优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 哔哩哔哩财务建模，泛二次元怎么看 ？ 今天我们要分析的这家公司，是国内领先的二次元文化弹幕视频网站，目标用户为 Z 世代人群。它的口号是：“哔哩哔哩 干杯 ”。 没错，这家公司就是 哔哩哔哩 ，简称 B 站。 有人 曾问 ：哔哩哔哩究竟是一家什么公司？ 若是作为一家视频网站，它的收入绝对大多数却来自于游戏；若以社区属性作为主要卖点，几乎每一家社区都选择了持续扩大流量，而它却有着严格的用户准入制度（要答题满 60 分以上才能成为正式用户）等等。 这些矛盾的标签，让资本市场很难窥探它的真实面貌。 图： B 站卡通人物 来源：官网 2018 年，它于纳斯达克上市。截至 2020Q1，其收入为 23.16 亿元，同比增长 68.59%；净利润为 -5.34 亿元，经营活动现金流为 2.89 亿元。 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 注意， B 站到目前仍未盈利，但它的画风 却相当彪悍：从历史低位 9.09 美元一直飙到36.47 美元，涨幅超 301.21%；并且，自卫生事件之后，其在短短三个月之内，从 19 美元，一路上涨到区间峰值 45.95 美元，涨幅达到 136%。 图：股价图 来源： wind 看到这里，几个值得我们深思的问题来了： 1） B 站走势爆发的背后，到底是什么样的基本面逻辑在支撑？它未来的增长驱动力，到底有多强？ 2）它所的行业，集中度到底如何？它的背后，到底有多深的护城河？ 3）如今，在经过如此大幅度的波动之后，它的估值到底在什么区间？究竟是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从哔哩哔哩入手，来研究游戏行业的特征，以及建模逻辑。 对相关领域，之前我们还研究过 腾讯控股、网易、三七互娱 等，订阅科创版报告库，可获得相关行业报告，深度思考产业逻辑。 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 01 龙头，模式 哔哩哔哩前身，是 2009 年由徐逸创建的弹幕视频网站 Mikufans，于 2010 年更名为bilibili， 2018 年纳斯达克上市。它是中国泛二次元在线视频分享平台，涵盖视频、直播以及游戏等媒体形式。主要业务为游戏、广告、直播及增值服务等。 其近期机构持股名单中，阿里巴巴、摩根士 丹利、高盛、富国银行、先锋集团等知名机构企业均在列表当中。 图：机构持股名单 来源： wind 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 2017 年至 2020Q1，哔哩哔哩营业收入分别为 24.68 亿元、 41.29 亿元、 67.78 亿元、23.16 亿元；净利润分别为 -1.84 亿元、 -5.52 亿元、 -12.89 亿元、 -5.34 亿元；经营活动现金流量净额分别为 4.65 亿元、 7.37 亿元、 1.95 亿元、 2.89 亿元。毛利率分别为22.25%、 20.72%、 17.56%、 22.91%；净利率分别为 -7.44%、 -13.68%、 -19.23%、-23.26%。 从增速来看，其收入三年复合增速为 65.72%， 净利润三年复合增速为 -164.68%。2020Q1，其收入同比增长 68.59%，净利润同比增长 -187.14%。 注意，净利润、净利率为负，主要是因为视频网站版权内容成本投入较高，且为保持高用户留存率，其销售费用等增长，导致开支较大。 从收入结构来看，其收入主要以手游为主，其次是直播和增值服务，但注意近三年，手游业务占比逐年下滑（ 86%53.1% ），而直播和增值服务占比则上升（ 7.4%24.2% ）。其中，增值服务是指大会员业务。 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 从其收入结构来说，未来主要增长来源一是看游戏，其次看增长较快的直播和增值服务。 对游戏产业链，之前我们做过梳理，这条产业链分为： 上游 内容制造授权方，代表公司阅文集团、暴雪、任天堂等，毛利率大致在 40%-70%之间； 中游 游戏开发和发行商，代表公司有腾讯、暴雪、任天堂、吉比特、完美世界、三七互娱等，毛利率在 50%至 90%之间；云计算、软硬件、芯片厂商，代表公司有微软、谷歌、阿里巴巴、英特尔、英伟达等，毛利率在 40%至 70%之间； 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 下游 游戏 运营商，代表 公司有腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩等，毛利率大致在40%以上；游戏分发平台，代表公司有虎牙直播、斗鱼、抖音等，毛利率大致为 20%以上； 终端 终端设备商、玩家，代表公司有戴尔、联想等，毛利率为 20%至 30%左右。 之前研究游戏行业时，我们分析过，对整条游戏产业链来说，核心节点是分发平台，而本案，恰恰是核心分发平台之一。其占据二次元人群，并借此持续推出游戏，进行分发。 此外，如果将其放到在线视频产业链里，来看一下 ： 上游为内容制作方，包括专业制作公司、视频平台、电视台、联合出品方、 UGC、原作者版权方，代表公司有阅文集团、华策影视、光线传媒、华谊兄弟 等； 中游为平台分发端，包括电视台、其他平台、互联网平台，代表公司有爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV、哔哩哔哩等； 下游为用户及金主广告商，为用户提供内容，为广告主提供广告转化。 这样的商业模式和产业链结构，形成了其特殊的财报结构： 从资产负债表来看，中游研发方的无形资产及商誉占比偏高。其中暴雪、世纪华通、掌趣科技的无形资产及商誉占比超 30%以上。 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 从利润表来看，中游游戏开发发行商的毛利率普遍都很高，大致在 50%以上；但哔 哩哔哩的毛利率较低，为 22.91%，这是由于其内容版权成本较高、且销售费 用率较高，导致仍未盈利。 图：资产负债结构对比 来源：塔坚研究 图：利润表对比 来源：塔坚研究 说到这里，我们来看一组基本面数据： 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图：收入及收入增速（单位：百万、 %） 来源：塔坚研究 图：净利润现金流（单位：百万） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图：现金流情况（单位：百万） 来源：塔坚研究 图： ROE&ROIC（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图：毛利率、净利率（单位： %） 来源：塔坚研究 图：收入、净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究