1证券研究报告作者：策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【 天风策略丨 2020年中期策略（ 2） 】2020年 06月 23日分析师 刘晨明 SAC执业证书编号： S1110516090006分析师 李如娟 SAC执业证书编号： S1110518030001分析师 许向真 SAC执业证书编号： S1110518070006分析师 赵阳 SAC执业证书编号： S1110519090002联系人 吴黎艳国内大循环为主，意味着什么投资策略专题摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心结论：少部分公司的牛市仍将延续配置上，一方面，考虑到增量资金比较理性的投资选择和相对固化的投资风格，低估值板块估值修复的机会可能更多的存在于部分细分龙头 即被行业属性长期压制了估值、但又具备 属性的周期类核心资产，这个可能是下半年性价比相对比较高的部分，即便整个低估值板块的 没有想象中好，那么这些具备属性的公司，在较低估值买入时，拉长来看，也至少不会跑输。另一方面，历史回溯表明，即便出现全面牛市的估值收敛：第一，高位估值（估值分位 >80%）持续的时间可以很长，半年甚至一年以上。当前 PB分位在 80%以上的行业仅有食品饮料（目前维持 2个月）。第二，低估值板块补涨的过程中，高估值行业通常并未跑输低估值行业。估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，但涨幅并不比低估值行业差。 因此，不管是短期还是长期，对于核心仓位，我们仍然建议保持对消费和科技龙头的超配，下半年如果由中美关系反复、疫情反复、美股波动导致的情绪式下跌，都是对消费和科技核心公司再配置的机会。风险提示 ： 国内疫情二度蔓延，贸易摩擦加剧，海外市场调整010000020000030000040000050000002000000400000060000008000000100000002020/1/20 2020/2/20 2020/3/20 2020/4/20 2020/5/20 2020/6/20全球新冠确诊病例 全球新冠死亡病例截至 6月 19日，全球确诊875.9万例，死亡 46.3万例1、世界正在发生什么数据来源： wind， WHO，天风证券研究所 二战以来最严重的全球公共卫生危机 ， 冲击全球产业链供应链的稳定 ， 并可能长期伴随1、世界正在发生什么数据来源： wind，天风证券研究所 二战以来最严重的全球公共卫生危机 ， 冲击全球产业链供应链的稳定 ， 并可能长期伴随 截至 22日 ， 美国新冠累计确诊超过 228万例 ， 死亡人数达 12万 ， 且目前单日新增数仍未有明显下滑 。 美国申请失业金人数在 3月疫情爆发之后屡创新高 ， 目前持续领取失业金人数突破 2000万人 。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010000200003000040000500003/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20 4/27 5/4 5/11 5/18 5/25 6/1 6/8 6/15美国新冠数据每日确诊新增数 每日检测确诊率01,0002,0003,0000200400600800美国失业人数美国 :当周初次申请失业金人 (万人）美国 :持续领取失业金人数（万人，右）数据来源： Wind，天风证券研究所G20国家 2020年财政刺激规模（含计划） 2020年财政刺激规模（亿美元，含 计划） 2019年 GDP 财政刺激 /GDP日本 265.9万亿日元 24649 553万亿日元 48.00%意大利 8150亿欧元 8967 17876亿欧元 45.59%德国 7500亿欧元 8355 34357亿欧元 21.83%南非 10300亿南非兰特 591 50732亿南非兰特 20.30%英国 3300亿英镑 4000 22100亿英镑 14.93%巴西 10000亿雷亚尔 1892 72569亿雷亚尔 13.78%韩国 270万亿韩元 1310 1988万亿韩元 13.58%法国 3000亿欧元 3342 24189亿欧元 12.40%美国 2.6万亿美元 26000 21万亿美元 12.13%印度 20万亿卢比 2642 200万亿卢比 9.96%澳大利亚 1887亿澳元 1163 19948亿澳元 9.46%俄罗斯 8万亿卢布 136 110万亿卢布 7.27%沙特 1200亿里亚尔 320 26390亿里亚尔 4.55%加拿大 950亿加元 661 23038亿加元 4.12%中国 31224亿 4359 99万亿人民币 3.15%土耳其 1000亿土耳其里拉 155 42803亿里拉 2.34%墨西哥 4640亿比索 199 246986亿比索 1.88%印尼 130.3万亿印尼盾 80 15833万亿印尼盾 0.82%阿根廷 1200亿比索 19 216504亿比索 0.55%欧盟 12900亿欧元 14193 /合计 78383 全球开足印钞机：G20国家应对疫情的财政刺激规模 ， 已经超出 3月 G20会议制定的 5万亿计划 ， 且仍在加码中 。