证券分析师严 家源 投资 咨询资格编号： S1060518110001联系 电话： 021-20665162电子 邮箱： YANJIAYUAN712PINGAN证券研究报告公用事业 2020年中期策略报告 行稳致远，进而有为2020年 06月 24日请务必阅读正文后免责条款行业评级公用事业 强 于大市（首次）投资要点 行业：疫情与暖冬冲击有限，改善趋势明显 。 开年以来，疫情叠加暖冬，对电力和燃气的需求有所下滑。但公用事业与食品、医药等行业类似，具有必选消费属性，受到的冲击相对较小，营收、利润的稳定性较高 。 随着 复工复产有序推进，用电需求持续回升；水电出力不足，火电、核电加速抬升；连续第三年降电价，但压力边际趋缓，电网全部承担并明确不向发电侧传导；燃气实际消费量可能低于表观数据，但进口气明显减少。市场经济体制改革、西部大开发等相关政策对电力和油气着墨颇多，为行业的发展变革指明方向、提供助力。 水电：短期下滑，阶跃式成长将至 。 2019水电大年后， 2020如期回落，利用小时连续 9个月下滑。西南地区在建大型水电项目自 2020年起陆续投产，将再现阶跃式成长； 部分跨省区外送特高压线路已完成布局 。 虽然 新建电站造价上涨导致折旧金额增加，但盈利能力依然可观。 火电：反弹迅速，供给侧改革迈向新阶段 。 火电作为主力电源，在疫情期间承担了大部分的需求下滑。自 4月份起出力即已恢复增长，反弹势头强劲。煤价运行于绿色区间内，缓解了成本端的压力。西北五省央企煤电资源整合正式落地， 供给侧改革由一刀切优化为因地制宜。若试点效果良好，未来西南、东北等地区可能会开展类似的资源整合行动，推动供给侧改革向纵深挺近 。 核电：稳中有升，变化可期 。 特殊时期核电展现了超一流的稳定特性 ，利用小时连续 3个月实现增长，且增幅持续扩大 。 “华龙一号”已成为三代核电绝对主力堆型，首堆年底即将投产，后续项目的核准、建设、商运有望常态化推进。 由华能控股的昌江二期有望在年内率先获得核准，行业将迎来第四张运营牌照。 燃气：低气价或将持续，提升用气需求 。 与电价政策不同，气价并未明确给出下降的幅度，且未要求降价政策延续。短期内，全球天然气供过于求导致 LNG价格大幅下跌， PNG价格同样承压下调，有利于燃气公司降低运营成本；而与国际油价挂钩的进口长协逐步落实价格调整，气价将进一步下行。长期看，政策调整、 PNG和 LNG供给大幅增长将持续压制气源价格，促进包括燃气电厂在内的用气需求提升。 投资建议： 观察新冠疫情冲击下的行业百态，包括电力、燃气、水务在内的公用事业受到的影响相对较小，且疫情后恢复迅速，凸显其必选消费属性，对于公用事业行业首次给予“强于大市”评级。通过量、价、成本、成长四个维度定性分析，建议买入核电、火电，持有燃气、水电。核电板块推荐享受控股股东全产业链优势的中国核电以及装机规模领先的中国广核（ A） /中广核电力（ H）；火电板块推荐全国龙头华能国际以及上海地区综合能源运营商申能股份；水电板块推荐守正出奇的全球水电王者长江电力以及水火共济、攻守兼备的国投电力；燃气板块推荐乘先行示范区之东风并向综合能源运营商转型的深圳燃气 。 风险提示： 1、利用小时下降：宏观经济运行状态将影响利用小时； 2、上网电价降低：电力市场化交易可能拉低平均上网电价； 3、煤炭价格上升：以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减少利润； 4、降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况； 5、政策推进不及预期：政策对于电价的管制始终存在，电力供需状态可能影响新核电机组的开工建设。