证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 房地产 行业 2020 年中期 策略 推荐 （ 维持 ） 逆境 坚韧显价值 ， 多元花开别样红 新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石。展望下半年 ：政策面， 预计宏观政策仍偏于宽松，需求端政策坚持房住不炒、延续因城施策，供给端政策继续积极支持，包括：供地增加、土地改革、预售放宽、限价放宽等 ，总体政策将处于稳中偏好环境；基本面，预计 Q3 销售将保持 Q2 的市场热度，低库存 +销售回暖将继续推动投资端数据修复，后续房地产仍将处于健康稳定发展趋势；公司面， 主流房企周转率提升、利润率阶段性见底、杠杆率保持平稳等三大 改善 将 推动 ROE 向好 。多元业务方面，物管行业 加速发展、 获得多维度认可、 黄金时代开启， 持有 型 业务在 货币宽松 +REITS 助力下将 焕发光彩 ，其中物流地产 或将优先受益 公募 REITS。此外，近期美国 Capital 持续增持房企，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色对于长期资金的吸引力进一步提升 。我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐： 1）住宅开发：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、中南建设、阳光城、龙光地产、美的置业，建议关注：荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福； 2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、新大正、绿城服务，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康； 3）商业地产：龙湖集团、新城控股 、大悦城，建议关注：华润置地、宝龙地产； 4）物流地产：建议关注： ESR、南山控股。 支撑评级要点 政策面： 预计 宏观政策仍偏 宽 松，需求端 房住不炒 ，供给端积极支持 疫情 影响 下，目前三大政策信号力度加强，并处于前三轮小周期的风险位置，政府逆周期调控力度进一步加码，预计后续宏观政策仍将处于偏宽松趋势，而房地产及产业链占我国 GDP 大比重，稳经济重要性也进一步提升。需求端来看，上半年需求端政策 继续 坚持房住不炒基调，延续因城施策思路，预计后续全国性需求端政策进一步宽松可能性不大，但地方有限度的需求端支持政策或被允许， 此外， 后续 户籍制度放松 才是更值得关注的需求端支持政策 ；供给端来看，上半年供给端政策积极推出，考虑到疫情 +低库存的双重背景， 预计 积极加库存仍是后续的重点任务，预计后续供给端的行业政策仍将积极推出，包括： 供地 增加、土地改革、 预售 放宽、限价放宽等。 基本面： 销售改善超预期 ， 投资数据快速修复，料市场健康稳定发展 销售端， 疫情下， 上半年 市场销售改善持续超预期， 目前 去化率已恢复至去年同期水平，需求展现出较强韧性；结构中，东部和西部 5 月同比已实现两位数增长；鉴于疫情影响淡化、流动性宽松、行业低库存、 供给 爬坡等因素，预计Q3 市场成交将保持热度。投资端，低库存 +销售回暖推动了投资端数据快速修复 ， 5 月投资增速继续高位运行、开工同比年内首次由负转正、前期恢复相对滞后的竣工数据 也呈现 大幅修复。鉴于行业超预期修复，我们 调整 2020 年行业预测至： 销售 量 同比 -4.2%， 新开工同比 -2.3%， 竣工同比 +0.6%（ 2021 年上调至 +15.4%） ， 投资额同比 +4.6%。 总而言之 ，我们认为，后续房地产仍将处于健康 稳定 发展 趋势 ，并且仍是我国经济稳定的压舱石。 公司面： 房企 周转加速 ，净利率 阶段性见底 ，三 大 改善 推动 ROE 向好 即使 疫情影响下，主流 18家房企 2020年平均销售金额计划或预测增速达 10%、仍相对积极，预示行业集中度将继续提升。周转率方面， 5 月主流 50 家房企单月销售金额同比已大幅改善至 +17%，连续三个月快速回升，表现超预期，叠加近期地方预售资金监管放松、商品房预售条件放宽等政策，综合推动房企周转效率改善；利润率方面，由于 2019 年拿地地价较低，今年限价边际放松，推动地价 /房价比改善，行业毛利率降幅趋缓、甚至阶段性见底，同时叠加今年融资成本显著下行，进一步助力销售净利率阶段性见底，甚至部分优质房企见底回升；杠杆率方面，金融去杠杆告一段落，预计 房企杠杆率后续或保持平稳。因而，周转率、净利率、杠杆率三大指标 改善 推动 ROE 向好 。 