敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年 06月 23日 电气设备 行业 美股 Ten bagger： SolarEdge和 Enphase对国内逆变器行业启示 光伏逆变器行业深度报告 行业深度 独家深度复盘 2年 10倍 明星股 SolarEdge和 Enphase。 美国户用光伏逆变器双寡头 SolarEdge和 Enphase， 2017年初至今 股价分别上涨 了 10.6倍 和36.18倍 ， 二者 美国户用光伏 市占率由 2013年的 33%迅速提升至 2019年的80%， 其中 Enphase 2019年 营收更是实现翻番的历史新高。 我们分析 主要原因 有 ：（ 1） 在 光伏屋顶频繁失火 背景下 ， 2017年美国 NEC出于安全性考虑，要求光伏 系统 具备“组件 级 关断”以 解决高压直流电弧 造成的失火问题 。 新政策下 原来 许多 组串式 逆变器 不 再 适用 ， SolarEdge和 Enphase由于具备“组件级控制”的 技术优势 ，快速形成 天然护城河（ 2） 产品 聚焦美国户用细分市场，差异化提供系统解决方案（ 3）战略绑定 Vivint Solar、 SolarCity、 Sunrun等光伏 系统集成商 ， 客 源 稳定 （ 4） 2019年 6月华为宣布退出美国逆变器市场， 行业 市场 空间 进一步放量， 为公司 发展 带来良好契机。 “新增装机 +替换需求”双轮驱动，逆变器行业 2025年市场容量将达到180亿美元。 2019年全球逆变器出货量达到 126.7GW，同比增长 18%，营收达到 85.9亿美元，同比增长 15.5%。 有别于组件 20-25年的使用寿命，逆变器一般寿命为 10年，即整个光伏电站运行周期中，至少需要更换一次逆变器。 随着户用光伏的蓬勃发展，以及替换需求的不断放量，预计到 2025年全球逆变器市场空间将达到 300GW，对应营收 180亿美元，前景广阔。 市场需求带来行业结构变化 ， 过去 25年 逆变器行业 已经完成 集中 式 到组串 式的转换， 未来 组件级 逆变器 （ MLPE） 将成为新主流 。 纵观逆变器行 业25年 发展进程， 组串式 由于可以提供更好的灵活性，产品 技术 迭代迅速， 成本 逐渐 接近集中式逆变器， 行业结构已经 完成 了从集中式到组串式的跃迁，2019年国内组串式逆变器市占达到 45%左右。 未来 随着政府及户主对安全性重视程度加深，行业 将向 组 件 级别控制的逆变器转变，微型逆变器和功率优化器 等 将 成 为下一代 逆变器新主流。 借鉴美国成功经验，探寻国内逆变器黑马。 华为作为历 年 逆变器出货量第一的绝对龙头，产品以组串式为主，应用于大型地面电站。 锦浪科技专注于20kW以下组串式逆变器， “组串式 +关断”作为过渡方案，未来将进一步推出顺应市场的产品 。昱能科技研 发出 微型逆变器、 组件级关断器 ， 市占率有望进一步提升 。固德威储能逆变器出货量全球第一， 随着“光伏 +储能”的不断推进，未来可期 。 投资建议 受益于分布式 的 蓬勃发展和 组件级 控制逆变器的行业趋势， 受益标的 锦浪科技 (300763.SZ)、 固德威 （ A19477.SH） 。 风险 提示 ： 光伏 装机量 不及预期 ，国内外政策变化， 超预期的技术变革 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2018 2019 2020E 2018 2019 2020E 300763.SZ 锦浪科技 67.14 20.60% 1.97 1.58 1.63 43.24 26.25 34.62 资料来源： Wind，新时代证券研究所 （ 采用 wind一致预期，市值为 2020.6.18日 市值 ） 推荐 （ 维持 评级 ） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenmingxsdzq 证书编号： S0280517100002 行业指数 一年 走势 相关 报 告 新能源汽车产销提速在即，关注 N 型高效电池投资机会 2020-06-21 硅基负极，高能量密度锂离子电池首选 2020-06-16 欧洲新能源车高景气确定性强，可再生能源省级消纳责任权重下发 2020-06-14 