证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 政策与供需走强，关注市政领域千亿空间 自上而下观察： 宽松、疫情与政策同时提振供需 。 2020 年政府专项债的投向重心明显向环保领域倾斜 ， 2020 年 1-5 月环保方向专项债券已招标发行额 2202亿元， 已经超过 2019 年全年金额。同时融资环境的改善落地进一步为环保行业充能， 2020 年 Q1 发行 的短融 短期融资债券 19.6 亿元， 已 达 2019 年全年 50%左右， 同时整体利率端持续降低， 资金端的供给优化已经落地 ； 新冠疫情 和垃圾分类政策使环保行业大幅扩容。 疫情以来 各省市出台的各项政策文件分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求 ，同时 2019 年垃圾分类政策有望持续利好垃圾收转、处理和再生资源产业链条， 短期内市政环保的市场空间扩 容超千亿 。 重点领域 1 环 卫： 优质的高增长赛道，龙头共同做大蛋糕 。 环卫市场持续扩围， 传统环卫行业整体规模不断扩大至 3200 亿以上 ，加之市场化有力推进，近三年新增市场化年化订单保持 30%以上复合增速，同时 阶段性降费政策控制成本，助增盈利与现金流 ； 领军企业扩张实现良性循环 。 低市场集中度下，存量项目体量、运营经验和资金实力逐步成为扩张的重要竞争要素，而龙头企业手握先发、装备、资源和管理等多维度优势，形成存量和增量项目的相互促进。龙头企业规模与盈利整体向好， 2019 年底 龙头 在手合同总金额均超过 200 亿元 ，而盈利能力在项目结构改善和 智慧化 、 机械化 拉动下均有 回升 ， 龙头 有望依靠各自的 差异化优势 进一步做大市场蛋糕的同时提升自身市占率 。 重点领域 2 垃圾焚烧 ：行业步入成熟阶段，马太效应显著。 随着人均垃圾量自然增长和垃圾填埋的饱和，焚烧的刚需仍是市政领域重点发展对象， 预计2025 年国内垃圾焚烧产能 98 万吨 /日 ， 2019-2025 年 行业整体 保持 13.6%的高复合增长率 ； 补贴政策渐明朗， 2020 年初 4-6 号文 明确 存量项目补贴不动 ，新增项目 以收定支，消除了市场对国补直接取消的担忧。此外龙头企业在手项目区域的优质经济情况 有利于对冲国补下调风险， 即使将国补部分转移至地方，对相对发达地区的财政支出增量影响不足 1%。因此垃圾焚烧稳健增长赛道的发展掣肘因素已经基本消除，随着龙头项目大量进入运营期，行业整体现金流和盈利能力有望进一步提高 。 重点领域 3 土壤修复 ：环 保行业成长的新星， 2020 迎来政策细化落地年。行业民生 +盈利商业模式清晰， “出让获取收入”成地方政府推进 工业 场地修复积极选项 ，支付主体意愿充足，而超 500 亿的空间目前仅释放约 20%，在政策理顺后发展有望加速。 2020 年政策密集落地， 2019 年 H2 起 地方政府的配套政策 出台频率明显提升， 省级 行政区 土壤污染风险管控和修复名录 均 出台 ，累计需修复地块 面积 近 5000 万 m2， 有望成为各地大力启动修复工程的信号 。 投资建议 ： 环卫 ： 推荐 智能化装备加持下屡获大单的 盈峰环境 ； 推荐环卫服务盈利能力稳步改善、环卫装备导流和协同并进的 龙马环卫 ；推荐管理运营能力优秀，盈利能力居首的 玉禾田 ；建议关注背靠北控、拿单和运营优秀的 北控城市资源 以及深耕市政领域订单充足的 侨银环保。垃圾焚烧： 推荐 项目推进顺利、环卫、危废即将起量、业务结构和盈利能力持续向好的优质 企业 瀚蓝环境 ，建议关注手握上海市优质环境资产、在手优质项目陆续投运的 上海环境 、关注在手项目充足、设备销售的领军企业 三峰环境 、关注盈利能力突出、项目拓展实力出众的 伟明环保。 土壤修复： 推荐技术与市场优势积淀丰富、大固废布局持续推进的 高能环境。 风险提示 ： 政策推进不及预期、工程推进不及预期、竞争加剧影响盈利能力 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 瀚蓝环境 22.12 1.40 1.69 1.96 16 13 11 2.61 强推 盈峰环境 8.31 0.53 0.58 0.70 16 14 12 1.72 强推 龙马环卫 23.10 1.13 1.13 1.39 20 20 17 3.85 强推 玉禾田 121.97 4.58 4.58 5.45 27 27 22 16.8 强推 高能环境 12.05 0.79 1.02 1.21 15.32 11.86 10.0 2.77 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 19 日 收盘价 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 证券分析师：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 执业编号： S0360520050002 占比 % 股票家数 (只 ) 55 1.42 总市值 (亿元 ) 3,600.09 0.52 流通市值 (亿元 ) 2,593.74 0.