本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 改 革 红 利 与内 需 修 复 共振 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 川 财 一 级行 业 总 量研究 川 财 二 级行 业 宏 观经济 报告类别 宏观 深度 报告时间 2020/6/28 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 chenlicczq 联 系人 陈琦 证书编号：S1100118120003 chenqicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 2020 年下 半年 宏观 经济 展望 生产有望持续恢复 3 月以来， 国内复 工复产 持续推进 ，PMI 生 产指数 、 工业企 业增长 速度 均 显 著回 暖，得益于国内新 老基建 的加速发力，4、5 月周 期、能源等上游环 节行业 增加 值、 利润 均有较 好表现 ， 社会发电 指标已 恢复往 年 水平，5 月 单月 水泥产 量 创历 史峰值 。 此外 ， 在 产业升 级方面 ， 二季 度 科技 、 高 端制造 业 各主要 指标均 维 持高 增长， 计算机 、 通 信和其 他电子设 备制造 业 增速 、 盈利均较 突出 ， 下半 年高 技术 附加值产 业 将是 发力重 点 。 投资：基建对经济的支撑作用持续凸显 二季度固 定资产 投资累 计 降幅明显 收窄， 下 半年 国 内投资增 速有望 回正。 回 顾上 半年， 外需 走弱的 背景下 ， 制造企业 的投资 再生产 意愿 较弱， 制造业 投资的 后续 修复或较 缓慢。2020 年 政府工作 报告着 重强调 “ 两新一重” ， 当 前国内 产 业结构 持续升级 ， 4 、 5 月水利 、 运输等重 点项目 投资增速也 在改善 ， 基建 投资将 是 下半 年重要 支 撑。 此外， 当前 政策对 基建项 目资金端 多重保 障， 除地方 政府专 项债 、 特 别国债 向 基 建 明显倾 斜外， 政 策对 基 建领域的 外资准 入显著 放 宽 ， 扩内需 仍将是 年内政 策发 力重点。 需求：海外疫情不确定性仍存，下半年看内需 外需方面 ， 截至 6 月 28 日 10 时，全球确 诊病例 已超 1000 万人， 当前新 冠疫情 在全球范 围持续 扩散， 制 约海外需 求及国 际大宗 商 品价格， 上 半年出 口增速 整体 弱势， 工业 品出厂 价格承 压 。 从 海外 数据 看，5 月 以来， 欧美 纷纷重 启经济 ， 各 国 PMI 数据有所回暖 ； 但高频数 据显示 ，当前 欧 美主要生 产指标 均在往 年 水平 的 80% 以下， 叠加海 外疫 情的不确 定性因 素，外 需 回补仍待 观察 。 内需方面 ， 上 半年能 源、 原材料 、 高新 技术商 品的 进口量持 续上升 ， 基 建扩 内需 作用显现 。 近 期政策 倾向 引进外资 、 出 口转内 销， 预计随着 国内 “新老 基建 ” 共 同发力， 下半年 周期商 品 、高技术 产品 需 求有望 稳 定增长 。 资本市场改革下半年将开启全面加速 上半年我 国资本 市场改 革 持续加速， 创业板 注册制 、 新三板分 层光速 落地， 上证 指数迎来“大修” ，国内 资本市场的功能 性显著增 强 。十二届陆家 嘴 论坛提 出 将 加速科创 板再融 资、 做市 商等基础 制度完 善； 预计 下半年资 本市场 基础改 革 将集 中发力， 创 业板改 革进度 也有望加 速。 得益 于改革 红利， 优质 成长型 企业上 市渠 道畅通， 高技术 、战略 新 兴产业发 展前景 广阔。 风险提示： 海外 疫情持 续 扩散 ，外 需导致 工业品 价 格大幅波 动 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/21 正文目录 一 、生产 ：生产 有望持 续恢复 . 4 1.1 前 瞻 性指标 ：生产 指数维 持高景 气区间 . 4 1.2 工 业 生产指 标：新 老基建 是发力 重点 . 4 1.3 高 频 生产指 标：生 产指 标 已基本 恢复至 去年同 期水平 . 5 二 、投资 ：基建 对经济 的支撑 作用持 续凸显 . 6 2.1 制 造 业投资 是上半 年主要 拖累 . 6 2.2. 政 策 多维 度支持 ，下半年 基建全 面发力. 7 三 、消费 ：上半 年居民 消费温 和回补 . 8 3.1 社 零 数据回 暖，居 民消费 意愿回 升 . 8 3.2 物 价 ：食品 项扰动 因素弱 化，CPI 有望 回归健 康增长 . 10 四 、需求 ：海外 疫情仍 存不确 定性， 下半年 看内需 . 11 4.1 海 外 需求受 疫 情制 约，出 口表现 弱势 . 11 4.2 外 需 制约， 下半年 PPI 数 据仍待 观察 . 12 4.3 进 口 额下跌 ，但内 需持续 改善 . 13 五 、下半 年流动 性有望 维持边 际宽松 . 