请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 保险 Table_IndustryInfo 保险 行 业 2020 年 中期 投资策略 超配 2020 年 06 月 21 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 长期增长潜力未改 主要逻辑与结论 国内寿险行业的竞争格局十分有利于龙头企业，但现在 面临的困扰 包括：新 增保 单逻辑下的代理人渠道实力；存 量保 单逻辑下的资产稳健度。 人力驱动策略正 逐渐“失灵”，代理人的精英化是必经之路， 大型寿险企业在进行产能转型，探索行业增长新模式。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。 行业正发生积极变化，保险公司 通过增配长久期债券、回归保障等方式， 可以提升资产负债表的强健程度 。 我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期，行业 景气度大概率会持续提升。 上半年不乐观，但最坏的时候已经过去 代理人增速趋缓、严监管、竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓，行业进入周期低谷。展望下半年，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。长期而言，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。 渠道转型任重道远，探索增长新模式 人力驱动策略在过去十余年屡试不爽， 但在 供给端与需求端均发生较大变化 的环境下， 人力驱动策略逐渐“失灵” ，需从粗放式的增长转向高质量的精细化发展。以友邦为例，友邦严格执行代理人渠道的精英化策略，带来高盈利能力。 2019 年以来，上市保险公司围绕代理人渠 道制定了相应的策略，多途径推动代理人渠道高质量发展，进一步提升产能。 资产端或超预期，资产负债匹配提升 随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度 投资建议 目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对应 2020 年 P/EV 估值分别为 0.96、 0.72、 0.56、 0.60 倍，估值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。 。 风险提示 全球疫情事件影响超预期；保障产品销售不及预期 ； 再投资压力加大。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EVPS PEV 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601318 中国平安 买入 73.42 13,421 76.6 89.4 1.0 0.7 601628 中国人寿 买入 28.17 7,962 39.2 46.2 0.6 0.5 601336 新华保险 买入 45.25 2,536 75.0 85.2 0.5 0.5 601601 中国太保 买入 27.98 1,412 50.1 56.9 0.5 0.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 互联网保险探讨：混沌有道 2020-06-03 保险行业专题：重疾险发展迎来变革 2020-05-29 寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估值 2020-05-11 保险行业专题：健康险市场变革之年 2020-05-10 保险行业专题：如何看待低利率的影响？ 2020-04-15 证券分析师：李锦儿 电话： 021-60933164 E-MAIL： lijinerguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20上证综指 保险请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 上半年不乐观，但最坏的时候已经过去 . 4 多因素导致近两年行业增速趋缓 . 4 短期新单复苏可期 . 6 长期增长潜力未改 . 8 渠道转型任重道远，探索增长新模式 . 9 代理人渠道是寿险经营的核心竞争力 . 9 人力驱动策略正面临 “失灵 ”问题 . 10 代理人的精英化是必经之路 .11 资产端或超预期，资产负债匹配提升 . 13 如何看待长期低息风险 . 13 超长地方债供应增加 . 15 市场存在过度担忧的可能 . 16 投资建议：下半年积极布局 . 16 风险提示 . 17 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：人身险保费收入累计同比 . 4 图 2：上市保险公司新业务价值增速 . 5 图 3：年初至今上证指数与保险指数涨跌幅 . 6 图 4：年初至今个股涨跌幅 . 