固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大数据看区域之 八 ： 山东 城投怎么看 ? 证券 研究报告 2020 年 06 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：发行压力高企，央行能否 置 身 事 外 ？ - 利 率 债 市 场 周 报（ 2020-06-21） 2020-06-21 2 固定收益：当下钢铁债如何参与？- 信 用 债 周 报 （ 2020-06-21 ） 2020-06-21 3 固定收益：当前转债指数是否是重要 的 判 断 因 素 - 可 转 债 市 场 周 报（ 2020.06.21） 2020-06-21 城投区域风险评估 专题 山东省地处我国胶东半岛，位于东北亚和环渤海经济圈交汇点，地理位置优越。 2020 年，为引导各市发挥比较优势，一体联动，形成整体合力，山东省提出实施 省会、胶东、鲁南三大经济圈 的区域发展战略推动形成全省区域一体化发展新格局。 山东省 2019 年 经济规模 仍 位居全国第三，但近年来的经济增长“失速”：民营经济是推动全省经济增长的第一引擎，但呈现“大多小少，旧多新少”的格 局。 中小微企业的缺乏使得经济难言活力， 且支柱 大型民营企业多集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统经济领域； 此外 ，山东省内城投与民企之间道不明的纠葛，让市场处于一种探步状态 。 在新旧东能转换时期，对于各地级市平台，如何区分？具体到择券思路上： （ 1）省会经济圈内： 济南作为省会城市，经济发展较为活跃，区位政策优势明显，且区域内债 务较低，市本级平台收益较低，而其有发债主体的区县均属经济较强区（莱芜、章丘、历城），可考虑选择参加；其余地级市受区域经济财政实力制约，不足以下沉至区县平台（此类区域区县本身也较弱），那么对于此类区域市本级平台而言：淄博、德州、东营整体属于山东省第三梯队城市，其工业表现较强，但德州非标融资占比较高，东营（平台及债券也较少）土地出让收入较低（支撑力度较弱），目前区域内市本级平台仍有较高收益，一方面配置性需求关注其一级新发债券，另一方面积极关注二级短债卖盘；而对于泰安、滨州、聊城等实力偏弱的地级市，主平台或资质尚 可，但寻券却不易，整体不建议。 （ 2）胶东经济圈内： 青岛作为计划单列市，其经济产业综合实力突出，区位优势明显，产业升级走在全省前列从而具备较强的人口虹吸效应，可以下沉至区县平台： 1）黄岛区目前与西海岸新区“区政合一”（区内子园区并无独立财税权），国家级新区定位实力强劲，区域内成立海控与融控两大集团统筹未来发展； 2）市北区、即墨区、胶州市均是青岛发展较好的区域，可积极参与； 3）崂山、平度、莱西整体实力相对弱，但受青岛整体发展带动，把控风险可适当参与。 潍坊城投平台市场有所担忧， 由于其较少的市场化 接触 以及此前结构化发行的冲击，叠加区域内民企担保较高，市本级主平台可以选择适当参与，区县则不建议下沉。威海与日照市本级平台可积极关注参与，此外对于威海市荣成可关注二级博弈机会。 （ 3）鲁南经济圈内： 临沂、济宁整体综合实力较强，工业产业基础较优，但均不足以下沉区县：临沂市本级平台可以考虑，济宁市本级平台本身资质不错，但近期其与民企之间的纠葛引发市场担忧，需审慎参与。对于枣庄实力较强的县级市滕州，可以积极关注二级寻券机会（其主平台有存量 2 年以内的债项可以关注交易机会）。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力、 城投相关政策变化、城投打分模型的主观性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 山东省经济财政概况 . 4 2. 山东省各地级市经济财政债务情况如何？ . 5 2.1. 税收角度如何区分？ . 7 2.2. 区位优势角度如何区分？ . 11 2.3. 土地出让收入角度如何区分？ . 13 3. 各地级市城投如何参与 . 17 3.1. 各地级市当下城投存量债务如何？ . 17 3.2. 各地级市城投如 何参与？ . 18 图表目录 图 1： 2019 年全国各省 GDP 及存量城投债规模 . 4 图 2： 山东省各地级市公募债平均估值水平 . 4 图 3：各省 2019 年经济财政 债务情况 . 4 图 4：山东省民营经济增长状态及其占 GDP 比重 . 5 图 5： 2018 年全国民营 企业 500 强各省上榜数量 . 5 图 6：山东省省会、胶东、鲁南三大经济圈 . 5 图 7： 2019 年山东省各地级市 GDP 概况 . 6 图 8： 2019 年山东省各地级市财政概况 . 6 图 9：山东省各地级市城投对外担保情况 . 6 图 10：山东省各地级市发债城投对 民企担保情况 . 6 图 11：山东省各地级市非标融资情况 . 7 图 12：山东省各地级市历年税收收入（亿） . 7 图 13：山东省各地级市历年税收占 GDP 比重（亿） . 7 图 14：山东省各地级市当下支柱及新兴产业 . 8 图 15： 2019 年山东省各地级市三次产业结构 . 