新能源车海内外共振景气向上，可再生能源省级消纳责任权重下发 2020-06-07 光伏新规范强化龙头优势，大众入股国轩凸显国内产业链竞争力 2020-05-31 -8%-3%2%7%12%17%22%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 电气设备 沪深 300 2020-06-23 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 研究背景 2017年初 至今美国户用光伏双寡头 SolarEdge和 Enphase涨幅分别为 10.6倍 和36.18倍 ，二者 美国户用光伏逆变器市占率由 2013年的 33%迅速提升至 2019年 80%。我们独家深度剖析美国户用光伏逆变器双寡头 SolarEdge和 Enphase的成功经验，聚焦国内分布式逆变器细分赛道机会，寻找国内逆变器黑马。 我们 的 创新之处 1） 独家研究逆变器技术进步方向和路径 。 2） 逆变器行业发展的过去 25年，由于组串式灵活性较好，成本逐渐接近集中式逆变器，市场结构已经完成了从集中式向分布式的切换。未来 随着 各国政府 对户用光伏 安全性要求的提高，我们认为 组件级控制的逆变器将迎来爆发性增长。 投资观点 1） “新增装机 +替换需求”双轮驱动，预计 2025年行业市场容量将达到 180亿美元 ，市场空间广阔 。 根据 BNEF数据显示， 2025年光伏新增装机量可达到 205GW，其中分布式预计新增 64GW。我们 根据 2019年光伏发电站设计规范（征求意见稿）发布的容配比新规， 假设 容配比国内 1.12 海外 1.35进行 测算，保守 测算 2025年全球逆变器替换需求可达 45GW。 2） 市场需求带来的行业结构变化。 光伏逆变器 过去 25年 的 发展， 行业 已经 完成了 从集中式向组串式 的转换 ， 建议重点关注 具备 组件级控制逆变器的厂商。 3）搭载“光伏 +储能”快车道，预计 2022年储能逆变器出货量将达到 7.1GW，市场空间广阔。 4） 受益标的 锦浪科技（ 300763.SZ）、 固德威（ A19477.SH） 投资风险 光伏装机量不及预期 、 国内外政策变化 、 超预期的技术变革 2020-06-23 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 全球逆变器行业发展迅速，竞争格局深化 . 5 1.1、 逆变器技术迭代与市场变化，大浪淘沙沉者为金 . 6 1.2、 新增装机 +替换需求双轮驱动，预计 2025年市场空间 180亿美元 . 8 1.3、 搭载 “光伏 +储能 ”快车道，储能逆变器未来可期 . 10 1.4、 光伏逆变器产业链格局分析 . 11 2、 复盘美国户用逆变器 10倍股， “凡战者，以正合，以奇胜 ” . 12 2.1、 美国户用光伏市场近五年 CAGR为 12.8% . 12 2.2、 Ten bagger： SolarEdge和 Enphase美国户用细分市占 80%原因 . 13 2.3、 SolarEdge全球最大组件级逆变器供应商，美国户用市场绝对龙头 . 16 2.4、 Enphase微型逆变器领军企业， 2019年营收翻番 . 21 3、 借鉴国外成功经验，寻找国内逆变器黑马 . 23 3.1、 华为市占第一，现场 IV 跟踪技术领先 . 25 3.2、 锦浪科技聚焦 20kW以下细分市场 . 26 3.3、 固德威储能逆变器市占率第一 . 28 4、 投资建议 . 30 行业投资建议及评级 . 30 5、 风险分析 . 30 图表目录 图 1： SolarEdge功率优化器原理示意图 . 5 图 2： 各家光伏逆变器按季度营收情况（百万美元） . 7 图 3： 各家光伏逆变 器出货量情况（ MW） . 7 图 4： 2012-2019年全球光伏逆变器出货量排名（ MW） . 7 图 5： 全球前十大逆变器厂家市场份额 . 8 图 6： 2017-2019年全球逆变器厂商出货集中度 . 8 图 7： 2019年全球逆变器出货量排名（ MW） . 8 图 8： 2019年全球逆变器出货金额排名（百万美元） . 8 图 9： 全球光伏 新增装机量（ GW） . 9 图 10： 全球分布式市场新增装机量（ GW） . 