6 图 5：保险公司单月保费同比 . 6 图 6： 2002、 2003 年我国健康险保费收入对比 . 6 图 7：一年期理财产品收益率 . 7 图 8：重疾定义更新 . 7 图 9：新定义下 6 病种经验发生率（ ix）对比图 . 8 图 10： 25、 28 病种经验发生率（ ix）对比图 . 8 图 11： 2018 年寿险密度对比 . 8 图 12： 2018 年寿险深度对比 . 8 图 13：寿险营销渠道的分类 . 9 图 14：历年友邦中国代理人数量 . 12 图 15： 历年友邦中国与集团新业务价值率 . 12 图 16：分红险、万能险利率敏感性低 . 14 图 17：中国平安产品投资收益率上升 50BP 敏感性测算 . 14 图 18：安联人身险业务保持利差益 . 14 图 19：安联人身险业务资产负债久期缺口小 . 14 图 20：上市保险公司健康险保费收入占比 . 15 图 21：上市保险公司健康险新单保费占比 . 15 图 22： 上市保险公司投资收益率下降 50BP 内含价值敏感性 . 16 表 1：上市保险公司代理人数量及增长 . 5 表 2： 2020 年一季度保险公司主要数据 . 5 表 3： 2018 年中国部分省市的寿险保险密度及深度数据 . 9 表 4：代理人渠道首年保费占比：代理人渠道首年保费 /首年保费收入 . 10 表 5：中国内地寿险企业原保险保费收入规模排名（ 2004 年） . 11 表 6：中国内地寿险企业原保险保费收入规模排名（ 2018 年） . 11 表 7： 2019 年百万圆桌会会员数量公司排名（全球） . 12 表 8：中国平安代理人产能及收入 . 13 表 9：中国太保代理人产能及收入 . 13 表 10：日本寿险公司破产前后预定利率 . 14 表 11： 1-5 月债券发行期限结构 . 16 表 12：重点公司估值比较表 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国内寿险行业的竞争格局十分有 利于龙头企业，但现在困扰部分龙头寿险企业的问题 包括：新 增保 单逻辑下的代理人渠道实力；存 量保 单逻辑下的资产稳健度。此篇报告将通过代理人渠道、资产稳健度两方面进行分析。 代理人渠道方面， 梯次消费升级为寿险增长带来持续动力 ，在代理人增长弱化的背景下， 渠道改革将带来发展机遇。大型寿险公司正重新定义个险渠道，转变发展模式，通过渠道转型打造核心竞争力。 如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。 资产稳健度方面， 目前正发生边际变化，超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度 。 此外， 通过下调预定利率 、 回归保障 、提升分红险占比等方式应对， 可以 有效防范利差损风险。 我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期， 寿险企业的景气度大概率会持续提升。 上半年不乐观，但最坏的时候已经过去 代理人增速趋缓、严监管、 竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓 ，行业进入周期低谷。展望下半年，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。 长期而言，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力 。 多因素导致 近两年 行业增速趋缓 代理人增速趋缓、 严监管 、 竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓 。目前国内保险的 保障市场，更多的体现为 “供给 决定需求 ”，由于涉及到保险产品的“弱需求特征”，保障需求的满足 更加依赖代理人的主动营销行为 。但由于2018 年 起 行业代理人增速趋缓 、 2017 年末 134 号文对中短期产品的收紧 、竞争加剧等原因导致近两年行业保费增速趋缓 。 四家上市保险公司 2018、 2019 年 合计代理人增速分别为 -2.7%、 0.1%； 首年保费增速分别为 -13%、 1%；新业务价值增速分别为 -3%、 5%。 图 1： 人身险保费收入累计同比 资料来源：银保监会 、 国信证券经济研究所整理 -3 0 %-1 0 %1 0 %3 0 %50 %7 0 %9 0 %2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03人身险保费收入累计同比（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 上市保险公司新业务价值增速 资料来源： 各 上市保险公司历年年报 、 国信证券经济研究所整理 表 1： 上市保险公司代理人数量及增长 2014 2015 2016 2017 2018 2019 代理人数量 （万人） 中国平安 63.6 87.0 111.1 138.6 141.7 116.7 中国人寿 74.3 