多元业务： 物管 黄金时代开启 ，货币宽松 +REITS 助持有业务焕发光彩 1）物管行业： 预计房地产竣工 的趋势性修复 ， 将在未来 2-3 年推动 物 管行业规模快速成长；本次 疫情中 ， 主流物管公司积极部署防控预案，独有的围墙属性再次发挥优势，使得物管行业的价值让社会、政府重新认识 ； 两会提及改造城镇老旧小区、支持社区服务，有利于提升物管渗透率 ；此外， 2019 年 物管板块营收 、业绩 同比 +41%/+54%， 维持高增 ， 毛利率 28%， 净利率 13%， 利润率稳定 。 2）持有型业务：全球流动性宽松 ， 我国公募 REITS 试点，将推动持有型业务加速发展 以及 优质物业价值重估； 其中，商业地产受 疫情影响减弱 、中高端商场逐步恢复 、优质物业价值凸显 ， 园区地产政策红利频出 、 发展加速 ，物流地产 行业空间巨大 、 高端仓储需求高增 、 或将优先 受益 公募 REITS。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 执业编号： S0360519070001 联系人：鲁星泽 电话： 021-20572575 邮箱： luxingzehcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 132 3.41 总市值 (亿元 ) 21,695.32 3.12 流通市值 (亿元 ) 18,947.81 3.71 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.79 -7.6 -5.54 相对表现 -2.69 -9.24 -17.29 房地产产业链深度研究报告：地产产业链赋能，房企定价权凸显 2020-06-09 房地产行业周报：房企融资成本持续下行，物管配售不改上行趋势 2020-06-14 房地产 1-5 月月报：基本面超预期改善，行业投资价值凸显 2020-06-15 -16%-7%1%10%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-20 2020-06-19沪深 300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020 年 06 月 21 日 房地产 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 长期以来，市场对于房地产行业总存在着诸多偏见，比如房价崩盘、销售大幅下跌、房企大量倒闭等等，并且始终认为房地产行业将是一个快速消亡的行业，行业基本面将一去不复返的下行。但考虑到： 1）我国房地产行业及产业链对于 GDP 影响占比高达 30-40%， 2）我国人口众多导致需求庞大、同时城镇化率还有较大提升空间预示更多的增量需求 ， 3） 我国 目前房地产开发行业的集中度仍有较大提升空间， 因而 我们认为我国房地产行业仍将是未来经济发展 过程中 的重要行业，并且优质房企也仍有较大的发展空间，当然也将伴随与此涌现较多的投资机会。 在 2020 年疫情之下，房地产行业又一次呈现了较强韧性，基本面获得 了超预期的 快速修复。并且我们认为，后续即使不依靠更大力度的需求端政策放松，房地产行业也 将 呈现基本面的进一步逐步改善： 1）地价 /房价比改善，融资成本下行，助利润率阶段性见底； 2）销售改善超 预期，地方预售政策放松，助周转效率提升； 3）金融去杠杆告一段落，预计房企杠杆率后续或保持平稳。综上， 我们认为，本次疫情影响之下，房地产行业韧性仍远超其他行业，并预计利润率阶段性见底、周转率略有提升以及杠杆率保持平稳，将推动 ROE 逐步改善，而在目前板块处于低估值、高股息的背景下，投资价值将进一步凸显。 投资 逻辑 新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石。展望下半年：政策面，预计宏观政策仍偏于宽松，需求端政策坚持房住不炒、延续因城施策，供给端政策继续积极支持，包括：供地增加、土地改革、预售放宽、限价放宽等，总体政策将处于稳中偏好环境；基本面，预计 Q3 销售将保持 Q2 的市场热度，低库存 +销售回暖将继续推动投资端数据修复，后续房地产仍将处于健康稳定发展趋势；公司面，主流房企周转率提升、利润率阶段性见底、杠杆率保持平稳等三大改善将推动 ROE 向好。多元业务方面，物管行业加速发展、获得多维度认可、黄金时代开启，持有型业务在货币宽 松 +REITS 助力下将焕发光彩，其中物流地产或将优先受益公募 REITS。此外，近期美国 Capital 持续增持房企，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色对于长期资金的吸引力进一步提升。 