8 图 16：山东省各地级市历 年工业总产值情况 . 9 图 17：山东省各地级市历年工规模以上工业利润情况（亿） . 9 图 18：山东省各地级市国家级及省级园区数量分布（个） . 9 图 19：山东省各地级市国家级园区产业情况 . 10 图 20：山东省各地级市历年进出口金额（亿美元） . 11 图 21：山东省各地级 市历年实际使用外资金额（亿美元） . 11 图 22：山东省各地级市历年公路总里程（公里） . 12 图 23：山东省各地级市历年高速公路总里程（公里） . 12 图 24：山东省各地级市历年客运量（万人） . 12 图 25：山东省各地级市历年货运量（万吨） . 12 图 26：山东省高速铁路网 布局规划示意图 . 13 图 27：山东省高速铁路网规划建设示意图（ 2018-2022 年） . 13 图 28： 2019 年山东省各地级市土地出让金（全部用地） . 13 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29： 2019 年山东省各地级市土地出让金（住宅用地） . 13 图 30：历年山东省各地级市土地成交情况（全部用地） . 14 图 31：历年山东 省各地级市土地成交情况（住宅用地） . 14 图 32：历年山东省各地级市土地成交情况（工业用地） . 14 图 33：历年山东省各地级市土地成交情况（商办用地） . 14 图 34：山东省各地级市历年平均房价（全市平均） . 14 图 35：山东省各地级市历年房地产投资规模（亿） . 15 图 36：各地级市近年 房地产开发投资占固定资产投资比例 . 15 图 37：山东省各地级市 2018 年末常住人口规模（万人） . 15 图 38：山东省各地级市 2018 年末人口流动情况（万人） . 15 图 39：山东省各地级市 2019 年城镇居民人均可支配收入及人均消费支出（元） . 16 图 40：山东省各地级市历年金融机构贷款规模 . 16 图 41：山东省各地级市历年金融发展水平 . 16 图 42：山东省各地级市中高档酒店价格（元） . 17 图 43：山东省各地级市城投存量债务规模（亿） . 17 图 44：山东省各地级市存量城投债估值情况 . 17 图 45：历年山东省各地级市城投债净融资情况（亿元） . 18 图 46：未来 山东省各地级市城投债到期情况（亿元） . 18 表 1：山东省各地级市上市公司数量及市值表现 . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 山东省经济财政概况 2019 年，山东省实现 GDP 总量 7.1 万亿，经济实力处于全国第三； 2019 年末存量城投债规模排全国第七，区域内平台较多。 从结构上看，济南、青岛、烟台三大龙头城市各项经济指标整体领先其他地级市。 图 1： 2019 年全国各省 GDP 及存量城投债规模 图 2： 山东省各地级市公募债平均估值水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 各省 2019 年经济财政债务情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 当下山东处于新旧动能转换、寻找市场经济活力的阶段： 经济规模 位 居全国第三 ，但近年来的经济增长“失速” ： 山东是传统经济大省 ，自 2008 年起，经济总量仅次于广东、江苏，稳定居于全国第三；但自 2010 年起，山东 GDP 增速逐年下滑（ GDP 规模与第二名江苏的差距逐渐被拉大）， 2019 年山东省 GDP 增速仅 5.5%，低于全国平均增速，市场经济活力不足。 民营经济 是推动全省经济增长的 第一 引擎，但呈现 “大多小少，旧多新少” 的格局 。从山东省民营企业 500 强的数量和民营经济的规模来看，并无法反应出山东民营经济存在的问题。但进一步观察：（ 1） 山东省每万人口拥有私营企业 77.4 户，低于全国 92.1 户的平均水平， 并 分别比广东、江苏少 66.3 户、 105.3 户； （ 2） 山东省每万人口拥有个体工商户 320.8户，低于全国 326 户的平均水平， 并 分别比广东、江苏少 54.1 户、 157.1 户 。 这意味着山东民营经济中大型企业较多，但缺乏“毛细血管”（小微企业）。并且，山东上榜 500 强的大型民营企业多集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统经济领域。 