识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 投资策略报告 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 机械设备行业 2020 年中期策略 高端装备经历疫情考验，更加聚焦技术创新驱动 Table_Summary 核心观点 ： 需求趋势： 机械设备行业自 2016 年以来呈现整体复苏、结构分化，其驱动因素是下游主要产业链条的景气波动。 从冲击到修复： 当前海外疫情初步缓解，国内正恢复常态化生产生活，从机械角度来看，需求已从冲击往修复发展。我们认为一是要注意逆周期冲击政策对需求结构的影响；二是要注意产业链关系变化带来的新机遇。 基建地产投资链条对政策、资金具有较高敏感度。 当前，财政力度加大、货币偏于宽松，是比较明确的政策方向。具体而言，中长期信贷投放加大，地方债发行加快，以工程机械为代表的设备端反馈下游需求修复迅猛有力。 制造业投资的驱动因素来自于企业成长预期和利润状况。 光伏、半导体、新能源汽车等新兴领域景气度高，信贷和股权融资积极，专用设备全年需求可观， 时间上，由于疫情影响可能呈现 U 型走势；而通用设备下游客户较多中小企业，预计全年需求可能呈现弱复苏的状况，结构上更关注企业的利润率波动。 其他链条需求相对稳定，看好健康消费渗透方向。 目前，海外疫情有所缓和，出口企业普遍反馈 2 季度经营稳定，原因包括需求波动较小、在全球的供应商份额上升。当前我们关注随着居民生活水平提高受益的细分方向，比如线性驱动、检测服务、口腔健康、环卫服务等，优秀企业的扩张周期阶段变化带来的投资机会。 复工复产是 2 季度主要变量，短期冲击后更检验企业竞争力。 2 季度我们认为重点关注两方面，一是需求 结构变化的体现，景气修复较快的方向，比如工程机械、专用自动化设备；二是财务报表对企业抗风险能力做的后验。 投资建议： 基于行业需求仍在复苏过程，结合估值情况，我们维持机械设备行业买入评级，看好的方面包括： 1.市场份额和盈利能力持续提升的工程机械和油气装备，看好三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、徐工机械、杰瑞股份等； 2.在自动化领域通过商业化研发快速成长的优秀企业，看好捷佳伟创、晶盛机电、先导智能、拓斯达等；3.周期不敏感的龙头企业，看好龙马环卫 *（与环保组联合覆盖）、捷昌驱动 *（与电新组联合覆盖）、应 流股份、浙江鼎力、美亚光电 *（与计算机组联合覆盖）、华测检测 *（与环保组联合覆盖）、广电计量、安车检测等。 风险因素： 下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；疫情冲击演化具有不确定性。 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 机械设备行业 :对需求持续性再评估，利润率恢复更值得期待 2020-06-08 机械设备行业 :海外推进复工复产，出口链条预期修复 2020-06-07 半导体设备系列研究十四 :半导体 ATE：国产装备向中高端进阶，细分领域多点开花 2020-05-21 Table_Contacts -5%-1%3%7%11%15%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 三一重工 600031 CNY 19.25 2020/4/29 买入 23.66 1.69 1.96 11.39 9.82 8.18 7.15 23.8 21.6 艾迪精密 603638 CNY 43.51 2020/5/3 买入 41.14 1.18 1.57 36.87 27.71 26.62 20.22 19.5 20.7 恒立液压 601100 CNY 72.17 2020/5/3 买入 77.50 1.94 2.25 37.20 32.08 26.36 22.89 23.4 21.4 杰瑞股份 002353 CNY 31.00 2020/4/29 买入 37.65 1.88 2.27 16.49 13.66 8.02 6.23 15.5 15.7 捷佳伟创 300724 CNY 85.00 2020/4/27 买入 58.80 1.96 2.73 43.37 31.14 25.05 17.66 19.8 21.5 晶盛机电 300316 CNY 22.27 2020/5/20 买入 27.30 0.78 0.98 28.55 22.72 25.49 19.81 18.0 18.5 先导智能 300450 CNY 46.08 2019/12/23 买入 49.52 1.65 2.15 27.93 21.43 21.42 16.41 24.7 24.4 拓斯达 300607 CNY 68.87 2020/4/23 增持 86.78 3.10 3.13 22.22 22.00 15.41 15.07 21.5 17.9 华测检测 300012 CNY 18.58 2020/5/31 增持 19.34 0.35 0.44 53.09 42.23 35.12 27.96 15.6 16.4 浙江鼎力 603338 CNY 74.29 2019/10/30 买入 63.25 2.22 2.81 33.46 26.44 26.51 20.49 19.4 19.7 捷昌驱动 603583 CNY 67.12 2020/4/21 买入 65.70 2.41 2.99 27.85 22.45 17.98 11.64 19.5 19.5 应流股份 603308 CNY 18.18 2020/4/28 买入 17.27 0.39 0.56 46.62 32.46 17.83 14.23 5.1 6.7 龙马环卫 603686 CNY 23.13 2020/4/20 买入 21.54 0.86 1.14 26.90 20.29 11.61 9.18 12.5 14.3 美亚光电 002690 CNY 52.33 2020/6/17 买入 52.93 0.96 1.22 54.51 42.89 56.28 43.59 21.4 21.3 广电计量 002967 CNY 24.63 2020/4/26 买入 45.09 0.63 0.98 39.10 25.13 28.85 21.60 12.1 15.7 安车检测 300572 CNY 57.78 2020/4/23 买入 68.20 1.45 2.06 39.85 28.05 26.28 17.23 25.6 27.3 徐工机械 000425 CNY 6.06 2020/5/1 买入 7.39 0.67 0.77 9.04 7.87 5.96 5.15 15.6 15.1 建设机械 600984 CNY 20.89 2020/4/27 买入 17.58 0.88 1.31 23.74 15.95 8.57 6.25 13.8 17.