14 5.1 企 业 融资环 境边际 宽松 . 14 5.2 下 半 年债券 发行规 模显著 增长 . 15 5.3 海 外 货币超 发严重 . 15 5.4 年 内 流动性 环境仍 有边际 宽松的 可能性 . 16 六 、资本 市场改 革下半 年将 开 启全面 加速. 17 风 险提示 . 20 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/21 图表目 录 图 1 ： PMI 生 产值表 现 . 4 图 2 ： 生 产细分 指标表 现 . 4 图 3 ： 工 业企业 增加值 表现 . 5 图 4 ： 高 技术产 业增加 值表现 . 5 图 5 ： 周 期行业 增加值 表现 . 5 图 6 ： 部 分高端 制造业 增加值 表现 . 5 图 7 ： 六 大电厂 日均耗 煤表现 . 6 图 8 ： 钢 厂开工 率表现 . 6 图 9 ： 固 定资产 投资表 现 . 6 图 10 ： 高 技术产 业增加 值表现 . 6 图 11 ： 基 建投资 增速 . 7 图 12 ： 地 方政府 专项债 发行状 况 . 7 图 13 ： 基 建投资 增速 . 8 图 14 ： 地 方政府 专项债 . 8 图 15 ： 社 会零售 总额累 计表现 . 9 图 16 ： 社 会零售 总额增 速表现 . 9 图 17 ： 地 产后周 期消费 品零售 表现 . 9 图 18 ： 化 妆品零 售表现 . 9 图 19 ： 居 民户人 民币存 款表现 . 10 图 20 ： 居 民户人 民币贷 款款表 现 . 10 图 21 ： CPI 及 食品项 数据表 现. 10 图 22 ： 5 月 CPI 七大 分项价 格变动 . 10 图 23 ： 制 造业 PMI 新出 口订单 表现 . 11 图 24 ： 国 内商品 出口数 据表现 . 11 图 25 ： 对 发达国 家商品 出口表 现 . 11 图 26 ： 对 东盟商 品出口 表现. 11 图 27 ： CPI 及 食品项 数据表 现. 12 图 28 ： 5 月 CPI 七大 分项价 格变动 . 12 图 29 ： PPI 数 据整体 表现 . 13 图 30 ： 大 类行业 数据表 现 . 13 图 31 ： 进 口数据 整体表 现 . 13 图 32 ： 周 期商品 进口表 现 . 13 图 33 ： 能 源进口 表现 . 14 图 34 ： 高 技术商 品进口 表现. 14 图 35 ： M1、M2 增 速表现 . 14 图 36 ： 社 会融资 规模表 现 . 14 图 37 ： 国 内信贷 融资表 现 . 15 图 38 ： 企 业债务 融资表 现 . 15 图 39 ： 美国CPI 数据表 现 . 16 图 40 ： 美国M2 数据 表现 . 16 图 41 ： 财 政赤字 规模 . 17 图 42 ： 1 年期 LPR 数 据表现. 17 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/21 一、生 产： 生产有望持续 恢复 1.1 前瞻性指 标 ：生产 指 数维持高景气区间 国 内复 工有序 推进 ，制造 业景 气度回 升。3 月 以来，PMI 数据延续扩张趋势， 尽管4、5 月PMI 数据小幅回落，但仍位于荣枯线以上，制造业景气度延续 回 升。 从生产前瞻指标看，4 、5 月 制造业生产指数均维持在 53% 以上， 印证企业生 产活动的持续修复。从生产相关的细分指标看，一方面，企业原材料库存加 速消化，5 月原材料库存指数较 4 月再度回落 0.9 个百分点；而另 一方面， 企业采购需求 延续扩张；采购增加而库存下降，制造企业的生产活力持续较 高，下半年制造业生产指数有望维持在高景气区间。 值得一提的是，上半年 政策多举加强对中小企业的支持，后续中小制造企业的营商环境将持续改 善。 图 1： PMI 生产值表现 图 2： 生产细分指标表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 1.2 工业生产 指标 ：新老 基建是发力重点 工 业有 望 持续 改善 。3 月以来，国 内复工复产持续推进，工业企业增长速度 显著回暖，二季度工业增加值呈现整体回升 。从最新一期 数据看，5 月规模 以上工业增加值同比增长 4.4% ，较4 月再度回升0.5 个百分点。环比方面， 5 月工业增加值规模 延续增长，较 4 月增长1.53%， 当前国内复工复产扎实推 进，工业生产延续修复。 关 注新 老基建 下半 年发力 。 具体行业方面，得 益于国内新老基建的加速发川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/21 力，4、5 月周期、能源等上游环节行业增加值 均有 较好表现，黑色、有色金 属冶炼和压延加工业增加值 增速均在 5%左右。在产业升级方面 。二季度新兴 产业率先发力， 高端制造行业增加值 显著回暖。5 月 专用设备、电气机械和 计算机、通信和其他电子设备制造业同比均维持较高增速，分别增长 16.4%、6.8%和10.8%；当前国内 产业结构持续优化升级 ，下半年高技术附加 值产业 有望加快修复。 