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 中国太保 34.4 48.2 65.3 87.4 84.7 79.0 新华保险 17.5 30.1 32.8 34.8 37.0 50.7 合计 189.8 263.2 358.7 418.6 407.3 407.7 代理人同比增速 中国平安 14.1% 36.9% 27.7% 24.8% 2.3% -17.7% 中国人寿 13.8% 31.8% 52.7% 5.6% -8.8% 12.1% 中国太保 14.3% 40.1% 35.5% 33.8% -3.1% -6.7% 新华保险 -12.9% 72.0% 9.0% 6.1% 6.3% 37.0% 合计 10.8% 38.7% 36.3% 16.7% -2.7% 0.1% 资料来源 : 各上市保险公司历年年报 、 国信证券经济研究所整理 一季度上市保险公司业绩分化 ， 主要源于其差异化战略 。 新单增速方面，中国人寿与新华保险增长亮眼，主要由于中国人寿在代理人渠道方面延续高质扩张的态势，在期末销售队伍总人力超过 200 万，达到历史高点，估计主要是受到疫情的影响，更多的高质人力愿意加入保险销售队伍 。新华保险在一季度加大了银保渠道的销售，发力趸交，银保渠道长期险首年保费大增至 130 亿 元 。中国平安、太保受疫情影响，新单承压。 表 2： 2020 年一季度保险公司主要数据 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 首年保费增速 -16.3% 13.9% -31.1% 174.3% 新业务价值增速 -24.0% 8.3% 代理人人数（万人） 113 超 200 代理人人数增速（较年初） -3.0% 8%以上 总投资收益率（年化） 3.4% 5.0% 5.2% 4.8% 净利润同比增速 -42.7% -34.4% 53.1% 37.7% 营运利润同比增速 5.3% 资料来源 : 各上市保险公司 2020 年一季报 、 国信证券经济研究所整理 （首年保费统计口径不一致，中国平安为用来计算新业务价值的首年保费 、中国人寿为首年期缴、中国太保为个险新单、新华保险为 长期险首年保费 ） - 30 %- 20 %- 10 %0%10 %2 0 %30 %40 %50 %60 %70 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 投资方面 ，中国平安由于采用 IS9 导致投资收益波动 ；中国人寿与中国平安 受传统险准备金折现率假设更新 、去年同期高基数等影响，净利润有所下滑。但中国平安营运利润保持稳健。 受低利率环境 、疫情对代理人队伍展业冲击影响， 今年以来保险板块表现不尽人意 。保险板块新单与存量保单逻辑均受影响，本篇报告将围绕新单逻辑下的代理人渠道转型与存量保单逻辑下的资产稳健度展开分析。 图 3： 年初至今上证指数与保险指数 涨跌幅 图 4： 年初至今 个股涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 短期新单复苏可期 一季度 受疫情影响， 由于代理人线下展业困难 ，新单业务受疫情冲击。 但伴随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。 居民保险意识的提升有助于健康险业务的发展。 参考非典时期经验， 2003 年全年健康险收入达 122.4 亿元 ，同比增长 97.6%。 在非典疫情最为严重的二季度 ，健康险业务同比增长 221.4%，远高于一季度的 69.6%、 83.9%。随着线下展业逐步恢复，保险意识的提升有助于保障类产品销售，带动销售端回暖。 对于储蓄型保单，短期而言，全球经济动荡，投资人的风险偏好会下降，所以低风险且收益相对确定的储蓄型保单自然会具有更强的吸引力。 伴随着宽松的货币政策， 利率敏感性高的银行理财收益率出现下滑，保险产品收益相对确定的优势显现。 图 5： 保险公司单月保费同比 图 6： 2002、 2003 年我国健康险保费收入对比 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源：银保监会 、 国信证券经济研究所整理 -3 0 .0 0 %-25 .0 0%-2 0 .0 0 %-1 5 .0 0 %-1 0 .0 0 %-5 .0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %上证涨跌幅 保险指数涨跌幅- 1 3 .2 2 %- 19 .7 9%- 2 4 .9 9 %- 9 .5 9 %-30 .0 0%-2 5 .0 0 %-2 0 .0 0 %-1 5 .0 0 %-10 .0 0%-5 .0 0 %0 .0 0 %中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险- 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %1 月 2 月 3 月 4 月 5 月中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2002 年 2003 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 一年期理财产品收益率 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 重疾定义和重疾发生率表修订即将落地 ， 将消除定价不确定性 ， 带动新产品销售 。 