9 图 11： 2016-2019年全球逆变器产量（按地区） . 9 图 12： 2016-2019年主要逆变器厂商产能（ MW） . 10 图 13： 2017-2022年全球光伏储能逆变器出货量（ GW） . 11 图 14： 锦浪科技 2018年原材料采购成本拆分 . 11 图 15： 固德威 2019年原材料采购成本拆分 . 11 图 16： 2010-2019年美国新增电力能源占比情况 . 12 图 17： 美国户用光伏累计装机量（ GW） . 13 图 18： 美国户用光伏新增装机量（ GW） . 13 图 19： 美国户用光伏逆 变器平均价格趋势（美元 /W） . 13 图 20： 美国户用光伏每瓦成本占比拆分 . 13 图 21： 2013-2019Q3美国户用光伏逆变器市场占比情况 . 14 图 22： SolarEdge股价与业绩复盘（股价截至 2020/6/18） . 14 图 23： 2014年、 2017年美国 NEC快速关断政策对比示意图 . 15 图 24： SolarEdge销售网络覆盖全球 . 16 图 25： SolarEdge发展历史沿革 . 17 2020-06-23 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 26： SolarEdge营业收入（百万美元） . 17 图 27： SolarEdge净利润（百万美元） . 17 图 28： SolarEdge电源优化器出货量（单位：万台） . 18 图 29： SolarEdge逆变器出货量（单位：万台） . 18 图 30： SolarEdge出货量排名（单位： MW） . 18 图 31： SolarEdge出货金额排名（单位：百万美元） . 18 图 32： SolarEdge产品平均售价 ASP（ $/W） . 18 图 33： SolarEdge毛利率和净利率 . 18 图 34： SolarEdge营业收入占比（按产品，百万美元） . 19 图 35： SolarEdge营业收入占比（按地区） . 19 图 36： SolarEdge系统与传统逆变器系统效率对比示意图 . 20 图 37： StorEdge并网解决方案示意图 . 20 图 38： StorEdge后备电源解决方案示意图 . 20 图 39： 直流优化逆变系统结构 . 21 图 40： 直流优化逆变系统实例 . 21 图 41： Enphase发展历史沿革 . 21 图 42： Enphase营业收入（百万美元） . 22 图 43： Enphase净利润 (百万美元 ) . 22 图 44： Enphase毛利率和净利率 . 22 图 45： Enphase微型逆变器营收占比（按地区） . 22 图 46： Enphase股价与业绩复盘（股价截至 2020/6/18） . 23 图 47： 2015-2025年中国逆变器销量分类占比趋势 . 23 图 48： 2016-2025年中国逆变器分类市场比重及预测 . 23 图 49： 2019-2025年不同类型逆变器中国效率变化趋势 . 24 图 50： 2020年 4月逆变器出口金额前十企业 . 24 图 51： 2019、 2020年前 4个月逆变器出口情况 . 24 图 52： 华为光伏逆变器工作原理示意图 . 25 图 53： 锦浪科技股权结构（ 2019年 3月） . 26 图 54： 2016-2019年公司营收复合增速 58.5% . 26 图 55： 2016-2019年公司归母净利润复合增速 61.8% . 26 图 56： 2013-2019年公司各项业务营收（百万元） . 27 图 57： 2013-2019年公司各项业务营收占比 . 27 图 58： 2020Q1公司毛利率达到 44.7% . 27 图 59： 公司并网及储能逆变器毛利率 . 27 图 60： 锦浪科技逆变器工作原理示意图 . 27 图 61： 固德威发展历史沿革 . 28 图 62： 固德威营业收入（亿元）及增速 . 29 图 63： 固德威归母净利润（亿元）及增速 . 29 图 64： 固德威历年主营业务收入占比情况 . 29 表 1： 集中式、组 串式、微型三种逆变器综合比较 . 5 表 2： 主要光伏逆变器企业进入市场时点梳理 . 6 表 3： 2019年海外光 伏储能补贴政策 .