1、世界正在发生什么数据来源： BIS，天风证券研究所1、世界正在发生什么 新冠疫情使全球矛盾加速暴露 ， 而非创造矛盾1） 全球范围内债台高筑 ， 宽松边际效用降低180.0190.0200.0210.0220.0230.0240.0250.02001/12/12002/5/12002/10/12003/3/12003/8/12004/1/12004/6/12004/11/12005/4/12005/9/12006/2/12006/7/12006/12/12007/5/12007/10/12008/3/12008/8/12009/1/12009/6/12009/11/12010/4/12010/9/12011/2/12011/7/12011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/1国家 非金融企业杠杆率 政府部门杠杆率 家庭部门杠杆率 总杠杆率日本 103.9 204.2 59.1 380.9中国香港 225.6 66.4 80.7 372.7法国 153.2 98.4 61.9 327.4新加坡 123.8 126.3 51.8 301.8英国 80.1 85.4 83.8 274.8中国 149.3 54.2 55.2 258.7美国 74.9 100.1 75.4 254.2澳大利亚 71.7 37.1 119.5 233.1德国 59.7 59.7 54.500 180.6巴西 43.7 88.7 30.4 162.9印度 44.0 69.3 12.2 125.5俄罗斯 45.4 14.6 18.8 78.7发达国家 91.7 100.6 73.5 274.5新兴市场 98.8 52.1 43.1 194.2所有样本 94.5 81.7 61.6 243.2灰色部分表示全球（样本）国家非金融部门杠杆率水平数据来源： BIS，天风证券研究所1、世界正在发生什么 疫情加速暴露全球矛盾 ， 而非创造矛盾2） 中国崛起挑战现有世界经济格局 中美贸易战酝酿的 2017年 ， 中国 GDP/美国 GDP达 62.29%， 远高于 1985年广场协议时日本 GDP/美国 GDP水平 （ 32.26%） 。 2018年末中国 GDP/美国 GDP达 66.26%， 逼近 1995年日本 GDP/美国 GDP峰值 （ 71.34%） 。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%日本 GDP/美国 GDP 中国 GDP/美国 GDP数据来源： wind，桥水，天风证券研究所1、世界正在发生什么 疫情加速暴露全球矛盾 ， 而非创造矛盾3） 贫富分化程度和民粹主义指数升至二战以来高点 美国前 1%和后 50%人口拥有财富所代表的贫富分化 ， 接近二战时期水平 。 与此同时 ， 民粹主义指数 2010年之后开始上升 ， 以英国脱欧 、 特朗普当选 、 中美贸易战 、 法国黄马甲事件为典型 。桥水 -民粹主义指数升至二战以来高点贫富分化程度接近二战水平数据来源： PIIE charts，天风证券研究所1、世界正在发生什么 疫情加速暴露全球矛盾 ， 而非创造矛盾4） 全球范围内贸易保护主义抬头 18年以来不断加厚的贸易壁垒提高了要素的国际间流通成本 。3.1 3.2 3.8 3.8 3.8 3.8 6.7 8.2 12.0 12.0 12.0 12.0 17.6 17.6 21.0 21.0 21.0 21.0 21.0 19.3 8.0 8.0 8.0 8.4 8.3 7.210.114.418.3 18.2 16.5 16.520.7 20.721.821.1 20.9 20.9 20.9 20.3-5.010.015.020.025.0 （ %） 贸易战以来中美关税水平美国对中国进口商品关税 中国对美国进口商品关税数据来源：新华社，天风证券研究所 过去半年三个重要概念治理体系与治理能力现代化（制度建设）2019.10.31： 十九届四中全会通过 决定 ，将市场经济体制、公有制多种实现形式上升为基本经济制度；提出建设高标准市场体系（公平、市场化、产权与知识产权保护）提出关键核心技术攻关的新型举国体制。要素市场化2020.4.9： 中央、国务院发布 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 ， 瞄准土地、劳动力、资本、技术、数据（新增）五大要素市场的薄弱环节 实际上包含要素的确权、定价与流通。国内大循环2020.5.14： 政治局会议提出人流、物流、资金流有序转动起来，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环。2020.5.23：政协联组会提出打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。2、“国内大循环”提出的战略背景提出时背景： 国内经济下行压力加大 （ 19Q3实际GDP下滑 0.2个百分点 ， 名义 GDP由 Q2的 8.31%大幅下滑至 7.56%） ；中美贸易战反复 。提出时背景： 疫情重创一季度国内经济；国内疫情基本得到控制 ， 有序推动复工复产；疫情中心先后由亚洲转向欧洲 、 美国 。