我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐： 1）住宅开发：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、中南建设、阳光城、龙光地产、美的置业，建议关注：荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福； 2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、新大正、绿城服务，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康； 3）商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地、宝龙地产； 4）物流地产：建议关注： ESR、南山控股 。 房地产 行业 2020 年中期 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 前言 . 9 一、政策面：预计宏观政策仍偏宽松，需求端坚持房住不炒，供给端积极支持 . 9 （一）宏观政策：经济、财政、地产三大信号处风险位置，预计宏观政策仍将处于偏宽松趋势 . 9 （二）行业政策 -需求端：需求端政策继续坚持房住不炒、因城施策， 20 多城户籍制度放松 . 11 （三）行业政策 -供给端：供给端政策积极推出，预计供地增加、土地改革、预售放宽等将继续推进 . 16 （四）政策面小结：预计宏观政策仍偏宽松，需求端坚持房住不炒，供给端积极支持 . 17 二、基本面：销售改善持续超预期、投资、开竣工快速修复，料市场健康稳定发展 . 17 （一）销售端：销售改善持续超预期，库存低位、去化稳定，房价呈现较强韧性 . 17 1、销售：销售改善持续超预期，东西部区域、一二线城市表现更为亮眼 . 17 2、去化：供需关系较为健康，一二线保持合理水平、三四线优于去年同期 . 19 3、库存：去化周期持续低位，低库存下供需关系健康，供给端修复将成必然 . 20 4、价格： 5 月百城房价同比、环比涨幅均有所扩大，成交快速复苏强化房价韧性 . 21 （二）投资端：投资持续呈现强韧性，开竣工低位大幅修复 . 22 1、投资：投 资持续呈现强韧性，其中东部和西部区域投资增速更强 . 22 2、开竣工：开竣工低位大幅修复，显示出疫情和低库存下投资端的较强韧性 . 22 （三）指标预测：预计 2020 年销量同比 -4.2%，新开工同比 -2.3%，竣工同比 +0.6%，投资同比 +4.6% . 23 （四）基本面小结：销售改善持续超预期、投资、开竣工快速修复，料市场健康稳定发展 . 24 三、资金面：流动性持续宽松，行业融资环境改善，融资成本下行助力利润率见底 . 24 （一）资金来源：资金加速改善，源于流动性宽松、销售修复、供给支撑政策共同推动 . 24 （二）融资情况：总体行业融资环境改善，债券发行量增价减，按揭利率连续 6 月下行 . 25 （三）融资成本：房企融资成本下降，预计可节省财费率约 0.8pct，助力利润率阶段性见底 . 28 （四）资金面小结：流动性持续宽松，行业融资环境改善，融资成本下行助力利润率见底 . 32 四、公司面：房企周转加速，净利率阶段性见底，三大改善推动 ROE 向好 . 32 （一）房企销售计划：疫情下主流 18 家房企销售计划仍达 10%，前 5 月计划完成率为 30% . 32 （二）房企销售情况：主流房企销售改善持续超预期，二线蓝筹房企表现更为靓丽 . 33 （三）行业集中度：“融资、拿地、销售”三重集中度跳增，推动主流房企集中度加速提升 . 35 （四）行业毛利率：供地增加、限价松动、地价 /房价比改善，当期销售毛利率阶段性见底 . 36 （五）房企 ROE：三大基本面指标向好， 推动房地产行业 ROE 将逐步改善 . 40 （六）公司面小结：房企周转加速，净利率阶段性见底，三大改善推动 ROE 向好 . 41 五、物业管理：行业价值多维度获认可，互联网战投赋能，推动行业黄金时代开启 . 42 （一）政策面：疫情之下，多地补助政策密集接力，两会提及支持社区服务，物管行业价值多维度获认可 . 42 （二）基本面：竣工趋势修复推动行业规模快增，疫情影响可控，中长期凸显价值，集中度继续提升 . 43 房地产 行业 2020 年中期 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 1、竣工趋势提升：预计 2020、 2021 年竣工面积将逐步修复，望推动物管行业管理面积快速提升 . 43 2、疫情影响：疫情对于物管行业而言，短期负面影响可控，中长期凸显行业价值 . 44 3、百强经营情况：物管行业集中度持续提升，二线及头部增速较快，增值服务持续拓展 . 46 （三）公司面： 19 年板块营收、业绩同比 +41%/+54%，维持高增，毛利率 28%，净利率 13%，利润率稳定 . 47 （四）估值面：股价持续上行，高增长望快速消化高估值，互联网战投赋能，看好中长期持续发展 . 50 （五）物业管理业务小结：行业价值多维度获认可，互联网战投赋能，行业黄金时代开启 . 