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 003 0 0 0 06 0 0 0 09 0 0 0 01 2 0 0 0 0广东山东河南湖北湖南安徽河北辽宁重庆广西山西天津新疆甘肃宁夏西藏2019 年 G D P 2019 年末城投债余额（右）亿元 亿元公募 私募 公募 私募 公募 私募济南市 2.8863 2.7297 4.5066 4.3294 4.1087 -淄博市 - - 5.5174 4.6225 4.7070 -泰安市 - 4.5365 5.5076 5.4944 4.6870 -聊城市 3.5504 - 5.4479 6.6395 8.5554 -德州市 - 5.4891 - 5.2461 5.6152 -滨州市 - 3.8634 - 4.4006 5.4261 -东营市 - - - 3.1998 6.3991 -青岛市 2.7551 3.1858 3.7399 3.8194 4.2333 -烟台市 - - - - - -威海市 - 4.4478 5.0177 5.1531 6.0926 -潍坊市 4.1598 4.9501 6.3373 5.3135 5.5543 -日照市 - - 5.1107 3.9413 6.1698 -临沂市 3.3599 2.7506 3.3960 4.1370 5.7442 -枣庄市 - - - 4.8523 6.7373 -济宁市 4.3950 4.5949 5.5812 5.4028 5.9836 -菏泽市 - 2.8102 - - 4.2215 -1 - 3 年到期1 年之内到期 3 年后到期区域 地级市省会经济圈胶东经济圈鲁南经济圈省份/指标2019年GDP2 0 1 9 年末城投债余额GDP增速( % )人均GDP一般公共预算收入税收占比财政自给率政府性基金预算收入地方政府债务余额债务率广义债务率广东 107671 3182 6.2 94172 12651 80% 73% 6112 11957 58% 150%江苏 99632 16803 6.1 123607 8802 83% 70% 9250 14878 73% 313%山东 71068 4406 5.5 70653 6527 74% 61% 6743 13128 81% 174%浙江 62352 7229 6.8 107624 7048 84% 70% 10608 12310 65% 198%河南 54259 2852 7.0 56388 4042 70% 40% 4080 7909 64% 144%四川 46616 4963 7.5 55774 4040 72% 45% 2350 11409 110% 289%湖北 45828 3967 7.5 77387 3388 75% 43% 3475 8040 78% 237%福建 42395 2860 7.6 107139 3053 72% 60% 2570 7032 105% 252%湖南 39752 5260 7.6 57540 3007 69% 37% 2962 10175 105% 256%上海 38155 1373 6.0 157279 7165 87% 88% 2418 5722 55% 105%安徽 37114 3388 7.5 58496 3183 69% 43% 3374 7936 80% 186%北京 35371 4614 6.1 164220 5817 83% 83% 2216 4964 54% 339%河北 35105 1095 6.8 46348 3743 70% 45% 3329 8754 87% 126%陕西 25793 2053 6.0 66649 2288 81% 40% 1860 6532 96% 254%辽宁 24910 716 5.5 57191 2652 73% 46% 1242 8884 137% 167%江西 24758 3361 8.0 53164 2487 70% 39% 2537 5351 75% 211%重庆 23606 4180 6.3 75828 2135 72% 44% 2248 5604 89% 297%云南 23224 2570 8.1 47944 2074 70% 31% 1591 7954 111% 240%广西 21237 1915 6.0 42964 1812 63% 31% 1699 6355 96% 251%内蒙古 17213 452 5.2 67852 2060 75% 40% 637 7307 137% 166%山西 17027 1124 6.2 45724 2348 76% 50% 1186 3550 67% 119%贵州 16769 2292 8.3 46433 1767 68% 30% 1711 9673 148% 310%天津 14104 4666 4.8 90371 2410 68% 67% 1431 4959 114% 426%黑龙江 13613 442 4.2 36183 1263 73% 25% 378 4749 101% 143%新疆 13597 1143 6.2 54280 1577 64% 30% 527 4628 85% 185%吉林 11727 1185 3.0 43475 1117 71% 28% 665 4345 107% 204%甘肃 8718 809 6.2 32995 850 68% 21% 519 3110 77% 215%海南 5309 82 5.8 56507 814 80% 44% 456 2231 103% 109%宁夏 3748 155 6.5 54217 424 63% 29% 118 1655 116% 172%青海 2966 171 6.3 48981 282 70% 15% 245 2102 113% 213%西藏 1698 102 8.1 48902 