请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业专题 报告 2020 年 06 月 21 日 银行 1.5 万亿的让利给谁？ 42%可能惠及中小微企业 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： dengmjr.qlzq 研究助理 ：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 9,562,795 行业流通市值 (百万元 ) 6,216,211 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商银行 33.86 0 4 7 3.19 3.62 3.99 4.44 10.60 9.36 8.45 7.63 增持 平安银行 12.80 9 9 5 1.39 1.41 1.61 1.82 9.18 9.09 7.99 7.05 增持 宁波银行 25.62 9 4 3 2.10 2.30 2.54 2.98 12.17 11.12 10.09 8.60 增持 常熟银行 7.36 0.66 0.65 0.74 0.83 11.21 11.30 9.90 8.68 增持 备注： Table_Summary 投资要点 1.5 万亿元 让利 的结构。 1、让利 主要包括三块： 一 是直达货币政策工具推动让利 ，二 是银行减少收费让利 ，三 是通过降低利率让利 ； 我们对三块进行 了 拆解 。 2、 三块 让利的占比。 我们计算得 直达实体货币政策工具推动让利 4300 亿 ，占比 29%； 银行减费让利合计预计在 1000 亿元左右 ，占比 6.7%；降低利率 至少 让利 7600 亿 ， 占比 51%以上；其中 债券利率下行预计让利 1300 亿元 ，贷款利率下行 让利 在 6000 亿 以上 。 让利的计算方法。 1、直达实体货币政策工具让利 主要包括中小微企业贷款延期还本付 息 和普惠小微企业信用贷款支持计划。 2、 银行减费让利 是先估算出对小微企业信贷综合成本下降情况，扣除 贷款利率 的 下降 ，得出减费让利的金额。 3、降低利率让利的拆分： 债券利率下行的让利等于 2020 年发行债券的总额乘以 20 年与 19 年平均利差；假设贷款利率下降 50bp，推导出贷款下行的让利金额 。 中小微企业预计至少受益 6350 亿，占比总让利规模 42%。 1、 中小微企业受益的估算： 让利的第一块和第二块主要是针对中小微企业，同时考虑利率下行的贡献。 2、 房地产 +基建受益估算 ： 预计受益 3115 亿，占比总让利规模 20.8%，这是基于银行报表的数据，预计有低估。 3、让利给中小微企业可能出现溢出， 例如流动性溢出到楼市，最终需要观察政策的有效性 。 风险提示事件： 经济下滑超预期。 疫情影响超预期 。 测算结果基于一定的假设前提，或有部分误差。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业专题 报告 事件： 6月 17日 ， 国常会提出 进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业 无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利 1.5 万亿元 。 一 、 直达实体货币政策工具推动让利 4300 亿 中小微企业贷款延期还本付息预计让利 4200 亿 ：由央行公告可知，预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约 7 万亿元 ； 普惠小微企业贷款利率假设为 6%，则计算得延期还本付息让利在 4200 亿左右 。 贷款利率的确定：在国务院联防联控机制举行的新闻发布会上 ，银保监会副主席 介绍， 据统计， 2 月末， 18 家大中型商业银行普惠型小微企业贷款平均利率为 5.22%， 考虑到中小银行授信利率相对较高 ， 所以我们假设普惠小微贷款利率在 6%左右。 普惠小微企业信用贷款支持计划让利近 100 亿 。 央行 提供 4000 亿元再贷款资金，通过特定目的工具（ SPV）与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式，向地方法人银行提供优惠资金支持 （免息贷款），假设地方法人银行将这部分收益全部让利给企业，则企业利息支出可减免90 亿元左右 （等于 =4000 亿元 *再贷款利率 2.25%） 。 