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.3 3.62 -0.91 相对表现 -2.79 3.33 -11.18 环保及公用事业行业周报：两会总结：环保不让路，重点领域细化推进，第二批环保督查年内启动 2020-05-31 环保及公用事业行业周报：再探日本垃圾分类回收与焚烧的抉择，先行者上海进程良好 2020-06-07 环保及公用事业行业周报：国六标准即将施行，拉动尾气处理市场扩容超 600 亿 2020-06-14 -21%-11%0%10%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-20 2020-06-18沪深 300相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 环保工程及服务 2020 年 06 月 21 日 环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 自上而下梳理行业发展催化，通过 2020H1 细分领域的变化推演行业的长短期催化 。 通过 环保投资的需求、供给判断板块整体的景气度提升，结合事件和政策对板块整体的提振作用进行量化拆解。在细分领域中通过跟踪与更新行业最新的变化验证此前的发展路径假设，同时对行业重点公司的细分运营数据进行深入拆解，增加项目质量、盈利能力等更多维度判断，并根据具体变化调整行业景气度预期。 投资 逻辑 环保投资需求 显著提升，事件与政策使优质赛道和领军企业优势进一步凸显 。除了 地方专项债对环保的投入力度明显提升外，疫情和垃圾分类拉动的市政环保领域 具备民生、拉动内需和地方政绩等一举多得属性 ，而环卫、垃圾焚烧和土壤修复等领域自身的优质商业模式和高景气度共同带来投资价值。而自下而上看，行业中的领军企业盈利和现金流正迎来拐点。 环卫 的投资 价值 在于 自身的 3200 亿 +的高天花板、高增速以及轻资产高周转的行业特性 ，而目前行业仍处于龙头共同做大蛋糕的阶段， 差异化竞争对冲了潜在的盈利能力下降风险 ，使得龙头能够充分享受行业高增红利。 垃圾焚烧 的投资核心在于龙头企业的盈利和估值预期差，目前优质龙头逐步从高资本开支、高建造占比转移至强运营属性，加之向大固废领域进军， 整体盈利能力和估值有望始终处于上行通道 。土壤修复 行业作为新兴领域，除了内生的高增长和大空间，政策的逐步落地和行业红利的兑现使龙头能够稳定乘先发优势获得超额增长。整体来看环保行业商业模式理顺的细分领域已经逐步摆脱重投资、靠补贴、财务风险高的传统模式，随着供需两端的逐步走强， 有望成为提供稳健增速和显著安全边际的投资领域 。 环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、环保自上而下观察：宽松、疫情与政策同时提振供需 . 5 （一）专项债向环保领域倾斜，融资环境改善 . 5 1、 2020 年政府专项债明显转向环保领域 . 5 2、融资环境改善落地 . 5 （二）疫情与政策推动环保市场扩围 . 6 1、疫情下公共卫生需求提升 . 6 2、垃圾分类全国范围内进一步推进，拉动全产业链需求提升 . 7 二、环卫：优 质的高增长赛道，龙头共同做大蛋糕 . 8 （一）环卫市场持续扩围，龙头竞争优势明显 . 8 1、环卫空间扩围，马太效应渐显 . 8 2、竞争格局：龙头企业竞争优势愈发明显 . 9 （二）龙头企业规模与盈利整体向好，差异化优势各有千秋 . 12 1、规模层面：新签合同和现有合同规模大，保障营业收入持续稳增 . 12 2、盈利层面：行业整体毛利率和净利润率回升，运营效率影响企业 ROE 水平 . 12 （三）投资建议：发挥差异化优势长短皆有看点 . 13 三、垃圾焚烧：行业步入成熟阶段，马太效应显著 . 15 （一）行业增长空间巨大，马太效应显著 . 15 （二）补贴政策日渐明朗，风险可控影响有限 . 15 （三）投资建议 . 16 四、土壤修复：环保行业成长的新星， 2020 迎来政策细化落地年 . 16 （一 ）商业模式清晰，潜在修复市场空间广阔 . 16 （二）各地政策 2020 年密集落地，修复治理有望加速推进 . 18 2020 年度实施计划 . 19 （三）投资建议 . 21 五、风险提示 . 21 环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2020 年 1-5 月环保类专项债明显上升 . 5 图表 2 环保上市公司融资需求回暖 . 6 图表 3 环保企业发行债券的利率逐渐下降 . 6 图表 4 疫情期间各地 环卫政策进一步细化并加强消毒和定时定点要求 . 6 图表 5 垃圾分类近看带来 750 亿元以上的市场空间扩围 . 7 图表 6 环卫市场扩围后市场空间有望超 3000 亿元 . 8 图表 7 节税降费对一个 6 万人的环卫企业利润增厚超 1.5 亿元 . 8 图表 8 2019 年全国新签环卫合同规模略有下降 . 9 图表 9 全国新签环卫合同首年服务总金额逐年上升 . 