随着医学临床诊断标准和医疗技术的不断发展和革新，现行规范中的部分内容已不能满足当前行业发展和消费者的需求，需要加以修订和完善。 3 月，保险行业协会就重大 疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）向行业征求意见； 5 月，新版重疾发生率表向全行业征求意见。 3 月 31 日，保险行业协会就重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）向行业征求意见。 重疾定义修订立足于消费者角度，有利于维护消费者权益 ； 新版重疾定义下疾病发生率明显下降，赔付率下降，理论上可以降低价格 。 我们认为，新版重疾定义和重疾发生率表的落地会消除定价的不确定性， 产品定价、评估更加科学合理 ， 有利于维护消费者权益 。 保险公司将加快产品设计与推出 ， 从而推动保障类产品销售 ，新单复苏可期。 图 8： 重疾定义更新 资料来源：保险行业协会 、 国信证券经济研究所整理 0 .0 01 .0 02 .0 03. 0 04 .0 05 .0 06 .0 02018-02-252018-03-252018-04-252018-05-252018-06-252018-07-252018-08-252018-09-252018-10-252018-11-252018-12-252019-01-252019-02-252019-03-252019-04-252019-05-252019-06-252019-07-252019-08-252019-09-252019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-25一年期理财产品预期年收益率（ % ）一年期理财产品预期年收益率（ % ）重症数量从 25 种增加到 28 种；新增 3 种轻症命名更清晰，目的是减少理赔纠纷；发病率极低的险种在名称中要注明，不得含保障范围高度重叠的疾病定义更加准确，较旧定义更加结合最新的医疗临床实践，同时又考虑了理赔的实务操作引入定期评估机制，明确了至少每 5 年对疾病定义及规范进行全面评估甲状腺癌将 T NM 分期为 I期的纳入轻症疾病赔付请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 新定义下 6 病种经验发生率（ ix）对比图 图 10： 25、 28 病种经验发生率（ ix）对比图 资料来源： 精算师协会、 国信证券经济研究所整理 资料来源：精算师协会 、 国信证券经济研究所整理 长期增长潜力未改 我国寿险业仍处于较低发展水平 ， 居民保障缺口不断扩大 ， 未来空间巨大 。 2019年 ， 我国人均 GDP 首次跃上 1 万美元的新台阶，居民对保险保障的需求将日益增长。 保险密度（ 人均 保费）可以用以衡量一个市场的绝对发展水平； 保险深度（保费 /GDP）可以用来衡量保险行业的发展阶段。 从保险深度、保险密度指标来比较，国内的寿险行业正处于快速发展的阶段。相对于其他市场，国内市场仍有较大的上升空间，居民收入提升和保障意识增强使保险需求得以实现。 图 11： 2018 年寿险密度对比 图 12： 2018 年寿险深度对比 资料来源： Sigma、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Sigma、 国信证券经济研究所整理 各地域的寿险行业规模与其经济发展的程度息息相关 。 如下表所示，典型的一线城市，如深圳、北京和上海等市，经济较为发达，其保险密度明显高于全国其余省市。再比如经济较为发达 的省份，如广东、江苏及浙江等省，其保险密度要普遍远高于其余省份 。 梯次 消费升级为寿险增长带来持续动力 。 我国寿险行业以往的主要竞争区域集中在经济较为发达的省市，而其他区域的行业发展则较为落后，市场空间还非常之大，仿佛一片蓝海。 随着中国经济的进一步发展， 预计 中部区域和西部区域的成长性会更为凸显。 随着经济的发展，寿险企业或将在保障型业务和储蓄型业务等方面实现双丰收。（ 1）保障型业务： 随着居民收入的增长以及财富的增加，保障型保单的销售自然会随之增长，特别是高额度的收入补偿型保单，例如重疾险 ；（ 2）储蓄型业务：随着居民理财意识的提升，储蓄的长期化趋势不可逆，而这正是寿险储蓄型产品的竞争优势所在。