图表：普惠小微企业信用贷款支持计划运行机制 资料来源：中泰证券研究所 二 、 银行减费让利预计在 1000 亿 银行减费让利合计预计在 1000 亿元左右 ： 减费让利的综合成本预计在0.65%。首先，银行在 2019 年 对小微企业信贷综合成本下降了 1.35%：国务院公布的 2019 年的落实结果显示，截至 2019 年末，五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款余额 2.6 万亿元，小微企业信贷综合融资成本降低 1.35 个百分点 。 其次，我们计算得银行在 2019 年给小微企业贷款利率下降了 0.7%，则减费让利缓释成本在 0.65%： 银保监会政策研究局一级巡视员于 6 月 19 日表示 ， 2020 年 1-5 月 ， 普惠型小微企业贷款平均利率 6.03%， 较 2019 年全年平均利率下降 0.67 个百分点 ， 由于我们计算得 2019 年全年平均利率为 6.7%。由 2019 年中国普惠金请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业专题 报告 融发展报告 得知， 2019 年上半年新发放的普惠型小微企业贷款平均利率为 6.82%，较 2018 年全年平均利率下降 0.58 个百分点 ， 由此我们计算得 2018 年全年贷款利率为 7.4%， 则 19 年贷款利率较 18 年下降 0.7个点 ， 减费让利的综合成本缓释在 0.65%。 预计 2020 年小微贷款规模达到 15 万亿左右 。 由于大行 2020 年普惠小微贷款增速需高于 40%（ 5 月 22 日政府工作报告 ） ，则 20 年底大行小微贷款余额将达 4.6 万亿 （假设邮储银行小微信贷也 为 40%）。 中小银行预计将四批再贷款规模使用率达到 70%， 则新增小微贷款 2万亿左右，小微贷款余额达 10.2 万亿 （截至 6 月 2 日， 第一批次再贷款再贴现额度3000 亿元已使用约 2700 亿元，第二 、 三 批次的 1.5 万亿元 使用约 4000亿元 ； 乐观估计第四批信用贷款支持计划 1 万亿 全额使用完毕 ）。 计算得减费让利预计在 1000 亿元左右 （等于 =15 万亿 *0.65%）。 图表： 银行业金融机构普惠型小微企业贷款余额（亿元） 大行 股份行 城商行 农商行 合计 2019-03 25,783 18,656 14,852 39,184 98,475 2019-06 29,117 19,801 15,796 40,748 105,462 2019-09 31,605 20,855 16,643 42,325 111,428 2019-12 32,571 21,612 17,415 43,207 114,805 2020-03 37,518 22,335 18,401 45,470 123,724 资料来源： 银保监会 ， 中泰证券研究所 三 、 通过降低利率让利 7600 亿元 1、通过引导贷款利率下行预计 至少 让利 6000 亿元 贷款利率下行预计让利至少 6000 亿元 。贷款利率预计至少下行 50bp：由货政报告可知， 1Q20 金融机构人民币贷款加权平均利率 -一般贷款利率（不含按揭、票据）为 5.48%， 较 19 年 12 月下降 26bp， 其中 1 季度 LPR 下行 10bp， 考虑 4 月份 LPR 下行 20bp， 预计全年贷款利率至少下行 50bp。 2020 年期初期末平均对公贷款余额在 116 万亿 ： 已知其他存款性公司对非金融机构债权 2019 年余额为 108.5 万亿 ， 假设 2020年增速为 13%， 则 2020 年底余额达到 122.6 万亿 ，期初期末平均规模为 116 万亿 。 贷款规模 116 万亿 、 利率下行 50bp，对应全年让利金额为 6000 亿元左右 （ 6.18 日陆家嘴论坛 ， 易行长提及 20 年新增贷款近20 万亿 ， 计算得总贷款增速 13%， 假设对公与总贷款增速持平 ） 。 2、发放优惠利率贷款预计让利 300 亿 截至目前发放三批再贷款共 1.8 万亿 ，预计让利 300 亿元 。 第一批专项再贷款 3000 亿 ， 企业获取利率不高于 1.6%，相较 6 个点的贷款利率，请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业专题 报告 企业利息支出缓解 130 亿左右 （等于 =3000 亿 *（ 6%-1.6%）。第二批5000 亿再贷款再贴现 ， 要求给予企业利率不高于 4.55%， 则企业利息支出能缓解 70 亿左右 （等于 =5000*（ 6%-4.55%）。第三批 1 万亿再贷款，没有对给予企业的贷款利率进行要求，假设这部分再贷款能够让利 1 个点，则企业利息支出缓解 100 亿左右 （等于 =10000*1%） 。 