222 71% 10% 75 254 12% 21%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 山东省民营经济增长状态及其占 GDP 比重 图 5： 2018 年全国民营企业 500 强各省上榜数量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 本文延续城投债分析框架： 首先分拆业务来看，城投平台的偿 债来源一部分来自市场： 这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）； 另一部分则是来自于政府： 城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济 、 财政 整体 实力。 本文从 山东省各地级市 综合实力出发进行分析，进而对其 地级市 内平台整体信用资质进行评估。 2. 山东省各地级市经济财政债务情况如何？ 2020 年初，新推出三大经济圈区域发展战略： 山东省地处我国胶东半岛，位于东北亚和环渤海经济圈交汇点，地理位置优越，区位优势明显。 2020 年， 为引导各市发挥比较优势，一体联动 ， 形成整体合力 ， 山东省 提出 实施 省会、胶东、鲁南三大经济圈 的区域发展战略推动形成全省区域一体化发展新格局 ： （ 1） 省会经济圈： 包括 济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营 7 市，重点发展教育医疗康养、高端装备、量子超算等产业 ； （ 2） 胶东经济圈： 包括 青岛、烟台、威海、潍坊、日照 5 市，重点发展 现代海洋、先进制造业、高端服务业等产业； （ 3） 鲁南经济圈： 包括 临沂、枣庄、济 宁、菏泽 4 市，重点发展 高效生态农业、商贸物流、新能源新材料等产业。 图 6： 山东省 省会、胶东、鲁南 三大经济圈 资料来源： 政府网站， 天风证券研究所 总体来看，山东省会经济圈的经济财政实力要弱于胶东经济圈（济南的省会经济 辐射 效应0 .0 0 %1 5 .0 0 %3 0 .0 0 %4 5 .0 0 %6 0 .0 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 02014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年民营经济增加值 民营经济占 GD P 比重（右轴）亿元0204060801 0 0浙江江苏山东广东河北福建上海北京河南河北重庆四川湖州内蒙古天津江西辽宁山西陕西安徽宁夏新疆广西吉林黑龙江云南2018 年全国民营企业 500 强各省上榜数量家固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 相对弱一些 ），而鲁南经济圈的整体经济财政实力较弱。 从各地级市经济财政数据来看： 省会经济圈中， 济南市经济财政水平远高于周边其他地级市；淄博、德州及东营属同一数量级（但淄博的财政收入明显高于德州及东营）；而泰安、滨州和聊城各指标值更为接近。 胶东经济圈中， 青岛市的经济财政规模居全山东省之首；烟台、潍坊整体要高于威海和日照； 鲁南经济圈中， 临沂、济宁的 GDP 规模较为接近，菏泽稍弱之，枣庄 GDP 水平全省最低。 图 7： 2019 年山东省各地级市 GDP 概况 图 8： 2019 年山东省各地级市财政概况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 山东民营经济发达，地区内民营企业互保现象较为普遍，并且市场较为关注城投平台对于民企是否存在担保，故观察各地级市城投对外担保（尤其是对民营企业）情况 ： 从对外担保规模上来看： （ 1） 省会经济圈 ： 整体对外担保规模最低，但部分地级市平台平均对外 担保规模较高（如淄博市），对外担保风险较为集中。 （ 2） 胶东经济圈： 对外担保情况分化较为严重，其中，青岛、潍坊对外担保总规模和平均对外担保规模均比较高（在山东省内也排前列）；威海次之；而烟台和日照对外担保总规模相对较低，但平均对外担保规模较高。 （ 3） 鲁南经济圈： 整体对外担保规模较低，其中济宁、临沂对外担保规模要高于菏泽和枣庄。 从对外担保比例及民企占比来看：（ 1） 省会经济圈 ： 淄博平均对外担保比例最高，济南最低，对外担保中的民企占比在全省出于中等水平。 （ 2）胶东经济圈： 平均对外担保比例略高，除潍坊外，其他地级市对民企担保的比重较低。 （ 3）鲁南经济圈： 对外担保比率略高于都市经济 圈，但对民企的担保很少。 