22020年度投资策略更新：买入核电、火电，持有燃气、水电3燃气核电火电水电量 成长价 成本核电【 3.0分 】水电【 1.5分 】同比回落，趋势向上火电【 2.5分 】同比回落，趋势向下同比提升，趋势向上同比提升，趋势持平短期稳定，长期放松短期稳定，长期承压短期稳定，长期承压短期下调，长期放松煤价下行造价上涨造价缓降，铀价稳定气价下行增量空间有限投产高峰将至成长潜力巨大需求增长持续燃气【 2.0分 】博弈性【0.5分】确定性【1.0分】行情回顾 板块表现：截至 6月 22日，电力（申万）指数下跌 8.39%，跑输沪深 300指数 8.52个百分点；燃气（申万）指数下跌 12.61%，跑输沪深 300指数12.74个百分点；水务（申万）指数下跌 2.36%，跑输沪深 300指数 2.49个百分点。 公司表现：电力、燃气、水务涨幅最大的分别是长青集团、新天然气、中持股份；跌幅最大是 *ST兆新、 *ST中天 、 国中水务 。资料来源： Wind，平安证券研究所 4 2020年 1月 1日 -6月 22日申万二级行业指数涨跌幅 2020年 1月 1日 -6月 22日，申万电力三级子行业指数涨跌幅 2020年 1月 1日 -6月 22日，申万公用事业三级行业涨、跌幅前 2个股涨幅榜 跌幅榜水电 黔源电力 13.49% 闽东电力 -18.39%三峡水利 9.44% 湖北能源 15.59%火电 金山股份 32.26% 华能国际 -24.01%穗恒运 A 9.17% 东方能源 -22.22%热电 联美控股 7.67% 大连热电 -11.47%华通热力 4.88% 惠天热电 -11.90%新能源发电 长青集团 43.47% *ST兆新 -54.05%江苏新能 28.68% 东旭蓝天 -29.43%燃气 新天然气 88.97% *ST中天 -62.55%佛燃能源 3.57% *ST金鸿 -55.20%水务 中持股份 29.32% 国中水务 -11.72%中原环保 9.57% 海峡环保 -9.94%-40%-20%0%20%40%60%80%医疗器械生物制品半导体动物保健饲料医疗服务旅游综合化学制药塑料互联网传媒种植业电源设备航天装备农产品加工元件食品加工一般零售其他建材电子制造计算机应用其他电子专业零售医药商业饮料制造餐饮公交商业物业经营视听器材计算机设备通信设备地面兵装营销传播其他交运设备中药专用设备仪器仪表高低压设备航空装备物流光学光电子玻璃制造化学制品综合电气自动化设备黄金家用轻工环保工程及服务造纸通用机械汽车零部件汽车整车金属非金属新材料畜禽养殖水泥制造专业工程景点包装印刷文化传媒橡胶水务园区开发稀有金属白色家电装修装饰服装家纺化学纤维汽车服务化学原料贸易电机券商金属制品纺织制造房屋建设通信运营钢铁园林工程其他采掘基础建设电力渔业酒店房地产开发高速公路机场工业金属林业燃气石油化工银行港口多元金融农业综合煤炭开采铁路运输运输设备保险船舶制造航运航空运输采掘服务1/1-6/22涨跌幅-13.38%-12.28%-4.53%0.13%0.25%-16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2%目录 CONTENTS水电：短期下滑，阶跃式成长将至5火电：反弹迅速，供给侧改革迈向新阶段核电：稳中有升，变化可期投资建议及风险提示燃气：低气价或将持续，提升用气需求行业：疫情与暖冬冲击有限，改善趋势明显疫情冲击下的行业百态，凸显公用事业的必选消费属性资料来源：国家统计局，平安证券研究所 6-200% -150% -100% -50% 0% 50%烟草制品业农副食品加工业燃气生产和供应业造纸和纸制品业酒、饮料和精制茶制造业计算机、通信和其他电子设备制 医药制造业非金属矿采选业石油和天然气开采业木材加工和木、竹、藤、棕、草 食品制造业煤炭开采和洗选业有色金属冶炼和压延加工业电力、热力生产和供应业橡胶和塑料制品业铁路、船舶、航空航天和其他运 仪器仪表制造业有色金属矿采选业非金属矿物制品业废弃资源综合利用业专用设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制 其他制造业文教、工美、体育和娱乐用品制 印刷和记录媒介复制业纺织业金属制品业通用设备制造业纺织服装、服饰业电气机械和器材制造业黑色金属矿采选业家具制造业黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业水的生产和供应业化学纤维制造业汽车制造业金属制品、机械和设备修理业其他采矿业石油、煤炭及其他燃料加工业开采专业及辅助性活动YoY-利润总额 -1Q20-80% -60% -40% -20% 0% 20%烟草制品业开采专业及辅助性活动黑色金属矿采选业石油和天然气开采业水的生产和供应业电力、热力生产和供应业农副食品加工业金属制品、机械和设备修理业计算机、通信和其他电子设备制 食品制造业医药制造业石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业煤炭开采和洗选业燃气生产和供应业有色金属矿采选业酒、饮料和精制茶制造业非金属矿采选业废弃资源综合利用业非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运 专用设备制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草 造纸和纸制品业金属制品业仪器仪表制造业橡胶和塑料制品业其他制造业电气机械和器材制造业文教、工美、体育和娱乐用品制 印刷和记录媒介复制业通用设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制 纺织服装、服饰业家具制造业化学纤维制造业纺织业汽车制造业其他采矿业YoY-营业收入 -1Q20 开年以来，公共卫生事件对于全国工业企业的生产和经营造成了严重冲击。假期延长、复工复产推迟导致企业生产销售显著下降；刚性支出加上防疫费用导致成本降幅不及营收降幅。 一季度，全国规模以上工业企业实现营业收入19.9万亿元，同比下降 15.1%。 41个工业大类行业中，仅有 2个行业的营收实现了增长，其余 39个行业全面下滑。其中，电力行业的营收降幅 5.4%，好于 35个行业；燃气行业降幅14.3%，好于 25个行业；水务行业降幅 2.6%，表现甚至优于电力。 一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降 36.7%。 41个工业大类行业中同样仅有 2个行业的利润实现了增长。其中，燃气行业利润下降 2.8%，降幅最少；电力行业下降 30.7%，降幅少于 27个行业；水务行业下降 57.0%，降幅较大。 包括电力（含热力）、燃气 、水务在 内的公用事业与食品、医药等行业类似，具有必选消费的属性，因此在出现意外事件或极端情况下，受到的外部冲击相对较小，稳定性较高。 1Q20全国规上工业企业营收情况 1Q20全国规上工业企业利润情况Q1电力板块近四成公司实现利润增长 2020年第一季度，电力板块实现营业收入 2581亿元，同比下降 4.6%；归母净利润 170亿元，同比下降 17.8%；毛利率 23.1%，比上年同期提高了2.2个百分点；净利率 9.1%，比上年同期下降了0.8个百分点。板块 75家上市公司中，有 25家公司实现归母净利润同比增长，另有 2家扭亏为盈；归母净利润同比下降的有 33家公司，另有 9家出现亏损、 6家持续亏损。各子板块中， 火电（含热电）板块 40家公司，实现净利润同比增长的有 13家、扭亏为盈的有 1家，同比下滑的有 19家、出现亏损的 4家、持续亏损的 3家； 水电板块 22家公司，实现归母净利润同比增长的有 7家，同比下降的 10家，另有 4家出现亏损、 1家持续亏损； 新能源（核电、风电、光伏发电）板块 13家公司，有 5家实现增长， 4家同比下降，另有 1家扭亏为盈、 1家出现亏损、 2家持续亏损。 2020年第一季度，燃气板块实现营业收入 180亿元，同比下降 17.6%；归母净利润 7.6亿元，同比下降 26.5%；毛利率 17.7%，比上年同期提高了0.5个百分点；净利率 4.7%，比上年同期下降了0.5个百分点。板块 19家公司中，有 3家实现净利润增长，有 10家公司净利润下滑，另有 4家出现亏损、 2家持续亏损。