图 3： 工业企业增加值表现 图 4： 高技术产业增加值表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 图 5： 周期行业增加值表现 图 6： 部分高端制造业增加值表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 1.3 高频生产 指标 ：生产 指标 已基本恢复至 去年同期水平 生 产高 频指标 明显 修复。 从生产相关的高频指 标表现看，当前国内生产水平 或已基本恢复至去年同期水平。 发电方面，排除 5 、6 月份迎峰度夏因素，截至 6 月 20 日，六大电 厂日耗煤 规模达到 66.70 万吨， 较去年同期略高 6000 吨。在此前我们的报告中提 到，工业生产在国内用电总量中占据主导地位；当前六大电厂煤耗水平恢川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/21 复，印证生产稳步回暖。 周期品方面，据中国水泥协会数据，1-5 月我国水泥产量为 7.69 亿 吨，同比 下降 8.2% ，但同时，5 月单月产量 高达 2.49 亿吨，创下单月水泥产量 的 历 史新高。 此外，长短流程钢厂的开工率也已基本恢复至疫情前水平，下游基 建需求正全面释放，支撑上游周期行业生产活跃度。 图 7： 六大电厂日均耗煤表现 图 8： 钢厂开工率表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 二 、 投 资 ： 基 建对 经 济 的 支 撑 作用 持 续 凸 显 2.1 制造 业投资 是上 半年 主要 拖累 图 9： 固定资产投资表现 图 10 ： 高技术产业增加值表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 固 定资 产投资 二季 度持续 回暖 。 在疫情的冲击 下，上半年国内固定资产投资 同比增速为负，但二季度以来，固定资产投资降幅呈现显著收窄，三季度国 内投资增速有望回正。5 月我国三大产业固定资产投资降幅延续收窄，但第 二产业投资降幅仍在 10% 以上，工业企业固定资产投资仍需修复。具体来 看，前 5 月国内制造业投资下降 14.8% ，是 当月工业投资的主要拖累项；外川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/21 需走弱的背景下，制造企业的投资再生产意愿仍需观察。据日前公布的数据 显示， 5 月 PMI 新出 口订单延续萎缩，PPI 数据降幅持续增加，外需对当前 制造业的生产预期仍有制约，行业投资的后续修复速度或较缓慢。 2.2.政策 多维 度 支持 ，下 半年 基建全 面发 力 基 建投 资持续 修复 ，政府 工作 报告强 调 “ 两新一 重” 。1-5 月基建投资 增速 延 续改善，同比降幅较 4 月明显收窄 5.5 个百分 点 。在今年的政府工作报告 中，重点投资领域 方面，指明将“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲 的两新一重建设” ，再度夯实了基建扩内需的重要性； “两新”是指“新 型基础设施”和“新型城镇化” ， “一重”是指交通、水利等“重大工程建 设” 。当前国内产业结构持续升级，5 月水利、运输投资增速也均有改善， 后 续“两新一重”有望对国内投资形成合力支撑。 年 内专 项债发 行规 模高， 且大 部分用 于基 建 。资金方面，2019 年以 来，地方 政府专项债资金已逐步成为撬动基建投资的重要动力。2020 年地方 政府专项 债发行再度前 倾，政府工作报告将地方政府专项债规模提升至 3.75 万亿，且 5 月地方政府专项债发行额已超过 1 万亿，将有效支撑 下半年基建投资增 速。截至 6 月 15 日， 国内累计新增发行专项债券 21936 亿元，其 中 80% 用 于基建、市政及民生领域。 图 11 ： 基建投资增速 图 12 ： 地方政府专项债发行状况 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 特 别抗 疫国债 向基 建倾斜 。6 月 15 日，央行 正式决定启动抗疫特别国债发 行，并 将在 7 月底前发行完毕。从用途看，特别国债将主要用于相关抗疫 支 出及基建项目，其中年内基建项目获批总额度达 7000 亿元，并允许将特别 国债用作基建项目资本金 ，抗疫国债对基建项目倾斜明显。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/21 当前国内基建项目的融资结构主要由自筹资金、配套资金和专项债资金构 成；其中，专项债是地方基建项目的主要资金来源。自筹资金包括中央预 算、地方财政及政府性基金，配套融资以银行信贷为主。特别国债、专项债 资金“充值”基建项目资本金，一定程度增强了项目的配套融资能力，引导 社会资本补充基建项目现金流。 