敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 疫情主导全球糖市，增产压力难以缓解 2020年 06月 23日 白糖 2020 年 中期 投资策略 白糖主力合约 走势图 资料来源： Wind,招商期货研究所 相关报告 朱奇 0755-82763240 zhuqi86cmschina F307084 王真军 020-62996805 wangzhenjuncmschina F0282372 Z0010289 2019 年 四季度白糖主要交易北半球印度、泰国减产情况下，全球从过剩转缺口的紧张格局。市场纷纷认为 19/20 榨季将会是一轮牛市的开端 ， 国内外糖价在这种背景下逐步走强 。尤其是外盘涨势更加明显，但是涨到 15 美分左右位置时候遇到了印度库存糖出口以及巴西糖增产的压力转入震荡 。 随着 2020 年新冠 疫情爆发 导致 原油暴跌 ，巴西乙醇消费塌陷，原 糖大幅增产，国内外糖价从高位迅速跌落谷底，随着疫情的影响慢慢弱化 ，目前糖价从底部反弹后转入震荡格局。 2020 年下半年市场主要关注巴西的增产 ， 目前 巴西甘蔗入榨量和制糖比例均有明显增长，预计增产 900 万吨左右 。 2020/21 榨季随着巴西和印度的增产全球供需差也从 2019/20 榨季的缺口 600 万吨左右转为过剩 300 多万吨 。 糖价上方 的压力还是比较明显的。 下半年直到 10 月北半球新一季甘蔗收获之前，全球市场强烈依赖巴西的供给 ，目前巴西糖增产幅度非常明显。 但这种增产的背景是因为疫情导致汽油和乙醇的消费坍塌导致的制糖经 济性的绝对优势。如果疫情影响慢慢消退，巴西目前这种增产幅度可能在后期有减弱的可能性，或许能打开国际糖价上方的空间。而国内方面，受进口管控的原因，国内供需平衡比较稳定。目前需求恢复一般，主要原因还是国内糖价相对国际糖价来说太高，缺乏向上的动力，进口糖浆等都会影响国内白糖的消费，所以国内糖价向上的动力不足，但是向下是存在风险。 操作建议： 根据目前糖价接近底部的位置来说 ， 下半年主要还是寻找买入的机会 ， 但是根据当前国外的供给压力以及国内需求不佳的状况来说 ， 向上的动力不是太强 ， 预计下半年糖价还是维持区间震荡的格局 ， 建议参考基差在升水比较高的时候考虑逢低买入 。 风险提示： 巴西持续增产的态势没有改善；国内糖浆等进口放量，国内糖浆等进口持续放量。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 2020年上半年糖价走势回顾 . 4 二、 全球糖供需情况 . 5 （一） 全球供需平衡 . 5 （二） 巴西供需情况 . 6 （三） 印度供需情况 . 12 （四） 泰国供需情况 . 14 三、 中国糖供需情况 . 16 （一） 中国糖供需平衡 . 16 （二） 中国糖供给情况 . 17 （三） 中国糖需求情况 . 20 四、 未来市场展望 . 20 研究员简介 . 22 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：郑糖期货价格走势（单位：元 /吨） . 4 图 2： ICE原糖期货价格走势（单位：美分 /磅） . 4 图 3： 全球原糖供需 差 （百万吨） . 5 图 4： 巴西中南部原糖累计产量 （千吨） . 6 图 5： 巴西中南部甘蔗累计入榨量 （千吨） . 7 图 6： 巴西中南部原糖累计产 量 （千吨） . 7 图 7： 巴西含水乙醇与汽油比价 （ %） . 8 图 8： 巴西含水乙醇销量 （千立方米） . 9 图 9： 巴西汽油 C 销量 （千立方米 ） . 9 图 10： 巴西中南部含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较 （美分 /磅） . 10 图 11： 巴西 ESALQ 含水乙醇价格 （美元 /升） . 10 图 12： 巴西汇率（美 元 /雷亚尔） . 11 图 13： 巴西糖出口量 （千吨） . 11 图 14： 巴西原糖近月升贴水 （美分 /磅） . 12 图 15： 印度白糖产量 （千吨） . 13 图 16： 印度甘蔗种植面积和印度甘蔗最低收购价 （千吨，卢比 /英担） . 13 图 17： 印度白糖累计产量 （千吨） . 