图表： 三批再贷款再贴现要求 第一批 专项再贷款 第二批 再贷款 再贴现 第三批再贷款 发行对象 政策性银行 +六大行等 9家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法人银行 10家 中小银行 中小银行 资金规模 3000亿 支农 1000 亿 、 支小3000 亿 、 再贴现1000亿 1万亿 利率 1、央行给银行的利率。 每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（ LPR）减 250 基点（ 2月 =4.15%-2.5%=1.65%）。 2、金融机构给企业利率。 贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR减 100基点（ =4.15%-1%=3.15%）。从发放的情况看，商业银行贷款利率基本在2.4%-3.15%中间。 3、利差在 150bp以内 。 1、央行给银行的利率： 2.5%。 2、金融机构给企业利率： 按照 LPR加 50个基点，就是 4.55%的贷款利率贷给企业 。 3、利差在 205bp以内 。 1、央行给银行的利率： 2.5%。 2、金融机构给企业利率： 以优惠利率向中小微企业贷款，不规定利率，但会通过奖励性考核引导中小银行降低对中小微企业的贷款利率 。 支持范围 1.、生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业； 2.、生产上述物资所需的重要原辅材料生产企业、重要设备制造企业和相关配套企业； 3.、生产重要生活必需品的骨干企业； 4.、重要医用物资收储企业； 5.、为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企业以及承担上述物资运输、销售任务的企业。 中小微企业 中小微企业 资料来源： 银保监会，公司财报， 中泰证券研究所 3、 债券利率下行 金融系统 预计让利 1300 亿元 金融系统： 预计企业债全年发行规模在 14.2 万亿 ，发行 利率较 19 年下降 90bp， 则企业受益于利率下行带来的财务压力缓解在 1300亿元左右 。发行规模预计 ： 2020 年 1-6 月企业债 +公司债 +中票 +短融 +证监会主管ABS+交易商协会 ABN 累计发行 6.5 万亿 ，参考历史上下半年企业债券融资情况，下半年融资规模平均是上半年的 1.18 倍 ， 大致推测 2020 年下半年企业债券发行规模在 7.7 万亿左右 ， 全年规模在 14.2 万亿 。 发行利率情况 ： 2019 年企业债 +公司债 +中票 +短融平均发行利率为 3.86%，2020 年截至目前为止平均发行利率为 2.94%， 假设下半年货币政策维持合理宽裕 ，不会边际收紧、也不会边际大放松，全年债券发行利率维持请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业专题 报告 在 2.94%， 则 20 年利率较 19 年下降 90bp 左右 。 图表： 2019 年与 2020年企业债券发行利率情况 票面利率 （ %） 发行额 （亿元） 2019 2020 2019 2020 公司债 4.47 3.80 10,861 6,546 企业债 5.64 4.35 3,624 1,788 中票 4.39 3.53 20,308 13,233 短融 3.20 2.33 36,254 26,004 加权平均 3.86 2.94 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 银行体系让利大约在 430 亿元 。 我们拆解了企业债券投资者结构情况：商业银行 +理财产品在企业债、中票、 ABS 投资者中持有规模占比在 22%、33%和 64%，粗略假设公司债 和短融的持有结构与企业债、中票一致，则商业银行 +理财产品在整个企业债券融资中持有规模在 33%左右 ， 在整个让利 1300 亿中预计让利 430 亿元 。 图表： 主要券种投资者结构（ 2020年 5月） 企业债 中票 ABS 1.政策性银行 0.15% 2.37% 0.14% 2.商业银行 17.03% 31.32% 53.34% 2.1全国性商业银行及其分支行 5.17% 25.33% 42.28% 2.2城市商业银行 6.19% 1.48% 4.76% 2.3农村商业银行 5.65% 4.49% 4.15% 2.4农村合作银行 0.00% 0.00% 0.00% 2.5村镇银行 0.00% 0.00% 0.00% 2.6外资银行 0.01% 0.02% 2.08% 2.7其它银行 0.00% 0.00% 0.05% 3.