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备目录索引 一、基建地产能源链条 . 6 （一） 房地产链条：投资运行在低增速、低波动率 . 6 （二） 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响 . 7 （三） 需求低增长时代，收益来源拆解如何？ . 8 （四） 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 . 9 （五） 从行业竞争来看挖机利润率 . 10 （六） 从分项业务看三一的利润弹性 . 11 （七） 非挖掘机业务的盈利弹性 . 12 （八） 长期视角下的工程机械海外市场 . 13 （九） 液压行业：研发转化产品的成功案例 . 14 （十） 恒立液压：泵阀持续放量，技术优势得到确认 . 15 （十一） 液压破碎锤：艾迪精密提升客户结构和市场份额 . 16 二、制造业投资链条 . 17 （一） 通用自动化装备：细分领域推动近期景气回升 . 17 （二） 专用自动化装备：成长预期驱动， 2 季度阶段性分化 . 18 （三） 捷佳伟创：充分受益于高效电池产能扩张 . 19 （四）半导体 设备 ： 市场机遇与国产 化 进展 . 20 （五） 晶盛机电：持续研发投入，从光伏迈向半导体 . 21 （六） 先导智能：正在走出两年调整期，轻装再上阵 . 22 三、周期非敏感领域的龙头企业，经历调整再 出发 . 23 （一） 华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头 . 23 （二） 龙马环卫：服务模式初见成效，利润率是核心问题 . 25 （三） 捷昌驱动：疫情带来结构性机遇， C 端需求释放 . 28 （四） 应流股份：两机业务兑现产业链升级蓝图 . 30 四、风险提示 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图表索引 图 1：测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较 . 6 图 2：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 . 6 图 3：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） . 7 图 4：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 . 7 图 5：工程机械企业 2019 年净利润增长率的拆解 . 8 图 6：格力电器的净利润增长幅度的拆解和净利润率 . 8 图 7：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 9 图 8：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 . 9 图 9：挖掘机厂商 2019 年预测销量与其相对 2011 年高点的比例 . 10 图 10：柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率 . 10 图 11：三一重工的分项业务营业收入（百万元）和净利润率 . 11 图 12：三一重工 2019 年预计各项业务的营业收入和净利润率 . 11 图 13：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率 . 12 图 14：三一重工的非挖掘机业务的毛利率 . 12 图 15：三一重工的海外业务的营业收入（百万元）和毛利率 . 13 图 16：三一重工与卡特彼勒的研发支出（百万美元） . 13 图 17：恒立液压的研发费用和资本支出（百万元） . 14 图 18：艾迪精密的研发费用和资本支出（百万元） . 14 图 19：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 . 15 图 20：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 . 15 图 21：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 . 16 图 22：我国工业机器人产量及当年累计同比增速 . 17 图 23：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 . 17 图 24：专用自动化装备细分方向的代表企业 . 18 图 25：捷佳伟创的营业收入、新签订单（百万元）和净利润率 . 19 图 26：捷佳伟创的存货、预收款项（百万元） . 19 图 27：晶盛机电的分项业务营业收入（百万元）和综合毛利率 . 21 图 28：晶盛机电的研发费用及其相对营业收入的比例、净利润率 . 21 图 29：先导智能的营业收入、研出支出（百万元）和利润率 . 22 图 30：先导智能的预收款项和存货（百万元） . 22 图 31：华测检测分项业务的营业收入（百万元） . 23 图 32：华测检测分项业务的毛利率水平 . 23 图 33：华测检测的资本支出和研发支出（百万元） . 24 图 34：检测服务实验室的盈利周期 . 24 图 35：龙马环卫的营业收入构成（百万元）和净利润率 . 25 图 36：龙马环卫分项业务的毛利率 . 25 图 37：五家企业的环卫服务业务营业收入（百万元） . 26 图 38：五家企业的环卫服务业务毛利率 . 26 图 39： 19-20 年办公家具谷歌搜索指数 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图 40： 19-20 年家庭办公家具谷歌搜索指数 . 28 图 41：应流股份 2019 年各项业务构成和盈利能力 . 30 图 42：应流股份固定资产与在建工程（百万元） . 31 图 43：应流股份递延收益与政府补助（百万元） . 31 表 1：全球液压破碎锤主要制造商及其特点 . 16 表 2：专用自动化装备下游代表性客户的融资计划 . 18 表 3：长江存储的国产设备中标情况（数据统计截止 2020 年 4 月） . 20 表 4：龙马环卫的环卫服务子公司的经营状况 . 27 表 5：新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件 . 29 表 6：美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动 2020 年业绩影响绝对数值的敏感性分析（本表的测算不考虑关税退回带来的收益，金额单位：百万元） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备一、 基建地产能源链条 （一） 房地产链条：投资运行在低增速、低波动率 房地产开发投资对于测算机械产品需求具有指标性意义。 