14 图 18： 泰国甘蔗最终收购价 （泰铢 /吨） . 14 图 19： 泰国糖累计产量 （千吨） . 15 图 20： 泰国糖出口量 （万吨） . 15 图 21： 广西甘蔗收购价与甘蔗种植面积 对比 （元 /吨，万亩） . 18 图 22：国内白糖产糖进度（万吨） . 18 图 23：国内白糖销糖进度（万吨） . 18 图 24： 国内白糖工业库存 （万吨） . 19 图 25： 白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比 （元 /吨） . 19 图 26： 国内白糖进口量 （万吨） . 20 表 1：国内白糖供需平衡（万吨） . 16 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 一、 2020年 上半年糖 价走势回顾 2020 年上半年糖价先涨后跌 ， 近期筑底后开始缓慢上行 。 在 1 月份时候国内外糖价仍然是延续了 2019 年 4 季度以来的多头思路，市场对全球糖减产带来的供需平衡从过剩大幅转向缺口的预期非常乐观，认为是牛市的开端，国际原糖一度涨至 15 美分 ， 但这个价格区间受到印度糖出口的压制 ， 以及巴西制糖经济性改善的潜在增产压力 ， 转入震荡 。 国内白糖在这一阶段跟随全球糖的乐观预期上涨。 图 1： 郑糖 期货价格走势 （单位：元 /吨） 图 2： ICE 原糖期货价格走势（单位：美分 /磅 ） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 过年前后 ， 从 1 月底 2 月初开始，随着疫情的迅速发展，全球主要商品包括原糖在内均大幅下跌，疫情逻辑主导了市场。当然，疫情对于糖的影响要比其他商品更深。原因在于，疫情不仅仅影响糖的消费，还影响了糖的供给，疫情导致原油暴跌顺带导致乙醇价格暴跌，使得原糖原本已经改善的经济性进一步大幅改善，这使得巴西原糖增产的预期从 200-300 万吨的水平迅速扩大到 900 万吨左右的水平 ， 再加上需求下降的因素 ， 市场对于全球糖新榨季的供需平衡预期迅速转向过剩 ， 于是糖价从 15 美分的高位一度跌破10 美分 。 这一阶段国内糖虽然因为进口管控的原因 ， 跟外盘保持了一定的独 立性 ， 相对来说也更加抗跌一些 ， 但到了 五一节前夕因为需求迟迟不见启动，国内也迅速补跌了一波。 到了 5 月以后，随着海外疫情也见到拐点，市场对需求的悲观情绪逐渐消退，原油也从极端低价下逐步恢复，原糖价格因此从底部反弹至 12 美分一线 。不过考虑到巴西仍在大幅增产，在疫情有所反复的背景下，原糖转入震荡格局。国内白糖方面，下跌时候相对原糖抗跌，所以反弹时候力度也比较弱，基本上还是处在底部震荡格局中，主要原因还是白糖相对原糖价格高得多，并且糖浆进口的增加对国内白糖需求有所挤压，向上的动力不足。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 二、 全球糖供需情况 （一） 全球 供需平衡 当前 主流机构 的基本观点认为 19/20 榨季 虽然需求因为疫情的原因有所下降，但 北半球印度 、 泰国的明显减产 ，使得 全球供需仍然是缺口的 ，而对 20/21 榨季的预估认为因为巴西和印度的增产 ， 以及疫情对需求的不利影响 ， 全球糖供需平衡会从本榨季的缺口转为过剩 。 主要机构认为 19/20 榨季供需缺口在 300 万吨左右， 20/21 榨季 则是 50 万吨左右的小过剩 。 这个评估跟 1、 2 月时候市场的评估相比发生了比较明显的转变，在 1、 2 月时市场普遍对 19/20 榨季缺口认为在 800 万吨以上 ， 对于 20/21 榨季认为也有 300 万吨以上的缺口 。但是随着疫情的爆发和原油的暴跌，供给上巴西迅猛增产，需求上也因为疫情下降，全球供需平衡的格局被迅速打破进而逆转。原本市场认为 19/20 榨季是新一轮三年牛市的开端 ， 目前看竟只是昙花一现 。 图 3： 全球原糖供需差 （百万吨 ） 资料来源： Platts,招商期货研究所 当然这种供需预期的巨大转变主要还是在疫情影响下原油暴跌的连锁反应，原油暴跌导致乙醇价格暴跌，从而导致巴西生产商在制糖和制乙醇的选择中全面倒向原糖，并推动原糖产量大幅增加，改变了供需平衡。