5G新价值：无线侧走过的弯路和 5G的投资机会通信首席分析师：李宏涛 18910525201执业资格证书： S1190520010002通信分析师：李仁波 18822886673执业资格证书编码： S1190520040002通信分析师：赵晖 15201962711执业资格证书编码： S1190520010003日期： 2020年 6月 19日证券研究报告2核心观点： 5G建设无线先行，无线侧新技术 +大订单公司逆周期一、 4G无线侧公司为对抗周期，进入多元化运营1、运营商 capex有周期性， 2G/3G/4G在无线网的投入具有很大的周期性。2、无线的下游主要是运营商， 5G时代无线侧重构，设备商话语权增强。3、无线侧上市公司为抵抗业绩周期，纷纷多元化进入新领域。4、多元化并未给所有公司带来益处 ,18-19的财报均计提了大额的商誉。二、 5G为无线侧公司带来逆周期新机遇1、 5G的周期更长、投资场景更多样、企业全球拓展，周期边界平滑或模糊。2、 5G的采购模式主设备商话语权更大，不再过度依赖 CAPEX。3、大客户保护产业链，采购不再压价，技术先进的公司获得大份额。为公司带来抗周期的底气。4、 5G建设无线先行， 2020年 Q2无线侧公司业绩率先反弹三、投资逻辑：两个聚焦、三个观察点1、聚焦主业，主航道清晰；2、聚焦新技术，核心竞争力强；3、观察点：是否获得主设备商订单；4、观察点：是否获得技术突破；5、观察点：是否前瞻布局卡位好。世嘉科技（天线射频）、信维通信（泛射频）、创意信息（小微站）、盛路通信（室分）、硕贝德（手机天线）、共进股份（小基站）、天邑股份（微站）、纵横通信（电池 ）、科华恒盛（电源）3风险提示1、贸易战升级，导致国内主设备商在海外市场份额下降带来的风险。进而导致无线侧总体业绩不及预期；2、运营商 5G推广不及预期风险，若 C端用户规模增速不及预期，或将延缓运营商建网进度；3、主设备商对产业链压价风险， 5G时代设备商产业链地位提升，若压缩产业链价格将带来业绩下滑风险。4弯路：对抗 234G周期，无线侧被迫多元化机遇：技术市场革新， 5G有四逆周期机遇123目录Contents4目录Contents 价值： 5G创新在无线侧，未来蓝海空间大逻辑：两个聚焦、三个观察点51.1 234G无线采购以运营商集采为主，公司随运营商投资变动数据来源：公司公告、太平洋证券研究院 4G时期天线企业的下游客户以运营商采购为主。 5G时代由于天线技术升级，下游发生变化。 天线企业需要与主设备商联合研发测试，主设备商或成为天线企业的直接供应商。图 1：重点公司运营商采购和给主设备商供货所占收入比例30.0%14.7%10.5%28.4%16.4%2019年京信通信分客户收入占比中国移动 中国联通中国电信 国际客户及核心设备制造商其他18.0%7.3%18.0%20.9%17.6%18.2%2019年摩比发展分客户收入占比中国移动 中国电信 中国联通国内设备商 国外设备商 其他32.4%17.9%8.0%5.7%5.8%30.2%2017年通宇通讯分客户收入占比中国电信 中兴通讯 中国联通爱立信 沃达丰 其他61.2 运营商无线投资周期性强，前两年是建设高峰期图 2：三大运营商移动网络资本开支周期性强数据来源：公司公告、太平洋证券研究院 2G/3G/4G运营商在无线侧的投资随建设规模发生周期变化，按 5年来算，前 2年建设投资增速快，第 5年网优增加。 5G的周期性更为平滑 5G建设周期更长预计 8年，需要建设 550-580万宏基站，整个生命周期投资 1.3-1.4亿 前三年是建设高峰期，预计占总投资 /建设总规模的 60-70%，后续随着应用场景的爆发而逐步发展-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E移动 联通 电信 同比增长71.3 无线侧公司业绩明显周期性，不同公司发展路径相似图 3：无线侧上市公司营收呈现周期性数据来源： Wind、太平洋证券研究院图 