资料来源： Wind，平安证券研究所 7 1Q20电力行业营业收入同比下降 4.6% 1Q20电力行业归母净利润同比下降 17.8%27%15%23%20%18%22%10%11%14%9%21%23%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500 亿元营业收入 -电力 (左轴 ) YoY(右轴 )-40%-39%6%-60%34%26%-7%167%24%19%38%-42%-18%-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350 亿元归母净利润 -电力 (左轴 ) YoY(右轴 ) 1Q20燃气行业营业收入同比下降 17.6% 1Q20燃气行业归母净利润同比下降 26.5%22%27%30%42%42%29%37%18%23%15%6% 1%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250 亿元营业收入 -燃气 (左轴 ) YoY(右轴 )-3%-8%-10%194%22%44%22%-172%-1%-13%23%35%-27%-200%-100%0%100%200%300%-15-10-5051015 亿元归母净利润 -燃气 (左轴 ) YoY(右轴 )电力需求：疫情叠加暖冬拖累，但改善势头良好 除了疫情的冲击外 ， 2019/2020年冬季 （ 2019年 12月及 2020年 1月 、 2月 ） ， 全国平均 气温为-2.25 ， 较常年同期 （ -3.34 ） 偏高 1.09 ，是 1961年以来历史同期第五高 。 暖冬与疫情叠加作用下 ， 1-5月全社会用电量 2.72万亿千瓦时 ， 同比下降 2.8%， 增速比 上年同期回落 7.7个百分点；一产和居民用电量同比分别增长7.1%、 5.2%， 二产 、 三产用电量同比分别下降4.0%、 6.3%。 但是 ， 随着疫情逐步得到有效的管控 ， 复工复产也在持续有序的推进 ， 用电量增速持续抬升 。5月全社会用电量 5926亿千瓦时 ， 同比增长4.6%， 比 上年同期提高 2.3个百分点 、 比 4月提高 3.9个百分点；其中 ， 一产 、 居民的增速均超过 15%。 2020年 5月份 ， 全国 31个省 （ 区 ， 市 ） 中全社会用电量同比增速回正的省份由 4月的 18个扩大至 24个 ， 其中排名前 5位的地区为：广西（ 13.2%） 、 江西 （ 12.4%） 、 安徽 （ 10.3%） 、云南 （ 9.9%） 、 广东 （ 9.3%） ， 排名后 5位的地区为：宁夏 （ -11.9%） 、 北京 （ -7.4%） 、天津 （ -4.4%） 、 辽宁 （ -2.3%） 、 黑龙江 （ -1.5%） ；此外 ， 湖北省 5月份用电量同比增长2.5%， 恢复正增长 。资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，平安证券研究所 8 2020年 1-5月全社会用电量同比下降 2.8% 2020年 5月全社会用电量同比增长 4.6% 2020年 5月各省（区、市）全社会用电量及其增速-5%0%5%10%15%050001000015000200002500030000 亿 kWh1-5月用电量 -全社会（左轴） YoY（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700广西江西安徽云南广东海南湖南内蒙古四川西藏陕西浙江甘肃福建新疆山东贵州河南江苏上海湖北重庆青海吉林河北山西黑龙江辽宁天津北京宁夏亿 kWh 5月用电量 YoY-全国 YoY-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000 亿 kWh用电量 -全社会 -2019（左轴）用电量 -全社会 -2020（左轴）YoY（右轴）电力供给：水电疲弱，火、核填补缺口 发电量： 1-5月，全国规模以上电厂发电量 2.73万亿千瓦时，同比下降 3.1%，比上年同期回落6.4个百分点。其中，水电同比下降 11.3%、火电下降 3.1%、核电增长 5.9%、风电增长 9.7%。 