所以后期原糖市场的主要变量仍然是后疫情阶段需求恢复的情况，如果经济活动能恢复到正常水平，那么原糖的过剩格局就有可能发生变化。 -20-15-10-505101506/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 （二） 巴西供需情况 巴西是当前全球糖市场关注的焦点 。 在 2020 年 一季度收榨以后，尤其在印度、泰国减产的背景下，目前全球糖市场强烈依赖于第一大出口国巴西的原糖出口供应。与此同时，受到疫情爆发，原油暴跌的影响， 巴西国内乙醇的消费和价格也受到极大的影响，使得当前巴西糖厂大幅转向生产原糖， 再加上甘蔗入榨量的提升，使得当前糖产量增幅巨大，也引发了市场对于下一季供需预期的改变。 图 4： 巴西中南部原糖累计产量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 从图 4 中我们看到巴西中南部新榨季 20/21 榨季原糖产量较 19/20 榨季显著增长 ， 截止2020 年 5 月底巴西糖产量 802 万吨 ， 同比增长 65.5%， 这个增幅是非常惊人的 。 也正是这种巨大的增幅使得市场预期本季巴西中南部糖产量可能达到 3600 万吨甚至 3700万吨的水平 ，而 19/20 榨季巴西中南部的产量仅仅只有 2672 万吨 ， 这意味着 900-1000万吨的增产 。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/17 17/18 18/19 19/20 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 5： 巴西中南部甘蔗累计入榨量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 本季 巴西中南部产区糖产量的大幅增长 主要逻辑当然是制糖比例的提升 ， 但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的贡献 。截止 2020 年 5 月底巴西新榨季甘蔗入榨量 1.449亿吨 ， 同比增 12.8%。 图 6： 巴西中南 部累计制糖比例（ %） 资料来源： UNICA,招商期货研究所 图 6 是 巴西中南部累计制糖比例，我们看到过去两季因为北半球持续增产导致的全球糖市场供需过剩的格局，作为全球最大的主产国巴西，因为有制乙醇和制糖的选择，成为全球糖市场的调节器。也就是当全球糖过剩时候，糖价低迷，巴西可以选择多产乙醇，降低制糖比例，从而达到平衡全球糖市场的目的，这是过去两季发生的情况。到了今年上半年，因为北半球的减产，糖价一度上涨到 15 美分 ， 这时候巴西已经开始有增加制糖比例 ， 扩大糖生产的倾向 ， 随着原油暴跌 ， 乙醇价格跟着暴跌 ， 巴西制糖经济性迅速050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/17 17/18 18/19 19/20 20/213035404550554/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/17 17/18 18/19 19/20 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 好转 ， 于是从 4 月开始的新榨季 ， 巴西制糖比例从过去两年的历史低位 迅速攀升到历史高位 。 截止 5 月底本榨季巴西中南部累计制糖比例 45.92%， 上一季同期制糖比例仅仅是 33.41%。 这是当前巴西糖大幅增产的主要原因 。 图 7： 巴西 含水乙醇与汽油比价 （ %） 资料来源： ANP,招商期货研究所 首先我们需要了解巴西作为矿产资源丰富的一个国家 ， 原油在历史上很长时间里都是匮乏的 。作为一个外汇储备一直比较珍贵的发展中国家，为了尽量减少进口原油对外汇的消耗，巴西充分利用了国内丰富的农作物 资源 ，实施了非常激进的生物燃料政策。 所以巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根据热值的差异，乙醇价格跟汽油价格的平衡点大致在 70%。也就是当乙醇价格低于汽油价格的 70%时 ， 使用乙醇更具有经济性 ；当乙醇价格高于汽油价格 70%时 ， 使用汽油更具有经济性 。 