： Funko 海内外市场销售情况（单位：百万美元） . 17 图表 38： Funko 营收及增速情况 . 18 图表 39： Funko 毛利率情况 . 18 图表 40： Funko 归母净利润情况 . 19 图表 41： Funko 股价（美元）与营收增速变化 . 19 图表 42： Funko 股价（美元）与经营利润率 . 19 图表 43： FunkoP/S 估值变化情况 . 20 图表 44： Sanrio 发展历程 . 20 图表 45： Sanrio 商业模式 . 21 图表 46：公司本土业务营业利润构成（ 2019 年） . 21 图表 47：公司本土业务收入构成（ 2019 年） . 21 图表 48： Sanrio 旗下主要 IP 形象覆盖人群分类 . 22 图表 49：公司产 品销售收入（单位：万日元）及增速 . 22 图表 50：公司产品销售利润（单位：万日元）及增速 . 22 图表 51：主题乐园游客数量及增速 . 23 图表 52：公司产品销售收入及利润（单位：万日元） . 23 图表 53：公司营业收入及增速 . 23 图表 54：公司经营利润及 OPM . 23 图表 55：公司股价（单位：日元）与营收相关性 . 24 图表 56：公司股价与 OPM 相关性 . 24 图表 57：公司 PE 及 PS 情况 . 24 2020 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 海外盲盒市场概览 1.1 日本：扭蛋 60 年经久不衰，产品创新引发行业热潮 对标国内潮玩盲盒，日本相关玩具主要包括扭蛋和盒蛋，两者均为随机抽取的玩具。 其中，扭蛋从扭蛋机中随机抽取，由蛋壳、蛋纸、内塑构成，一般价格在 100500 日元，玩具大小在 2-20cm。由于价格更低，扭蛋做工相对盒蛋粗糙。盒蛋售价 500 日元左右，一般高度为 5cm，包装为纸盒。 由于渠道和受众面相对较窄，盒蛋发售量少于性质相似的扭蛋。 盒蛋不适用于自动售货机，只能在便利店 、 批发商等渠道购买。 2020 年 1月万代发售的 50 个新品中 11 个为盒蛋， 39 个为扭蛋。 图表 1： 扭蛋、盒蛋对比 扭蛋 盒蛋 购买方式 扭蛋机随机抽取 ，渠道密集 零售店抽选 价格 100-500日元 500日元左右，一般为 Q 版或超小规格 规格 根据蛋壳大小，一般为 2-20cm，包括玩具、钥匙扣 5cm左右，质量涂装较高，盲盒 材质做工 做工一般较粗糙，根据不同档次，做工、材料不同 做工、涂装优质，有专门企划 装帧 除限定产品外，一律由蛋壳、蛋纸、内塑构成 纸盒，产品均为同样包装，即盲盒 图片 资料来源： 百度百科，知乎， 国盛证券研究所 扭蛋 消费者 以年轻群体为主。 根据 2015 年 My Voice 调查（ N=10456），受访者中共有48%的人购买过扭蛋玩具。其中， 女性 购买扭蛋的 比例更高 ， 年龄在 30 岁及以下的女性中购买者的比例为 30，高于其他年龄段 。 年龄在 50 岁以上的男性和女性中购买者的比例 则 低于 10。 扭蛋消费者 最常购买的类型包括手办、钥匙扣、玩具等，年度消费超过 500 日元的用户不超过 50%。 图表 2： 扭蛋用户画像 资料来源： MyVoice, 国盛证券研究所 2020 年 06 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 扭蛋玩具已在日本 面世 60 年， 巨头布局与 产品创新引发多次热潮。 万代 (Bandai)作为日本最大的玩具厂商 ， 于 1977 年进入扭蛋市场， 推出 Gashapon 替代扭蛋产品注册 ， 此后 也被人们作为扭蛋的 名称。首次扭蛋热潮就源自于 1983 年万代生产的“筋肉人橡皮擦”扭蛋玩具， 4 年内售出 1.8 亿个。 日本 第二大玩具厂商的 多美 (TAKARA TOMY)自 1986年开始进入扭蛋市场，其扭蛋商标为 Gacha。第二波扭蛋热潮源自于扭蛋玩具由动漫转向拟真，其中最著名的就是多美推出的“立体扭蛋百科图鉴”，用 人体解剖、两极动物、亚马逊热带雨林动物等趣味扭蛋收服成人的心 。 