图 13 ： 基建投资增速 图 14 ： 地方政府专项债 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 基 建领 域的外 资准 入显著 放宽 。6 月 23 日， 发改委、商务部共同发布外商 投资准入特别管理措施（负面清单） （2020 年 版） ，此次负面清单为基建项 目开源外资，取消 50 万人口以上城市供排水管网的建设、经营须由中方控股 的规定，有望进一步拉动国内基建投资。值得一提的是，6 月 22 日 国务院办 公厅发布关于支持出口产品转内销的实施意见 ，提出在外需不足、不稳的 情况下，结合各地新型基础设施、新型城镇化和重大工程，引导外贸企业参 与工业和通信业重大项目建设，扩内需仍将是年内政策发力重点。 三 、 消 费 ： 上 半年 居 民 消 费 温 和回 补 3.1 社零数据 回暖，居民 消费意愿回升 年 内社 会零售 数据 有望持 续改 善。 在疫情的冲 击下，一季度国内社零数据持 续弱势，居民消费承压。二季度以来，消费数据温和回补，4 、5 月 社会零售 总额同比降幅以 5% 左右的速度收窄，印证国内消费的温和回补。 从消费类 细分行业看 ，除食品饮料、化妆品等短期消费的同比增速回正外，单月汽车 消费增速也实现 3.5% ，国内 汽车消费的刺激政策稳步收效。2020 年政府工川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/21 作报告提出要“稳就业促增收保民生” ，提高居民消费意愿和能力， 反映出消 费在年内经济发展中的重要作用， 年内社会消费品零售总额有望持续改善。 图 15 ： 社会零售总额累计表现 图 16 ： 社会零售总额增速表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 图 17 ： 地产后周期消费品零售表现 图 18 ： 化妆品零售表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券 研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 存 款表 现印证 消费 温和回 补。 一季度我国居民 存款明显增长，新冠疫情是其 主要原因。 一如此前我们在报告中反复强调的观点， 新冠疫情从两方面影响 居民的存款状况；首先， 疫情防控的背景下， 餐饮消费、服务等场所歇业， 居民消费条件受限，居民户存款被动累积。其次，对未来收入的预期也会对 居民的消费意愿产生影响。 从 4 、5 月金融数据的 整体表现看，二季度住户存款整体减少，短期贷款规模 小幅增加，反向印证居民消费意愿有所增加。值得一提的是，依据往年数 据，4 、5 月份居民存 款有季节性减少的态势，因此当前消费复苏趋于温和， 而非市场倾向的“报复性消费” 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/21 图 19 ： 居民户人民币存款表现 图 20 ： 居民户人民币 贷款 款表现 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 3.2 物价： 食 品项扰动因 素弱化 ，CPI 有望回 归健康增长 CPI 涨 幅延续 收窄 ， 但居 民 消 费温和 回补 。 在 疫情的冲击下，一季度居民消 费价格指数震荡；及至二季度，在复工复产、复商复市的持续推进下，居民 消费价格指数全面趋稳。4 、5 月 CPI 同比增 速连续 降至 4% 、3% 以 下，环 比增速 延续为负，食品项价格 二季度全面趋稳。 从最新一期数据看，5 月食品烟酒类价格同比上涨 8.5% ，涨幅较 4 月回落 2.8 个百分点；环比方 面，单月食品烟酒类价格下降 2.4% ，较上月 走扩 0.3 个百分点；畜肉等权重商品价格回落，农产品价格全面趋稳。着眼具体数 据，5 月畜肉类价格环比下降 5.7% ，降幅较 4 月再度加快 0.2 个百 分点，影 响 CPI 下降约 0.41 个 百分点；月内猪肉价格下降 8.1% ，鸡蛋、蔬 菜、水果 价格也持续下行，食品项对 CPI 数据的扰动作用正持续减弱。 图 21 ： CPI 及食品项数据表现 图 22 ： 5 月 CPI 七大分项价格 变动 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： w i n d ， 川财证 券研究 所 ，单位：% 除食品项外 ，其他七大分项价格环比“ 两涨三平两降” ，较 4 月的“ 一涨六降” 明川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/21 显改善。具体来看，5 月其他用品和服务、衣着分项价格表现转降为升，分 别上涨 0.5% 、0.2% ； 生活用品服务、教育文化娱乐、医疗保健分项价格均 较 4 月持平， 上半年末消费温和回补，在政策的扶持下，居民购买力逐步回 升，下半年 CPI 数据表现有望回归“健康增长” 。 四、需求 ： 海 外