例如，统计得到的挖掘机10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性，而走势有差异的 2013年、2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致。 2020年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。 根据国家统计局， 2019年，商品房销售额同比增长 6.5%，开发投资同比增长 9.9%，房企到位资金同比增长7.6%。历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。考虑到2019年的“投资 /销售”比值处于相对低位，地产企业资金处于相对充裕阶段；而疫情对于 2020年上半年商品房销售形成压制，我们预计 2020年房地产开发投资增速为46%。 图 1： 测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 2： 我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 (0.35)(0.15)0.050.250.450.650.851.051.251.45-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%商品房销售额增速 房地产开发投资增速 投资 /销售额（ RHS）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备（二） 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响 更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。 基于 2020年房地产投资增速 46%，以及基建投资增长 56%的假设，我们预测挖掘机保有量增加 2.04.0%，加上更新需求，合计内销量为 2123万台，整体来看会有 010%的增长。 新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。 根据中国人民银行， 2020年 5月，新增人民币中长期贷款 1.00万亿元，同比增长 38.4%；最近 3个月新增 3.25万亿元，同比增长 35.2%，预示着各类投资项目的资金相对充裕。 根据工程机械协会， 挖掘销量 2020年 5月销量 3.17万台，同比增长 68.0%，近 3月销量 12.66万台，同比增长 38.2%，考虑疫情曲线因素，我们预计 6-7月后，将回归 20%左右的增速水平；而下半年可能恢复 010%的增长区间。 图 3： 测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 4： 新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源： 工程机械协会，中国人民银行， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备（ 三 ） 需求低增长时代，收益来源拆解如何？ 在工程机械领域，我们聚焦的收益来自趋势性因素：市场份额的可预期持续提升、具有竞争力支撑的盈利能力提升。 根据工程机械协会的统计， 2019年，我国挖掘机累计销量为 23.57万台，同比增长15.9%；装载机累计销量为 12.30万台，同比增长 3.3%；汽车起重机累计销量为 4.25万台，同比增长 31.6%；其他产品多数变化实现小幅增长。而我们统计工程机械的龙头企业，普遍实现了收入的中速增长和利润的高速增长。如果把利润增长进行拆解，其中最重要的贡献来自于份额扩张和利润率提升。以三一 重工为例， 2019年 归母 净利润同比增长 83.2%，其中，行业需求增长贡献了约 25个百分点，份额扩张贡献了约 11个百分点，利润率提升贡献了约 48个百分点。 图 5： 工程机械企业 2019年净利润增长率的拆解 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 6： 格力电器的 归母 净利润增长幅度的拆解和净利润率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备（ 四 ） 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。 而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力共同决定的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的，某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为例， 2019年营业收入接近 300亿元，接近上一轮高点 3倍，而净利润率达到 18.1%，创历 史新高水平。 对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。 图 7： 三一重工的挖掘机销量与市场份额 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 8： 三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 数据来源： 三一重工年报， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备（ 五 ） 从行业竞争来看挖机利润率 理解企业竞争策略，需要站在全市场角度。以挖掘机为例， 2019年三一重工、卡特彼勒、柳工、徐工机械的销量已升至 2011年的 200%以上；相比之下，还有大量的企业，销量仅为高峰期的 60%以下。由于固定成本摊销占比变化，份额变化推动价格差距的缓慢变化，企业之间形成比较广谱的利润率差异。以 2019年为例，三一的挖机子公司三一重机收入为 299.9亿元，净利润率为 18.1%；同期，柳工的挖机子公司收入为 75.2亿元，净利润率为 9.9%。 更广泛的竞争观察需要纳入利润率、现金流、渠道经营状况。 2020年 4月，徐工集团挖掘机、三一重工挖掘机、柳工挖掘机等先后发布提价通知，幅度为 510%不等，反映产业链的利润率分布和主导企业的竞争策略变化。 图 9： 挖掘机厂商 2019年预测销量与其相对 2011年高点的比例 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 10： 柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率 数据来源： 柳工年报， 广发证券发展研究中心