在玩具形式变化的推动之下，扭蛋价格从 100 日元提升至 200-400 日元。 图表 3： 日本扭蛋历史沿革 资料来源： 秋刀鱼杂志，万代官网， 国盛证券研究所 扭蛋市场规模 2005-2009年走弱， 2010-2016年反弹上升， 2016年起持续增长。 （ 1）2005-2009 年日本扭蛋市场的走弱为 1998 年出现的扭蛋热潮的市场冷却期阶段。 2010年起由于扭蛋题材的丰富，面向成人开发的产品逐渐增多，出现第三次扭蛋热潮，扭蛋市场开始反弹上升。（ 2） 扭蛋市场 2016-2019 年 持续上升，四年 CAGR 为 9.6%， 2019年市场规模为 365 亿日元。规模增长主要来自于女性市场和国际市场的拓张。例如 2015年开始 万代 推出 以 20 至 39 岁女性为目标的限定扭蛋卖场“ Brilliant Capsule” 。 2016 年7 月， 多美 与成田国际机场合作 ，在多个国际机场放臵扭蛋机， 该企划的参与成员有电通、 多美 、 FRACTALE、 Penny。 2020 年 06 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 日本扭蛋市场规模 资料来源： Japan Toy Association, Bandai， 2005年 -2017年数据来自日本玩具协会， 2017 年 -2019年数据来自万代， 国盛证券研究所 目前 万代与多美 市占率位于前列，行业集中度较高。 万代 2015 年扭蛋市场份额高达 62%，由于竞争对手增加，近年来万代市占率小幅减少， 2019 年占比 57.5%。 1977 年至 2019年 3 月 ，万代累计 售出 35.66 亿个扭蛋 。多美扭蛋市场市占率约 25%，目前在售扭蛋品种多达 1713 款，扭蛋机分布点共 3769 处。 此外，日本还有一些具有代表性扭蛋企业，例如奇谭俱乐部、海洋堂。奇谭俱乐部成立于 2006 年，主要开发面向大人的扭蛋玩具。2010 年奇谭俱乐部推出的“生活系列”土下座吊饰掀起了成人扭蛋热潮， 2012 年推出的“杯缘子系列”截至 2018 年底累计销量超 2000 万个。 图表 5： 奇谭俱乐部生活系列 图表 6： 奇谭俱乐部杯缘子系列 资料来源： 奇谭俱乐部官网， 国盛证券研究所 资料来源： 奇谭俱乐部官网， 国盛证券研究所 335 305 305 285 249 259 301 270 278 319 316 277 319 346 365 1.5% -9.0% 0.0% -6.6% -12.6% 4.2% 16.0% -10.3% 3.0% 14.7% -2.5% -10.9% 15.2% 8.5% 5.5% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模（亿日元） YoY（ %） 2020 年 06 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 万代在日本扭蛋市场市占率 图表 8： 多美扭蛋机分布点 资料来源： 万代年报， 国盛证券研究所 资料来源： 多美官网， 国盛证券研究所 我们认为，万代与多美在日本扭蛋市场占据高集中度的原因在于： 1）先发优势， 以及由此带来的 2）渠道优势。 如前文所述， 万代与多美分别于 1977 和 1986 年进入扭蛋行业，早期万代扭蛋“ Gashapon”一度成为行业的代称， 多美 目前扭蛋机分布点共 3769处（图表 8）； 3） IP 及产品优势。 从万代发展历程看，历史上重要 IP 产品是驱动公司成长的核心原因， 除引发第一波扭蛋热潮的重要产品“筋肉人橡皮擦”外，目前万代公司重要在手 IP 包括“机动高达战士”、“假面骑士”、“龙珠”、“面包超人”、“奥特曼”和“宠物小精灵”等。 图表 9： 万代重要 IP及 2019财 年 玩具销售额 （十亿日元） IP 机动高达战士 假面骑士 龙珠 面包超人 玩具销售额 32.