4：无线侧上市公司净利润周期性明显-50%0%50%100%150%200%0204060802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大富科技 通宇通讯 盛路通信 武汉凡谷 摩比发展 京信通信大富科技 YOY 通宇通讯 YOY 盛路通信 YOY 武汉凡谷 YOY 摩比发展 YOY 京信通信 YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-10-505102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大富科技 通宇通讯 盛路通信 武汉凡谷 摩比发展 京信通信大富科技 YOY 通宇通讯 YOY 盛路通信 YOY 武汉凡谷 YOY 摩比发展 YOY 京信通信 YOY无线侧公司业绩表现出明显的周期性，在 2G/3G/4G的建设前期盈利能力爆发，随后增速持续下滑。19年是 4G周期的末期，无线侧上市公司业绩处于底部。随着 5G周期开启，无线侧公司业绩有望迎来爆发。8盛路通信朗赛微波 合正电子 南京恒电 创新达100% 100% 100% 100%1.4 2017年起各公司为抵抗周期，走上多元化道路 （盛路通信） 为抵抗周期，无线侧公司纷纷多元化布局。盛路通 信先后以 114.7万、 4.8亿 、 7.5亿 、 5.85亿收购朗赛微波(进入军工领域 )、合正电子 (切入车载信息领域 )、南京恒 电和成都创新达 (向军工电子产业领域的拓展 )。 2019年，合正电子和南京恒电分别计提 4.25亿、 2.99亿减值损失。数据来源：公司公告、太平洋证券研究院业务方向 收购方式 收购时间 收购价格（亿元） 减值损失（亿元）朗赛微波 射频微波部组件、北斗天线产品 超募资金 2011.04 0.01合正电子 车载信息娱乐系统、行车记录仪 现金 2014.01 4.8 4.25南京恒电 微波通信、雷达和电子对抗 增发 +现金 2015.04 7.5 2.99创新达 通讯、遥感、遥测 现金 2018.09 5.859大富科技大盛石墨 华阳微电49% 51%1.4 2017年起各公司为抵抗周期，走上多元化道路 （大富科技） 大富科技先后收购大盛石墨（散热材料）、华阳微电（电子标签封装）、三卓韩一（塑料制品）、 ST大凌实（图像采集）等企业，进入多元化布局以抵抗周期。 2019年大盛石墨、三卓韩一、 M.T.Srl等公司业绩不及预期，分别计提 2.65亿、 0.33亿、 0.85亿减值。三卓韩一 ST大凌实24% 52%（现为 49%）M.T.Srl61%数据来源：公司公告、太平洋证券研究院业务方向 收购方式 收购时间 收购价格（亿元） 减值损失（亿元）大盛石墨 高端电子产品散热材料、高端导电剂 现金 2015.06 6 2.65三卓韩一 精密橡胶、塑料制品 现金 2016.06 1.6 0.33华阳微电 电子标签封装 现金 2013.09 0.12ST大凌实 图像采集 现金 2015.05 0.43M.T.Srl 蜂窝通信、航空交通管制及地面数字电视广播领域腔体滤波器现金 2011.07 0.54 0.85101.5多元化并未取得良好的效果，业绩亏损和核心能力储备不足 盲目追求多元化来抵抗周期，并未给公司带来实际收益 盛路通信 2019年亏损 7.57亿元，大富科技 2019年亏损 3.55亿元 盛路通信的汽车领域与主业协同性较弱，大富拟参与的终端制造处于萎缩趋势，并未给公司带来盈利能力的提升 盛路通信和大富科技重新聚焦主业，纷纷剥离低效资产 盛路通信拟出售合正电子，大富科技转让子公司大富物联、大富重工、大富光电等。 盛路通信聚焦通信天线包括毫米波、宏站天线、室内分布天线，大富科技、武汉凡谷聚焦新型滤波器盛路通信 2019年亏损 7.57亿元 ,计提各项资产减值准备共计约8.41亿元， 5月 19日盛路通信发布公告，拟作价 4.8亿元，出售合正电子 100%股权。大富科技 2019年亏损 3.55亿元 ,计提各项资产减值准备共计约 4.67亿元，公司 2020年将继续聚焦 5G,夯实主业 ,持续剥离部分低效资产，专注于通信等主营业务发展。