装机容量：截至 5月底，全国规上电厂装机容量19.25亿千瓦，同比增长 5.3%，比上年同期回落0.8个百分点； 1-5月份，全国新增装机容量2524万千瓦，比上年同期少投产 395万千瓦，降幅 13.5%。 利用 小时： 1-5月，全国发电设备累计平均利用小时 1405小时，比上年同期减少 114小时，降幅 7.5% 。 其中，水电累计平均利用小时降幅12.5%、火电降幅 7.3%、核电增幅 1.0%、并网风电降幅 2.0%。 投资： 1-5月，全国主要发电企业电力工程完成投资 2398亿元，同比增长 24.6%。其中，在风电和光伏的抢装热潮下，电源工程完成投资额同比增长 64.6%；而电网工程投资额同比下降2.0%。资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，平安证券研究所 9 2020年 1-5月全国发电量同比下降 3.1% 2020年 1-5月全国装机容量同比增长 5.3% 2020年 1-5月全国利用小时同比下降 7.5% 2020年 1-5月电力投资完成额同比增长 24.6%-5%0%5%10%15%050001000015000200002500030000 亿 kWh1-5月发电量 -全国（左轴） YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%050000100000150000200000250000 万 kW5月底装机容量 -全国（左轴） YoY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000 亿元投资完成 -电力（左轴） YoY（右轴）31-84-55 -65-133-117-560-20-114 -10%-5%0%5%-150-100-50050100 h1-5月利用小时变化 -全国（左轴）1-5月利用小时 YoY-全国（右轴）电价：降价压力趋缓，电网未向发电传导 连续第三年降电价，但政策压制边际趋缓。 2月 22日，国家发改委发布 关于阶段性降低企业用电成本支持企业复工复产的通知 （发改价格 2020258号），要求对除高耗能行业用户外的，现执行一般工商业及其它电价、大工业电价的电力用户，自 2020年 2月 1日起至 6月 30日止，电网企业在计收上述电力用户（含已参与市场交易用户）电费时，统一按原到户电价水平的 95%结算。 5月 22日，李克强总理在 政府工作报告 中要求将降低工商业电价 5%政策延长到今年年底。 在连续两年降低 10%工商业电价后， 2020年面对新冠疫情的巨大冲击，降价幅度仅 5%，政策对于电价的压制呈现边际趋缓态势，符合预期。 电网挑重担，明确不向发电侧传导。尤其是在经历年初的人事调整后，国家电网公司此次对于降电价的配合度明显提高。 2月 22日立即出台八项举措，阶段性减免电费489亿元，并明确表示不向发电企业传导。 1Q20公司亏损 9.26亿元（ 1Q19净利润 153.58亿元）。 5月 22日当日再次表示坚决执行政策，预计全年减免电费 926亿元，包括大工业减免 631亿元、一般工商业减免 295亿元。资料来源：各省（区、市）电力交易中心，平安证券研究所 10 广东月度竞价交易价差基本持平 云南月度交易电价同比上涨 江苏月度竞价价差波动较大 安徽月度竞价价差趋零-20-100分 /kWh交易价差 -月度竞价 -2016 交易价差 -月度竞价 -2017交易价差 -月度竞价 -2018 交易价差 -月度竞价 -2019交易价差 -月度竞价 -20200.000.050.100.150.200.250.30 元 /kWh交易均价 -月度 -2017 交易均价 -月度 -2018交易均价 -月度 -2019 交易均价 -月度 -2020-15-10-50分 /kWh交易价差 -月度集中竞价 -2017交易价差 -月度集中竞价 -2018交易价差 -月度集中竞价 -2019交易价差 -月度集中竞价 -2020-15-10-50分 /kWh交易价差 -月度集中 -2018交易价差 -月度集中 -2019交易价差 -月度集中 -2020