即使未来，伴随着养老金等金融机构的出现，寿险企0%2 0 %40 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0 4 812 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100104男性（新 /旧） 女性（新 /旧）0%2 0 %4 0 %6 0 %80 %1 0 0 %1 2 0 %0 4 812 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100104男性（新 /旧） 女性（新 /旧）8 ,2 0 4 4, 32 0 3 ,9 4 4 2 ,6 2 9 1 ,8 9 8 361 262 221 -1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 00 04 , 00 05 , 00 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 0人均寿险保费（美元）1 7 .5 0 %1 6 .8 0 %6. 70 %6 .2 0 % 6 .1 0 %3 .6 0 % 3 .3 0 % 3 .3 0 %0 .0 0 %2. 0 0%4 .0 0 %6 .0 0 %8. 0 0%1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %1 4 .0 0 %1 6 .0 0 %1 8 .0 0 %2 0 .0 0 %中国台湾 中国香港 日本 新加坡 韩国 泰国 中国内地 马来西亚寿险保费 / GD P请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 业的话语权会逐步降低，但是寿险储蓄型产品凭借其所特有的缴费相对固定以及收益相对固定等特征，仍将会是管理长期储蓄的主力军。 表 3： 2018 年中国部分省市的寿险保险密度及深度数据 保险密度 保险深度 保险密度 保险深度 保险密度 保险深度 1 深圳 4,892 2.58 12 河南 1,310 2.81 23 湖南 921 1.86 2 北京 4,213 3.27 13 内蒙古 1,298 2.04 24 海南 901 1.86 3 上海 2,403 1.90 14 湖北 1,286 2.14 25 安徽 885 2.04 4 江苏 2,297 2.14 15 四川 1,268 2.84 26 江西 753 1.73 5 天津 2,081 1.75 16 吉林 1,267 2.31 27 甘肃 705 2.47 6 广 东 1,620 2.00 17 河北 1,235 2.72 28 广西 548 1.44 7 浙江 1,608 1.75 18 山西 1,218 2.90 29 青海 533 1.21 8 陕西 1,415 2.47 19 宁夏 1,139 2.24 30 云南 532 1.56 9 重庆 1,402 2.21 20 福建 1,079 1.30 31 贵州 415 1.09 10 黑龙江 1,398 3.33 21 新疆 999 2.22 32 西藏 116 0.30 11 山东 1,374 1.89 22 辽宁 990 1.85 日本 17,614 6.72 资料来源 : Wind、银保监会及瑞士再保险， 国信证券经济研究所整理 （保险密度单位：元，保险深度单位： %，美元汇率假设为 6.7。） 渠道转型任重道远，探索增长新模式 寿险 行业进入新周期，原来主要依靠人力规模拉动的经营模式难以为继，如何培育价值增长新动能是新的课题。 对于寿险企业而言，拥有批量培养高产能代理人的能力是其核心竞争力之一。 在供给端与需求端发生较大变化的背景下，大型寿险企业均在进行产能转型，探索行业增长新模式。 如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。 代理人渠道是寿险经营的核心竞争力 各销售渠道的一种划分 方式 ： 按照有无中间商参 与的标准，寿险行业的营销渠道可分为直接营销渠道和间接营销渠道，其中 间接营销渠道包括保险代理人及保险经纪人。按照是否只与一家寿险公司签署代理协议的标准，代理人分为专属代理人和独立代理人，其中独立代理人同时代理多家寿险企业的产品，而保险经纪人则是与代理人立场完全不同的间接渠道，其基于投保人利益，代理保险客户选择保险公司。 图 13： 寿险营销渠道的分类 资料来源 ： 国信证券经济研究所整理 （寿险营销渠道的分类有多种方法，以上仅为其中一种） 代理人渠道是寿险企业的核心竞争力之一。因为银保渠道可以帮助寿险企业快速扩充规模，不需要寿险企业投入过多精力去建设，是一条相对容易的道路，而代理人渠道是一条困难的路，但却是重要且核心的道路，如果能走下去，并营销渠道间接渠道代理人专属代理人独立代理人经纪人直接渠道内部员工、电话及互联网渠道等请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 且走得好，企业便能拥有重要的护城河。 如中国平安，其代理人渠道的首年保费占比从 2010 年开始便稳居 50%以上，每年逐步提升，至 2019 年的 65.5%，而其余寿险企业代理人渠道的首年保费占比在 2010 年则皆在 20%上下。 表 4：代理人渠道首年保费占比：代理人渠道首年保费 /首年保费收入 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国平安 52.7% 60.6% 60.9% 65.5% 64.7% 63.