9 图表 10 龙头收入仍有巨大提升空间 (单位：亿元 ) . 9 图表 11 龙头 2019 年收入增速远高于行业平均水平 . 9 图表 12 龙头企业权益融资情况 . 9 图表 13 国家和地方关于新能源环卫车辆的相关政策 . 10 图表 14 龙头企业智慧环卫业务梳理 . 11 图表 15 龙头企业新签合同规模大（亿元） . 12 图表 16 龙头企 业在手项目规模相差不大 . 12 图表 17 环卫服务行业 2019 年整体毛利率有所回升 . 13 图表 18 2019 年人工成本占环卫业务成本 70%左右 . 13 图表 19 环卫服务公司 ROE 比较及杜邦分解 . 13 图表 20 预计未来垃圾焚烧率将稳步提高 . 15 图表 21 预计 2019-2025 年垃圾焚烧产能高速增长 . 15 图表 22 龙头公司产能保持高增速 . 15 图表 23 土壤修复包括场地、耕地及矿山修复 . 17 图表 24 资金来 源日趋多元且支付意愿较为充足 . 17 图表 25 土壤修复未来市场空间超千亿元 . 17 图表 26 超级基金的规模近年保持相对稳定 . 18 图表 27 超级基金地块每年仍保持稳定修复强度 . 18 图表 28 顶 层政策逐步完善细化 . 18 图表 29 各省市 2020 年土壤污染防治方案文件 . 19 图表 30 多地发布土壤污染风险管控和修复名录 . 20 环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、环保自上而下观察：宽松 、 疫情 与政策同时提振 供需 （一）专项债向环保领域倾斜，融资环境改善 1、 2020 年政府专项债明显转向环保领域 在政府专项债投入方面，地方政府受投向政策影响， 2020 年明显 转向环保。 2018 年政府发行涉及环保类别的专项债券 112 亿元， 2019 年政府发行涉及环保类别的专项债券 766 亿元，同比增长 583%。由于 2019 年 9 月国常会决议 2020 年提前下达专项债禁止投向土储等房地产项目影响， 2020 年投向重心明显改变， 2020 年 1-5 月 环保方向专项债券 已招标 发行额 2202 亿元， 占总发行专项债券 8.1%， 总金额和占比 已经大幅超过 2019 年全年水平。同时 2020 年 4 月中共中央政治局强调积极扩大有效投资，加强传统基础设施和新型基础设施投资，考虑到传统基建的托底作用，以及环保投资的民生意义，行业发展活力有望进一步被激发。 图表 1 2020 年 1-5 月 环保类专项债明显上升 资料来源： Wind，华创证券 2、融资环境改善落地 融资环境改善 助推环保企业融资规模扩大，同时融资成本降低。 2019 年以来放宽的 “再融资新规 ”和稳健货币政策使环保企业的融资环境改善预期逐步落地，环保上市企业在融资规模和融资成本方面均有所好转。其中，环保上市公司的公司债自 2017 年大幅下滑后逐年回升， 2019 年发债总额升至 109 亿元，同比增长 102.23%。市场利率方面，自 2017 年逐年回落，由 2017 年的 6.63%下降 2019 年的 4.92%。短期融资规模方面，也整体呈现出上升趋势。 2019 年，环保行业全年发行短期融资债券 40 亿元，而 2020 年仅第一季度便发行短期融资债券 19.6 亿元，达 2019 年全年 50%左右，对应市场利率也同样维持低位， 2020 年一季度市场利率仅为 2.42%，同比明显降低，资金端的供给优化已经落地。 11276622020.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%050010001500200025002018 2019 2020M 1-5环保类专项债发行金额（亿元） 占专项债规模比例环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 环保上市公司融资需求回暖 图表 3 环保企业发行债券的 利率逐渐下降 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （二）疫情 与政策推动环保市场扩围 1、疫情 下公共卫生需求提升 新冠疫情引发公众对城市管理问题的广泛关注，环卫服务市场 有望 实现进一步扩围。 疫情发生后，针对城市环卫管理方面凸显的脏乱差等问题，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件中分别在 医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护 等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。 对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，无疑会加大对市政环卫部门工作的挑战，有利于对专业环卫公司及机构提供环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。 