53 六、持有型业务：全球流动性宽松，公募 REITS 启航，持有业务多元开花，开辟广阔蓝海 . 53 （一）当下持有型业务两大共性：流动性宽松推动价值重估， REITS 政策破冰启动万亿蓝海 . 53 1、持有型业务共性之一：流动性宽松推动持有型业务价值重估 . 53 1）周期复盘：美国四轮、中国三轮宽松周期中，黄金、国债和商业地产收益率持续跑赢 . 53 2）价值重估： NOI 稳定确保受益优质资产荒， Cap rate 下行推动价值双重提升 . 55 2、持有型业务共性之二： REITS 推动持有型业务加速发展、开辟广阔蓝海 . 57 （二）商业地产：疫情影响有所减弱，中高端商场逐步恢复，流动性宽松及公募 REITS 推动价值重估 . 60 （三）园区地产：政策红利频出、园区发展加速、公募 REITs 推出，园区地产风口将至 . 63 1、园区地产：利好政策支持、园区人口快增，公募 REITs 推出，推动园区地产发展进入快车道 . 63 2、园区地产运营模式：长周期、大投入、重运营，土地增值收益仍是当前主要盈利模式 . 67 （四）物流地产：行业发展空间巨大，高端仓储需求高增，或优先受益公募 REITS 试点 . 69 1、行业概况：政策高频大力支持，行业发展空间巨大，高端仓储需求高增 . 69 2、行业租金：租金处于持续上涨通道，一线城市租金更为坚挺 . 71 3、行业格局：普洛斯行业市场份额排名第一，万纬、易商发展速度较快 . 72 4、物流地产运营模式：运营和销售并重，轻重资产并存 . 73 （五）持有型业务小结：全球流动性宽松，公募 REITS 启航，持有业务多元开花，开辟广阔蓝海 . 75 七、投资建议：逆境坚韧显价值，多元花开别样红，重申“推荐”评级 . 75 八、 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 . 77 房地产 行业 2020 年中期 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1、全国 GDP 与 GDP 24M-MA 差值大幅走差，政策放松信号出现 . 9 图表 2、全国财政支出和收入增速差大幅走阔，政策放松信号出现 . 10 图表 3、全国新开工与销售面积单季度同比大幅走差，政策放松信号出现 . 10 图表 4、中央政策基调有所缓和 . 11 图表 5、历年国务院政府工作报告关于房地产、房地产税、棚改、城镇化、增值税等方面的内容 . 11 图表 6、近年城镇化建设重点任务内容 . 14 图表 7、需求端继续一城一策 . 15 图表 8、今年以来购房补助政策频出 . 16 图表 9、今年以来供给端政策频出 . 17 图表 10、全国商品房累计销售面积及同比 . 18 图表 11、全国商品房月度销售面积及同比 . 18 图表 12、 20 年 5 月全国商品房销售面积同比由负转正，好于市场前期预期 . 18 图表 13、疫情受控后重点 18 城销售反弹力度更大 . 19 图表 14、 2020 年 1-4 月分城市能级累计销售面积同比 . 19 图表 15、全国各区域销售同比快速反弹 . 19 图表 16、全国及各区域销售面积累计同比增速 . 19 图表 17、克而瑞 47 城成交 /推盘比仍处于较健康水平 . 20 图表 18、 三四线城市成交 /推盘比反弹力度更大 . 20 图表 19、全国住宅累计已开工未售库存 . 20 图表 20、百城一手住宅价格同比、环比走势 . 21 图表 21、百城分能级一 手住宅价格同比走势 . 21 图表 22、百城分能级一手住宅价格环比走势 . 21 图表 23、商品房地产开发投资累计同比和单月同比 . 22 图表 24、住宅开发投资和商办开发投资的单月同比 . 22 图表 25、分区域商品房开发投资累计同比 . 22 图表 26、分区域商品房开发投资单月同比 . 22 图表 27、疫情缓和下单月新开工同比快速反弹 . 23 图表 28、全国单月 竣工面积及同比 . 23 图表 29、基于四种情景假设下房地产新开工、投资等预测情况 . 23 图表 30、各资金来源同比增长率 . 25 图表 31、销售与定金及预收款以及个人按揭贷款关系 . 25 图表 32、房企 分月发债情况 . 26 房地产 行业 2020 年中期 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33、房企年度发债情况 . 26 图表 34、房地产开发贷款余额及同比 . 26 图表 35、个人购房贷款余额及同比 . 26 图表 36、房地产开发贷款余额 /各项贷款余额 . 27 图表 37、个人购房贷款余额 /各项贷款余额 . 27 图表 38、首套房贷利率连续 6 个月下行 . 27 图表 39、新增信托项目金额：按投向房地产及同比 . 28 图表 40、房地产信托收益率 .