图 9： 山东省各地级市城投对外担保情况 图 10： 山东省各地级市发债城投对民企担保情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：平均对外担保余额 =对外担保总额 /区域内城投平台数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：对外担保比率 =对外担保余额 /净资产 区域 地级市 GDP G D P 增速一般公共预算收入财政自给率政府性基金预算收入债务率广义债务率济南市 9443 7.0% 874 73.0% 841 75% 206%淄博市 3642 6.5% 369 82.0% 305 94% 173%德州市 3022 6.3% 206 47.2% 280 137% 177%东营市 2916 4.2% 245 80.0% 90 105% 132%泰安市 2664 5.5% 225 54.2% 240 124% 198%滨州市 2457 3.5% 243 64.3% 175 124% 165%聊城市 2260 3.7% 197 46.0% 170 122% 152%青岛市 11741 3.6% 1242 78.8% 1205 65% 262%烟台市 7654 3.8% 595 76.9% 345 109% 115%潍坊市 5689 3.0% 571 73.4% 705 99% 225%威海市 2964 3.7% 250 72.8% 395 99% 213%日照市 1949 7.2% 170 63.7% 202 81% 122%临沂市 4600 6.1% 330 46.4% 367 142% 203%济宁市 4370 4.1% 405 60.7% 403 104% 234%菏泽市 3410 3.6% 222 35.9% 379 79% 102%枣庄市 1694 6.3% 147 55.1% 219 114% 162%鲁南经济圈省会经济圈胶东经济圈0 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 002 0 04 0 06 0 08 0 0济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市青岛市烟台市潍坊市威海市日照市临沂市济宁市菏泽市枣庄市城投对外担保总额 城投平均对外担保余额（右轴）亿元 亿元济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市青岛市烟台市潍坊市威海市日照市临沂市济宁市菏泽市枣庄市0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市青岛市烟台市潍坊市威海市日照市临沂市济宁市菏泽市枣庄市平均对外担保比率 平均对外担保中民企占比（右轴）济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市青岛市烟台市潍坊市威海市日照市临沂市济宁市菏泽市枣庄市固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从各地级市平台非标融资来看： （ 1） 省会经济圈 ： 非标总体规模不高，占有息债务比重出于总有水平。 （ 2）胶东经济圈： 青岛、潍坊、威海的非标规模较高，其中威海的非标融资比重全省最高，超过 30%。 （ 3）鲁南经济圈： 除济宁有一定的非标外，其他地级市的有息债务和非标规模均不高。 图 11： 山东省各地级市非标融资情况 资料来源： Wind、年报财务报表附注， 天风证券研究所 进一步来看， 地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面： （ 1）一般公共预算收入（主要关注当地产业税收收入）；（ 2）土地出让收入； 那么这两部分收入的源头分别来自哪？我们对此进行分析 。 2.1. 税收角度如何区分？ 首先，各地级市 税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察 山东省 16 个地级市 历年税收收入 及税收占 GDP 比重 情况 （一定程度反映产业创税能力以及 GDP 注水情况）： 各地级市 2019 年税收 较 2018 年总体有所下降 ，但税收占 GDP 比重整体 在上升（这更多反映的是近两年山东省 GDP 挤水分的成效，而非其产业创税能力的提高） 。具体来看： 省会经济圈 ： 济南市的税收规模最高，且近几年来保持着增长势头，但税收占 GDP 比重整体呈下降趋势（产业创税能力下滑）；其他地级市的税收收入及税收占 GDP 比重显著低于济南市；而淄博、东营、滨州及聊城 2019 年的税收收入有所下滑。 胶东经济圈： 青岛市的税收收入全省最高，但 2019 年税收有所下滑；烟台及潍坊的税收规模及变化趋势相近，但潍坊的税收占 GDP 比重更高；日照虽税收收入最低，但近几年始终保持着增长，且占 GDP 比重也在不断提高。 鲁南经济圈： 临沂与济宁，菏泽与枣庄的税收收入、税收占 GDP 比重接近，临沂与济宁的表现要好于菏泽与枣庄。 图 12： 山东 省各 地级市 历年税收收入（亿） 图 13： 山东 省各 地级市 历年税收 占 GDP 比重 （亿） 资料来源： Wind、 各地级市财政预决算报告， 天风证券研究所 资料来源： Wind、各地级市财政预决算报告， 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000济南市淄博市德州市东营市泰安市滨州市聊城市青岛市烟台市潍坊市威海市日照市临沂市济宁市菏泽市枣庄市非标规模 有息负债 非标占比 ( 右 )亿元济南市淄博市德州市东营市泰安