信用社 0.41% 1.35% 0.01% 4.保险机构 2.31% 12.55% 0.32% 5.证券公司 6.30% 2.11% 1.01% 6.基金公司及基金会 0.00% 0.04% 0.01% 7.其他金融机构 0.21% 0.26% 2.95% 8.非金融机构 0.01% 0.00% 0.00% 9.非法人产品 45.66% 47.74% 40.75% 其中：商业银行理财产品 4.87% 1.36% 9.88% 商业银行 +理财产品 21.90% 32.68% 63.21% 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业专题 报告 图表： 2020 年 1-6月企业债券发行情况 发行规模（亿元） 商业银行持有比重 企业债 1,864 22% 公司债 16,231 22% 中票 13,722 33% 短融 26,496 33% 证监会主管 ABS 5,108 64% 交易商协会 ABN 1,491 64% 合计 64,912 33% 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 四 、 1.5 万亿的受益对象：中小微企业为主 综合来看 ， 贷款利率下行 +优惠利率贷款 +债券利率下行 +直达实体货政工具 +减费让利一共在 1.3 万亿 ，考虑其他金融机构的让利，让利总额能够达 1.5 万亿左右 。 我们对受益对象做进一步细拆 ： 中小 微 企业预计至少受益 6350 亿 ， 占比 总让利规模 42%。 1、贷款利率下行，中小微企业受益至少 645 亿 。 19 年底银行业金融机构普惠型小 微企业贷款余额 11.7 万亿 ， 占比其他存款性公司对非金融机构债权规模 108.5 万亿的 10.75%，则贷款利率下行 50bp 让利的 6000 亿元 ， 中小微企业至少受益 645 亿元 。 2、优惠贷款、直达实体货币政策工具以及银行业的减费让利，中小微企业受益 5600 亿 。 由于这几块均针对中小微企业，因而这部分的让利 300 亿 +4300 亿 +1000 亿 =5600 亿为中小企业直接全部受益 。 3、债券利率下行，中小微企业预计受益在 103 亿左右 。 2020 年 1-5 月企业债券融资中 ， 民营企业发债规模 5123 亿 ， 占比总发债规模 6.5 万亿的 7.9%， 则债券利率下行 90bp 让利的 1300 亿元 ， 中小微企业至少受益 103 亿元 （假设民营企业全为中小微企业） 。 图表： 中小微企业承受金融机构让利规模情况 金融机构让利规模 贷款利率下行 645亿 =6000 亿 *10.75% 优惠贷款 300 亿 债券利率下行 103亿 =1300 亿 *7.9% 直达实体货币政策工具 4300亿 减费让利 1000亿 合计 6348 亿 资料来源： 银保监会 ， 中泰证券研究所 房地产 +基建预计受益 3115 亿 ， 占比总让利规模 20.8%。 我们对对公贷款行业进行拆解 ， 根据银保监会 2017 年最新数据可知 ， 房地产占比对公贷款 9%，交运 +水利 +电力 +租赁占比对公贷款 43%，则贷款利率下请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业专题 报告 行 50bp 让利的 6000 亿元中 ， 粗测房地产受益 540 亿 ， 占比总让利规模 3.6%； 基建受益 2580 亿 ， 占比总让利规模 17%。 图表： 行业贷款规模占比对公贷款情况（ 2017） 行业贷款规模 占比对公贷款 电力 7.31% 水利 9.35% 交运 14.11% 租赁 12.12% 房地产 9.01% 合计 51.90% 资料来源： 银保监会 ， 中泰证券研究所 风险提示： 经济下滑超预期。 疫情影响超预期 。 测算结果基于一定的假设前提，或有部分误差。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业专题 报告 来源： 公司财报， 中泰证券研究所 图表：银行估值表 （交易价格： 2020-06-19） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业专题 报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。 未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。