这种经济性的比较在巴西人去加油站加油时候很普遍 ， 在乙醇和汽油的选择上也是非常的灵活 。 两者经济 性的差异决定了乙醇销量和产量的变化 。 我们看图 7 中过去两年乙醇相对汽油的比值一直在 70%以下 ， 这意味着乙醇相对汽油一直具有竞争优势 ， 所以我们看到在过去两年含水乙醇的销量处在近 5 年来的高位 ， 并持续增长 ，而汽油 C 的销量整体处于近 5 年来偏低水平。 到了 2020 年 1 月 前后 因为原糖价格持续上涨支撑了含水乙醇的价格，含水乙醇相对汽油经济性一度转差；但随着疫情的发展、需求的下降，以及含水乙醇的高库存压力，导致含水乙醇价格迅速下跌，而巴西汽油价格调价相对较慢，并且幅度偏小，所以目前乙醇相对汽油经济性再度恢复，有利于后期乙醇 消费的回升。这也是原糖市场后期供给压力减轻的一个希望。如果需求能恢复正常，而乙醇经济性又有优势，乙醇消费的提升，会减缓部分原糖供给。 55%60%65%70%75%80%2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 图 8： 巴西含水乙醇销量 （ 千立方米 ） 资料来源： ANP,招商期货研究所 由于含水乙醇经济性的优势 ， 18/19 以及 19/20 两个榨季含水乙醇销量持续增长 ， 直到2020 年 3 月因为疫情 原因大幅下滑，其中 3 月同比下滑 16%， 4 月同比下滑 34%， 5月销量预计仍然会比较差。随着疫情的过去，以及经济性的恢复，预计下半年乙醇消费会有所回升。 图 9： 巴西汽油 C 销量 （ 千立方米 ） 资料来源： ANP,招商期货研究所 巴西 汽油 C 销量在过去两季始终保持在近 5 月偏低水平，主要是乙醇价格比较低，经济性有优势，挤占了汽油 C 的销量。 5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 20/212,0002,5003,0003,5004,0004,5004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 20/21商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 10 图 10： 巴西中南部 含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较 （ 美分 /磅 ） 资料来源： ESALQ, Bloomberg,招商期货研究所 含水乙醇折糖与 ICE 原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心 ， 也是当前全球糖供给迅速增长的主要原因 。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。 我们看到在过去两年含水乙醇相对原糖的经济性大部分时候是更好的 ， 加上全球原糖市场比较过剩的格局 ， 所以巴西工厂选择更多生产糖 。 但到了 2020 年上半年先是原糖的上涨 ， 随后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌 ， 导致乙醇相对原糖的经济性发生巨大的逆转 ，从而导致糖产量在当下迅速的增长。 目前乙醇相对原糖的经济性比较来说，仍然是制糖的经济性要远远更好，所以我们看到糖产量仍然在大幅增长。但最近几周随着海外经济活动开始复苏，以及原油走稳，我们看到巴西乙醇价格终于开始明显反弹，使得乙醇相对原糖的经济性得到一定程度的修复。 图 11： 巴西 ESALQ 含水乙醇价格 （ 美元 /升 ） 资料来源： ESALQ,招商期货研究所 随着巴西乙醇产量的下降 ， 以及原油价格的反弹 ， 巴西中南部地区含水乙醇价格从 5 月开始反弹，一定程度改善了乙醇相对原糖的经济性，并引发了市场对于后期原糖产量增6810121416182018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04含水乙醇折糖 ICE原糖主力0.200.250.300.350.400.450.500.550.602019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05