图表 4 疫情 期间各地环卫政策进一步细化并加强消毒和定时定点要求 省市 政策 具体内容 成都市 疫情期间环卫作业人员防控规范 人员防护： 加强对环卫人员的防护和对环卫工作的监督措施 设施消杀： 对垃圾转运车辆及时进行冲洗和消杀，对环卫公厕每天进行喷洒药物或消毒擦拭至少 1 次 湖南 关于切实加强新型冠状病毒感染的肺炎疫情医疗废物废水及特殊垃圾管理的紧急通知 医废处理： 公共场所增设或改设废弃口罩等特殊有害垃圾定点收集桶，对废弃口罩等特殊有害垃圾实行单独收集、单独运输，实行日产日清，并做好消毒工作 福建 新冠肺炎疫情医疗废物应急处置企业运行管理规程 人员防护： 操作人员的防护要求要达到卫生健康管理部门规定的一级防护要求，在每次运送或处置要求完毕后，立即进行手清洗和消毒，并及时洗澡 广东 关于加强废弃口罩管理做好新型冠状病毒感染肺炎防控有关工作的通知 设施消杀： 加强对生活垃圾投放点管理，及时对垃圾投放点和收集站进行消杀 人员防护： 各地要做好收集、转运、处理的环卫作业人员及生活垃圾焚烧厂现场工作人员自身防护措施 四川 关于切实做好新型冠状病毒疫情期间城市环境卫生的紧急通知 垃圾处理 ：各地要加强对城乡生活垃圾的收运管理，确保生活垃圾日产日清 人员防护： 建立环境卫生定期清洁消毒制度，对城市重点区域场所和环卫工人休息室等进行定时清洁消毒工作 31143054109380204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020M 1-4环保上市公司债券发行额（亿元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201 7- 0 5 201 7- 1 2 201 8- 1 2 201 9- 0 5 202 0- 0 3票面利率环保与公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 省市 政策 具体内容 浙江 关于抓紧做好住房城乡建设系统新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的紧急通知 医废处理： 环卫主管部门要加强对生活垃圾处理全过程监管，严禁医疗废弃物混入生活垃圾处理系统 设施消杀： 加强环卫设施的消毒和保洁力度，严格按照规范要求对生活垃圾实施日产日清，垃圾运输车必须密闭，并及时进行无害化处置 河北 全面做好环卫、供排水、物业等领域疫情防控工作 设施消杀： 加强对生活垃圾收集转运设施、运输工具、处置场所等的消杀处理 人员防护： 及时对环卫工人作业、休息环境及劳动工具、设备全面消毒 黑龙江 关于全省城 管系统做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情 防控工作的通知 公共环境消毒： 对重点部位、重点地带、重点场所的环境卫生进行重点清理，清楚病媒孳生地。要积极做好露天市场摊区等人员集中场所的环境整治和消毒灭杀工作 湖北 关于做好住房城乡建设系统新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 垃圾处理： 加大垃圾收运处置力度，适当提高清扫、清运频次，确保垃圾日产日清，全部进行无害化处理 公共环境消毒： 加大对农贸市场、公共厕所等重点区域环境卫生的管理 山东 关于扎实做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的紧急通知 垃圾处理： 在公共场所和人口集中区域，视情增设垃圾容器，增加收集清运频次，防止出现垃圾堆积 医废处理： 积极配合卫健部门做好医疗废弃物处理，防止混入生活垃圾收运处系统 广西 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间环卫工作的紧急通知 垃圾处理： 要求各环卫部门对生活垃圾处理全过程进行监督检查 医废处理： 对废弃口罩等特殊有害垃圾要单独收运处置，尽量减少中转环节，原则上实行日产日清 资料来源：相关地方生态环境厅，相关地区疾控中心，华创证券整理 2、 垃圾分类全国范围内进一步推进，拉动全产业链需求提升 自 2019 年起国内试点城市陆续推行垃圾分类政策， 强政策和长周期有望持续利好 垃圾收转、处理和再生资源产业链条 。 短期来看， 我们认为 2019 年垃圾分类的政策推动执行有望显著带动 1）垃圾收转装备和服务需求的提升，2019-2020 年市场空间约 282 亿； 2）餐厨垃圾处理需求的提升拉动超 300 亿空间。 而垃圾分类政策更重要的意义在于， 分类的推进和落实也有望进一步促进垃圾收转、环卫、再生资源的产业升级， 行业的刚需属性叠加高起点扩围是市政领域环保在 2019 年至今向好发展的重要动力。 图表 5 垃圾分类近看带来 750 亿元以上的市场空间扩围 产业链相关环节 市场规模增长空间（亿元） 新增垃圾收集转运 442 其中： 餐厨垃圾收转车 40 中转站及网点建设 320 督导、转运服务 82 新增湿垃圾处理 315 其中：处置设备工程投资 184 后端处理运营市场 131 垃圾分类合计新增市场 757 资料来源：华创证券整理 环保与公用事业 行